22日初戰(zhàn)未果后，滬指23日破關站上5000點。5000點標志性關口終告突破。評論人士認為，不管后市是升是跌，由于大盤是帶著“5.30”大跌后的反思踏入5000點大關的，未來的中國股市在投資理性方面有可能區(qū)別于以往。
　　“大盤站上5000點對后市意味著什么？這一點我們難以預測。但站上5000點后的結構性牛市已經(jīng)在本質上有別于‘5.30’前的牛市�！鄙赉y萬國首席分析師桂浩明說。
　　首先，股市上漲動力得到了轉換。6月份以后，股指在權重指標股群體的帶動下緩步向上。8月22日，滬深A股平均股價在19.12元，而在5月29日，這個數(shù)字就已經(jīng)達到18.37元。在個股沒有出現(xiàn)普漲的情況下，股指通過藍籌、基金重倉股的強勢上漲攻占了高點。
　　其次，上漲形態(tài)出現(xiàn)新的特征。隨著市場中“價值投資”理念的逐漸回歸，市場中個股的差距逐漸拉大。數(shù)據(jù)顯示，5月29日，滬深A股市場5元以下的股票有11只，5元-10元的股票有125只，10元-20元的股票有890只，20元-50元的股票有354只，50元以上的股票有34只。到了8月22日，這幾個數(shù)據(jù)分別演變?yōu)?0只、397只、623只、339只、76只。
　　第三，市場的資金構成也有了明顯變化。不少中小投資者由于意識到市場風險，將理財?shù)闹厝畏诺搅嘶�金肩上。�?月份起，國內共有11只新基金成立，募集資金達948億元。這些新基金受到投資者的熱情追捧，申購首日即告售罄的有不少。
　　“基金公司的大量涌現(xiàn)一方面構成了這一輪行情的背景，另一方面也表明了投資者對宏觀經(jīng)濟的信心�！薄渡虾ＷC券報》證券分析人士高山說。
　　一系列新變化表明，市場正在趨于理性，盲目跟風炒作的投機風氣已經(jīng)在一定程度上得到了遏制。這一新的市場特征在近日的股指攻關戰(zhàn)中也有所體現(xiàn)。
　　22日，中國人民銀行突然加息，但股指依舊頑強上攻5000點大關，盤中滬指曾一度高見4999.19點。值得留意的是，當日兩市共成交2600多億元，顯得相當溫和。
一些證券業(yè)分析人士認為，市場在邁上5000點關口時溫和的表現(xiàn)說明，“5.30”大跌以后逐步形成的“投資理性”有望在股市的“5000點后時代”得到鞏固。
　　去年此時大盤尚徘徊在1600點左右，但昨日卻輕取5000點大關。指數(shù)為何頻頻能夠超出幾乎市場最樂觀者的預期？是泡沫推動還是價值使然？一些可以代表公司盈利能力的數(shù)據(jù)和市場策略研究員們近乎一致的聲音或許可以給市場很多啟示。
　　可以看出，在7月20日至昨日也就是上證綜指從4000點跨越到5000點的過程中，大盤藍籌遙遙領先。根據(jù)統(tǒng)計，代表市場中堅的滬深300成份股中，有195只個股跑贏了大盤漲幅，其中許多個股在這短短的一個月中上漲速度令人驚訝：中國鋁業(yè)上漲113%，一汽轎車83%，鞍鋼股份75%，中信證券71%，武鋼股份65%，南方航空64%。毋庸置疑，這些起舞的大笨象將指數(shù)送上5000點大關。
　　但大象并不是平白無故起舞，業(yè)績增長遠遠超出預期恰是推動大盤藍籌上漲的主要原因。根據(jù)本報數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至昨日，剔除新股因素，滬深300成份股中共有117只個股具有與去年可比的半年報業(yè)績，這117只個股的全部凈利潤為805.94億元，而去年同期的可比數(shù)據(jù)是448.72億元，增長速度高達79.61%，漲幅驚人。
　　事實上，不僅滬深300個股，整個A股的盈利相比去年出現(xiàn)了大幅增加，根據(jù)本報統(tǒng)計，剔除新股因素，截至昨日有901家A股具有可比數(shù)據(jù)，這901家公司今年上半年的凈利潤合計1060.99億元，去年同期為555.39億元，同比增長91%。
　　在靚麗的報表前，A股市場上市公司的業(yè)績增長潛力逐漸得到市場認識。招商證券策略研究員趙建興表示，我國上市公司和企業(yè)的利潤都出現(xiàn)了加速增長，預計2007年全年的凈利潤增長幅度在70%以上，2008年的業(yè)績也一定不會差，增長應該在50%以上。
　　平安證券策略研究員李先明表示，中期業(yè)績浪是本輪升勢的最直接誘因，而金融地產(chǎn)這條上漲主線帶動了市場的人氣，市場信心大受鼓舞，成交量既沒有明顯放大也沒有縮小，顯示市場分歧減小。
　　另外，資金的充分供應也為本輪行情攻克5000點提供了保障。僅進入8月份以來，共有5支新基金發(fā)行，為市場注入數(shù)百億元的資金。中投證券策略研究員綦縛鵬表示，在通脹預期下，儲蓄資金的分流也是本輪行情上升的主要原因。
　　從表面看，股票指數(shù)的上漲就是股票市場價格水平的上漲，但從內在驅動因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長推動的股票價格上漲。對于中國股票市場這樣一個快速發(fā)展的市場而言，推動指數(shù)上漲的還有一個更為重要的因素，就是新股的發(fā)行，特別是從2005年底開始，大型藍籌企業(yè)的證券化進程顯著加快，使得新股因素在指數(shù)上漲過程中起到了更為重要的作用。
　　簡單來看，股票指數(shù)的增長幅度為4倍，其中凈利潤的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻的市值較1000點總市值比較增幅為50％左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數(shù)在從1000點上漲到5000點過程中的結構特征。
　　進一步分析這種指數(shù)上漲結構的合理程度，至少有以下幾點是我們應該關注的：第一，企業(yè)盈利的好轉是實實在在的，為指數(shù)上漲貢獻了將近一半的業(yè)績本身是支撐指數(shù)上漲的核心基礎；第二，指數(shù)上漲中的一半貢獻來自于PE水平的提高，但由于1000點是按照整體法計算全市場PE僅為15.73倍，這顯然是與中國經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利預期不相符合的估值水平。進一步講，以目前的GDP增長率和上市公司盈利增長速度判斷，靜態(tài)PE較全球資本市場估值水平享有一定溢價是有其合理性的。因此，PE水平的提高實質上包含了估值水平的合理回升和對未來業(yè)績增長預期的雙重因素，所以我們認為，不能簡單地認為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數(shù)上漲幅度大概高于兩市平均股價上漲幅度45個百分點，如果剔除除權因素和新股因素，我們發(fā)現(xiàn)股指的漲幅與股價的真實狀況偏離并不很大，或者說我們經(jīng)常提及的結構性特征在截至目前的牛市中其實并沒有那么顯著。
　　股票市場指數(shù)上漲一方面包含了貨幣供求驅動的因素，另一方面則包含了更本質經(jīng)濟驅動因素。說到底，股票市場上漲是經(jīng)濟因素驅動下，以經(jīng)濟因素與貨幣因素構建良性循環(huán)的結果。
　　經(jīng)濟因素的核心是企業(yè)利潤的增長。經(jīng)濟因素中的企業(yè)利潤增長并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關注整個經(jīng)濟生活中微觀企業(yè)效益的變化。從2001年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額從4657.19億元增長到2006年的18784億元，增幅達到3倍左右，而2007年前5月的企業(yè)利潤已經(jīng)達到2006年48％。2001年企業(yè)利潤總額增長率只有8.1％，而2007年前5月的增長率則高達42.14%，企業(yè)利潤總額的年均增長率達到29.32%。事實上，2001年以來我國GDP一直保持著較高的增長率，但從微觀角度審視經(jīng)濟增長質量，2003年以后的確有了顯著改善，筆者稱為宏觀經(jīng)濟增長與微觀企業(yè)盈利達到了空前的和諧狀態(tài)。
　　事實上，正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場，經(jīng)過股權分置和人民幣升值雙重制度變革的推動與放大，奠定了這一輪指數(shù)從1000點突破新高并進發(fā)到5000點的經(jīng)濟基礎。
　　貨幣因素的核心是實際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟增長質量的改善和提高是根本驅動因素，但要實現(xiàn)股票指數(shù)的上漲，最終需要貨幣因素來完成，而近年來整個貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟基礎的驅動被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個原因：第一，利率水平特別是實際利率水平較低，導致資金自然流向以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場；第二，人民幣升值預期的形成，導致資本大量流入中國，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應的引導下進一步流入資產(chǎn)市場。其中最能表現(xiàn)目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標。
　　在筆者看來，如果說股票指數(shù)從1000點到2000點的上漲定義為制度變革效應和估值水平的合理回升；從2000點到3000點定義為升值和盈利增長效應的雙重體現(xiàn)；從3000點到4000點定義為未來盈利增長和升值預期的不斷釋放；那么從4000點到5000點則在很大程度上實際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅動。6月份CPI數(shù)據(jù)的上漲宣告實際利率水平為負，即使經(jīng)過4次加息后，按照前7月CPI3.5％計算，目前實際利率水平仍然維持在正負零的水平，這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場帶來的估值水平快速提升，或者說是通脹初期資金通過資產(chǎn)市場化解通脹的選擇。
　　考慮到目前市場整體的估值水平以及政策面的不確定性，我們認為對股指突破5000點后的進一步表現(xiàn)需保持適度謹慎，對“后5000行情”不宜過分樂觀。
　　政策的不確定性風險增加。加息和上調存款準備金率已成為央行的常規(guī)化調控措施。周二央行再次宣布加息，也是今年以來央行第四次上調利率。對證券市場整體而言，與前期的加息和下調存款利息稅類似，對市場的實質性影響同樣較為有限。但是，需注意的是，近期央行調控的頻率明顯加快，高頻率的調控充分反映出管理層對目前經(jīng)濟過熱以及信貸增長過快的擔憂，也向市場清晰傳遞了管理層進一步加強宏觀調控的意圖和決心。
　　因此，如果相關的政策措施難以起到所預期的調控效果，不排除有進一步調控措施出臺的可能。同時，從調控的政策取向來看，在頻頻動用貨幣政策難以起到預期效果的情況下，行政性調控的取向也日益明顯。比如銀行對房貸額度的控制、綠色信貸政策的出臺、中央對地方調價項目的限制等等。這在一定程度上也加大了后續(xù)市場所面臨的政策調控和不確定性風險。
　　銀行股的短期調整壓力增加。多次加息對銀行業(yè)的影響從心理層面轉化為實際影響。從今年以來的4次加息情況來看，其中2次屬存、貸款同時上調0.27個百分點，銀行的利差并沒有發(fā)生變化。但本次加息和5月19日的加息幅度一樣，存款上調0.27個百分點，而貸款僅上調了0.18個百分點。經(jīng)歷這兩次加息，銀行的基準存貸利差縮小了0.09個百分點。同時，考慮到存款利率立時調整而貸款利率調整滯后，持續(xù)宏觀調控將抑制下半年貸款增速，我們認為此次調整對銀行業(yè)的影響中性偏負。而作為目前A股市場權重最大的板塊，銀行類個股短期可能出現(xiàn)的調整壓力，對市場整體表現(xiàn)的影響，需要投資者謹慎。
　　5000之后不宜過分樂觀。此外，從估值的狀況來看，目前A股市場的靜態(tài)估值已經(jīng)不低，即使考慮了A股公司未來一段時期的成長性，A股市場的估值吸引力也并不明顯。而在二級市場上，經(jīng)歷近期的持續(xù)快速上漲之后，短期也已經(jīng)累積了較為豐厚的獲利盤，在臨近5000點整數(shù)關口附近，市場所面臨的獲利回吐壓力也有所加大。與此同時，“美國次級債風波”、“國內居民直接投資境外證券市場試點的實施”以及本次央行的加息，則在一定程度上加大了A股市場短期所面臨的不確定性風險。
　　綜合來看，從市場整體的運行態(tài)勢和活躍度判斷，我們預期短期股指仍存在較為強烈的做多動能。短期市場信心的持續(xù)提升，以及上市公司良好的中報業(yè)績表現(xiàn)，使得上證指數(shù)成功上沖到5000點上方的可能依然很大。但另一方面，在市場持續(xù)上漲后所面臨的估值和獲利回吐壓力以及政策面所面臨的不確定性因素有所增加的情況下，我們建議投資者對股指沖上5000點后的進一步表現(xiàn)，仍不宜過分樂觀。

行走江湖 身不由已