《環(huán)球》：揭秘“美國次貸危機”傳導(dǎo)路線圖
持續(xù)一年的次貸危機，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細……這場帶著些許現(xiàn)代荒誕色彩的“美國式危機”醞釀、發(fā)生、傳播、擴散的故事是這樣發(fā)生的……
3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，成為美國次貸危機中又一“超�！毙侣�。一家有5000億美元資產(chǎn)的知名投行為何如此低價賤賣？經(jīng)濟學(xué)家謝國忠說，因為“現(xiàn)在沒有人知道貝爾斯登的資產(chǎn)當(dāng)中究竟有些什么、究竟值多少錢，甚至連最終可能損失多少都沒人知道�！�
但人們已經(jīng)知道，如果摩根大通不“出手”，貝爾斯登就會轟然倒下，那將引發(fā)一場無法收拾的金融崩盤。同時，也使人們警覺，美國為什么不把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給別人？
持續(xù)一年的次貸危機，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細，次貸危機造成的損失到底有多大？究竟有多少家投行及金融機構(gòu)買了多少次貸衍生品？次貸危機如何殃及全球經(jīng)濟？美國到底怎樣抹平次貸危機？次貸危機何時能見底？……這些問題，人們自然就更難找到確切的答案了。這正是次貸危機的可怕之處。
現(xiàn)在能確切感到的是，這次金融風(fēng)波是一場典型的“美國式危機”：高智商人群在非同尋常的、虛擬夢幻般的現(xiàn)代經(jīng)濟中運作出事了，而且美國危機了，其他國家也跑不了，因為次債早已把大伙兒牽扯進來了，現(xiàn)在你們都得來救我，救我就是救你們自己。
美國夢，帶了金融創(chuàng)新的傲慢，帶著全球經(jīng)濟引擎的信用，帶來高額回報的預(yù)期，虛擬經(jīng)濟世界的詭異，把半夢半醒之間的人引向那里，夢醒時分，全世界的實體經(jīng)濟卻已陰影籠罩。
這場帶著些許現(xiàn)代荒誕色彩的“美國式危機”醞釀、發(fā)生、傳播、擴散的故事是這樣發(fā)生的……
第一步：醞釀
美國吹起一個一個泡泡
在美國，有相當(dāng)數(shù)量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，只要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。
于是，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標(biāo)準調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標(biāo)準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。
放貸機構(gòu)可不是慈善家，他們不是提供“經(jīng)濟適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構(gòu)來說，它可以從中獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益�？芍^“兩頭樂的好事”。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機構(gòu)爛賬砸鍋無疑，風(fēng)險甚大。
上世紀末期，美國經(jīng)濟的景氣，似乎淹沒了這一風(fēng)險。進入21世紀后，次貸風(fēng)行美國。尤其是在新經(jīng)濟泡沫破裂和“9·11”事件后，美國實行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”。
利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。有位在美國的朋友告訴說，他1999年花160萬美元買了一棟別墅，2003年出手時賣到了320萬美元，“這樣的投資機會放在眼前，不買房子簡直就是白癡”。
美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅(qū)使著次貸在美國的欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003~2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”， 50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產(chǎn)價格上漲的漁利，一切感覺良好。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規(guī)模達到1.1萬億至1.2萬億美元。
假如美國的房地產(chǎn)價格可以一直上升，假如利率持續(xù)維持超低的水平，次貸危機也許就不會發(fā)生。然而，這只是格林斯潘“吹出來的連環(huán)泡泡”。利率不會永遠處于降息周期，經(jīng)濟周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然后迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應(yīng)上升，次貸是浮動利率，于是要還的錢增加了。
本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，他會怎么辦，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說什么盈利，就連資金都轉(zhuǎn)不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題，首先是新世紀金融公司因頻臨破產(chǎn)被紐約證交所停牌。
第二步：擴散
美國式危機的邏輯軌跡——一個也躲不了
如果只是美國的次級抵押貸款企業(yè)出了問題，并不一定導(dǎo)致一場牽動金融全局的次貸危機，因為次貸本身的規(guī)模是可以確定的。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：美國次貸占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據(jù)高盛的測算是4000億美元。2006年，美國的GDP為15萬億美元，一個可以確知的危險并沒有那么可怕。
次貸之所以釀成危機，是因為次貸早已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。
美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風(fēng)險，他們不僅需要防范風(fēng)險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以“抓住機遇”支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構(gòu)，恰好為他們創(chuàng)造了機緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當(dāng)誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)，面對這樣的“穩(wěn)定而高回報的產(chǎn)品”，自然眼睛發(fā)亮，產(chǎn)生慷慨解囊的沖動，抵押貸款企業(yè)于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。
這些債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標(biāo)號，以光鮮亮麗的外表出現(xiàn)在債券市場上。北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政對《環(huán)球》雜志記者表示：“經(jīng)過一系列操作，原本高風(fēng)險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇�！�
當(dāng)時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有愿者。中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟研究中心主任陳鳳英在接受《環(huán)球》雜志記者采訪時說，“在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優(yōu)先產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和股權(quán)產(chǎn)品。優(yōu)先檔是其中質(zhì)量比較好的，利率低。股權(quán)檔的利率最高，高到50%~100%甚至可以到兩倍的回報率”。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權(quán)產(chǎn)品。
目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%）。
次級債進入債券交易市場后一度“不俗的表現(xiàn)”使投資者淡忘了它的風(fēng)險。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。
那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機構(gòu)損失慘重。自去年3季度開始，金融機構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關(guān)資產(chǎn)損失進行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業(yè)銀行、巴黎銀行，英國的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國銀行�？偟膩碚f，現(xiàn)在的損失就已經(jīng)超過1000億美元。
陳鳳英認為，是資產(chǎn)證券化使次貸危機成為一個黑洞。她分析說：“證券化是個謎，分成上述三種債券后，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對沖是多少又不清楚�！�
美國的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新是全世界最先進的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國不夠住房抵押貸款標(biāo)準的居民買到了房子，同時通過資產(chǎn)證券化變成次級債，將高風(fēng)險加載在高回報中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險冒出來，就脫不開“連帶責(zé)任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機“埋單”。
正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發(fā)生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規(guī)模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創(chuàng)造的怪物。是的，美國創(chuàng)新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，于是各國“央行直升機群”來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權(quán)基金不好了，他們歡迎這些錢進來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機的表現(xiàn)和邏輯。
第三步：轉(zhuǎn)移
全球股市陪伴美國震蕩
北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機的信用傳導(dǎo)鏈條的核心是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，上游機構(gòu)不斷將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給下游，在每一個轉(zhuǎn)嫁環(huán)節(jié)中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考。”美國在上游，其他國家在下游。
這場美國次貸危機的擊鼓傳花進行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評級機構(gòu)點燃了次貸傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。
信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度�？墒牵u級機構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。
2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調(diào)了美國的1000多只按揭貸款抵押債權(quán)的評級，導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌，而監(jiān)管當(dāng)局也沒有提前預(yù)警次貸風(fēng)險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業(yè)、倒閉以及金融企業(yè)涉足抵押貸款業(yè)務(wù)敗績累累的消息公布。
造成股市動蕩的另一個力量是對沖基金：很多規(guī)模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，控制的資金高達8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質(zhì)上在相互交易。次貸危機出現(xiàn)之后，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。
從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續(xù)了近兩個星期，然后恢復(fù)了平靜，這與美聯(lián)儲的救助行為有關(guān)。17日，美聯(lián)儲宣布將貼現(xiàn)率降低0.5個百分點，以幫助恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。受這一利好消息影響，紐約股市當(dāng)天大幅反彈，道指上漲超過230點。由于發(fā)達國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在10月9日創(chuàng)出歷史新高。
但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務(wù)報告，加之房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，美國消費開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領(lǐng)跌。
2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯(lián)儲注資2000億美元，美國股市依然只出現(xiàn)了一天的反彈，隨后又一次下跌�？梢娙藗儗γ绹�(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的憂慮和明顯的信心不足。
北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系副主任呂隨啟對《環(huán)球》雜志表示：“在股市上，大多數(shù)國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨秀�！�
第四步：發(fā)散
美為自救，讓金價、油價發(fā)飆
比較各國麥當(dāng)勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價（PPP）計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發(fā)現(xiàn)美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。
美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟最終消費者的局限性。經(jīng)合組織在去年底發(fā)布的《經(jīng)濟展望》中指出：調(diào)整已在進行之中。
該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。2007年和2008年，隨著美國實際貿(mào)易赤字縮減，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻將為正值：2007年貢獻0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區(qū)的刺激因素重新“進口”回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負責(zé)任的貶值。
石油價格和黃金價格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會導(dǎo)致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚。我們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油并沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產(chǎn)保值，從而推動石油、黃金增值�！�
油價和金價的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國在出現(xiàn)次貸危機后挽救經(jīng)濟的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機的波及。
3月18日，美元開始出現(xiàn)反彈，并持續(xù)到20日，同時黃金價格和石油價格下降。中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級分析師何志成對《環(huán)球》雜志表示：“美元反彈將持續(xù)一段時間�！彼治雒涝袃蓚�利好：一是市場最擔(dān)心貝爾斯登的倒閉事件，會不會傳染到更大的銀行或金融機構(gòu)。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“優(yōu)異”的年報之后，市場的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現(xiàn)金的風(fēng)險儲備，相當(dāng)于其抵押資產(chǎn)的54%，大大高于貝爾斯登31%的比例。市場有覺悟者認為，貝爾斯登流動性枯竭的悲劇，可能意味著市場已接近底部，因為美國的大銀行不會出大問題；
二是各國央行沒有減持美國債券。美國財政部3月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者在1月份凈買入了472億美元長期美國證券，略高于去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機構(gòu)凈買入了361億美元的美國國債，12月份為凈買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還凈買入聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機構(gòu)的債券總計193億美元，12月份為凈賣出33億美元。
由于日本、中國、石油出口國等外匯儲備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時信心動搖。
凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”�，F(xiàn)在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯(lián)儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災(zāi)卡。由于美元走軟正加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不愿意美元再跌了。
下一步：思考
虛擬經(jīng)濟夢醒時分
我們生活在一個虛擬與現(xiàn)實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經(jīng)許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界中墮入現(xiàn)實，2007年金融體系的虛擬之夢再次被打落塵世。
在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對沖基金對其也并不了解，他們大多也是以評級機構(gòu)的評級作為參考的。同時，這里面還夾雜著對一個強勢國家的信用迷信。
而當(dāng)虛擬的金融體系出現(xiàn)危機時，人們看到的是各國央行直升機群在協(xié)同行動，向市場撒錢——真正的錢。美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動性缺乏的投行。
有學(xué)者認為，次貸危機是由于“信息不對稱”（比如評級機構(gòu)的信息多于其他人）與“道德風(fēng)險”（認為如果很多金融機構(gòu)同時遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結(jié)果。
央行的救助并不是免費的，提供流動性時需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防范道德風(fēng)險，避免公眾和金融機構(gòu)有不切實際的預(yù)期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。
房產(chǎn)和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經(jīng)濟領(lǐng)域（《環(huán)球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的影響），值得注意的是美國的凈出口在增長，消費在下降，支撐全球消費的接力棒將傳到誰的手中？
英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員在《金融資本主義如何轉(zhuǎn)型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球?qū)Φ胤�、投機者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變�！痹谶@場轉(zhuǎn)變中，創(chuàng)新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風(fēng)險得以分散，讓更有能力承擔(dān)的投行和各種基金來分擔(dān)；但也正是創(chuàng)新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經(jīng)濟，至今讓人們憂心忡忡。
次貸危機暴露了金融資本主義面臨著監(jiān)管的巨大挑戰(zhàn)——那些玩火者應(yīng)該知道什么是疼，而各國央行的救助規(guī)模越大，意味著將來對金融機構(gòu)實行的監(jiān)管也就必須越嚴厲。
這可能也提醒了人們：如果美國的金融監(jiān)管到位的話，次貸還能釀成危機嗎
3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，成為美國次貸危機中又一“超�！毙侣�。一家有5000億美元資產(chǎn)的知名投行為何如此低價賤賣？經(jīng)濟學(xué)家謝國忠說，因為“現(xiàn)在沒有人知道貝爾斯登的資產(chǎn)當(dāng)中究竟有些什么、究竟值多少錢，甚至連最終可能損失多少都沒人知道�！�
但人們已經(jīng)知道，如果摩根大通不“出手”，貝爾斯登就會轟然倒下，那將引發(fā)一場無法收拾的金融崩盤。同時，也使人們警覺，美國為什么不把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給別人？
持續(xù)一年的次貸危機，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細，次貸危機造成的損失到底有多大？究竟有多少家投行及金融機構(gòu)買了多少次貸衍生品？次貸危機如何殃及全球經(jīng)濟？美國到底怎樣抹平次貸危機？次貸危機何時能見底？……這些問題，人們自然就更難找到確切的答案了。這正是次貸危機的可怕之處。
現(xiàn)在能確切感到的是，這次金融風(fēng)波是一場典型的“美國式危機”：高智商人群在非同尋常的、虛擬夢幻般的現(xiàn)代經(jīng)濟中運作出事了，而且美國危機了，其他國家也跑不了，因為次債早已把大伙兒牽扯進來了，現(xiàn)在你們都得來救我，救我就是救你們自己。
美國夢，帶了金融創(chuàng)新的傲慢，帶著全球經(jīng)濟引擎的信用，帶來高額回報的預(yù)期，虛擬經(jīng)濟世界的詭異，把半夢半醒之間的人引向那里，夢醒時分，全世界的實體經(jīng)濟卻已陰影籠罩。
這場帶著些許現(xiàn)代荒誕色彩的“美國式危機”醞釀、發(fā)生、傳播、擴散的故事是這樣發(fā)生的……
第一步：醞釀
美國吹起一個一個泡泡
在美國，有相當(dāng)數(shù)量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，只要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。
于是，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標(biāo)準調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標(biāo)準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。
放貸機構(gòu)可不是慈善家，他們不是提供“經(jīng)濟適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構(gòu)來說，它可以從中獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益�？芍^“兩頭樂的好事”。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機構(gòu)爛賬砸鍋無疑，風(fēng)險甚大。
上世紀末期，美國經(jīng)濟的景氣，似乎淹沒了這一風(fēng)險。進入21世紀后，次貸風(fēng)行美國。尤其是在新經(jīng)濟泡沫破裂和“9·11”事件后，美國實行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”。
利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。有位在美國的朋友告訴說，他1999年花160萬美元買了一棟別墅，2003年出手時賣到了320萬美元，“這樣的投資機會放在眼前，不買房子簡直就是白癡”。
美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅(qū)使著次貸在美國的欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003~2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”， 50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產(chǎn)價格上漲的漁利，一切感覺良好。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規(guī)模達到1.1萬億至1.2萬億美元。
假如美國的房地產(chǎn)價格可以一直上升，假如利率持續(xù)維持超低的水平，次貸危機也許就不會發(fā)生。然而，這只是格林斯潘“吹出來的連環(huán)泡泡”。利率不會永遠處于降息周期，經(jīng)濟周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然后迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應(yīng)上升，次貸是浮動利率，于是要還的錢增加了。
本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，他會怎么辦，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說什么盈利，就連資金都轉(zhuǎn)不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題，首先是新世紀金融公司因頻臨破產(chǎn)被紐約證交所停牌。
第二步：擴散
美國式危機的邏輯軌跡——一個也躲不了
如果只是美國的次級抵押貸款企業(yè)出了問題，并不一定導(dǎo)致一場牽動金融全局的次貸危機，因為次貸本身的規(guī)模是可以確定的。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：美國次貸占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據(jù)高盛的測算是4000億美元。2006年，美國的GDP為15萬億美元，一個可以確知的危險并沒有那么可怕。
次貸之所以釀成危機，是因為次貸早已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。
美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風(fēng)險，他們不僅需要防范風(fēng)險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以“抓住機遇”支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構(gòu)，恰好為他們創(chuàng)造了機緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當(dāng)誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)，面對這樣的“穩(wěn)定而高回報的產(chǎn)品”，自然眼睛發(fā)亮，產(chǎn)生慷慨解囊的沖動，抵押貸款企業(yè)于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。
這些債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標(biāo)號，以光鮮亮麗的外表出現(xiàn)在債券市場上。北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政對《環(huán)球》雜志記者表示：“經(jīng)過一系列操作，原本高風(fēng)險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇�！�
當(dāng)時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有愿者。中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟研究中心主任陳鳳英在接受《環(huán)球》雜志記者采訪時說，“在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優(yōu)先產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和股權(quán)產(chǎn)品。優(yōu)先檔是其中質(zhì)量比較好的，利率低。股權(quán)檔的利率最高，高到50%~100%甚至可以到兩倍的回報率”。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權(quán)產(chǎn)品。
目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%）。
次級債進入債券交易市場后一度“不俗的表現(xiàn)”使投資者淡忘了它的風(fēng)險。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。
那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機構(gòu)損失慘重。自去年3季度開始，金融機構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關(guān)資產(chǎn)損失進行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業(yè)銀行、巴黎銀行，英國的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國銀行�？偟膩碚f，現(xiàn)在的損失就已經(jīng)超過1000億美元。
陳鳳英認為，是資產(chǎn)證券化使次貸危機成為一個黑洞。她分析說：“證券化是個謎，分成上述三種債券后，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對沖是多少又不清楚�！�
美國的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新是全世界最先進的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國不夠住房抵押貸款標(biāo)準的居民買到了房子，同時通過資產(chǎn)證券化變成次級債，將高風(fēng)險加載在高回報中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險冒出來，就脫不開“連帶責(zé)任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機“埋單”。
正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發(fā)生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規(guī)模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創(chuàng)造的怪物。是的，美國創(chuàng)新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，于是各國“央行直升機群”來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權(quán)基金不好了，他們歡迎這些錢進來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機的表現(xiàn)和邏輯。
第三步：轉(zhuǎn)移
全球股市陪伴美國震蕩
北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機的信用傳導(dǎo)鏈條的核心是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，上游機構(gòu)不斷將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給下游，在每一個轉(zhuǎn)嫁環(huán)節(jié)中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考。”美國在上游，其他國家在下游。
這場美國次貸危機的擊鼓傳花進行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評級機構(gòu)點燃了次貸傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。
信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度�？墒牵u級機構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。
2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調(diào)了美國的1000多只按揭貸款抵押債權(quán)的評級，導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌，而監(jiān)管當(dāng)局也沒有提前預(yù)警次貸風(fēng)險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業(yè)、倒閉以及金融企業(yè)涉足抵押貸款業(yè)務(wù)敗績累累的消息公布。
造成股市動蕩的另一個力量是對沖基金：很多規(guī)模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，控制的資金高達8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質(zhì)上在相互交易。次貸危機出現(xiàn)之后，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。
從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續(xù)了近兩個星期，然后恢復(fù)了平靜，這與美聯(lián)儲的救助行為有關(guān)。17日，美聯(lián)儲宣布將貼現(xiàn)率降低0.5個百分點，以幫助恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。受這一利好消息影響，紐約股市當(dāng)天大幅反彈，道指上漲超過230點。由于發(fā)達國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在10月9日創(chuàng)出歷史新高。
但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務(wù)報告，加之房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，美國消費開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領(lǐng)跌。
2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯(lián)儲注資2000億美元，美國股市依然只出現(xiàn)了一天的反彈，隨后又一次下跌�？梢娙藗儗γ绹�(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的憂慮和明顯的信心不足。
北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系副主任呂隨啟對《環(huán)球》雜志表示：“在股市上，大多數(shù)國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨秀�！�
第四步：發(fā)散
美為自救，讓金價、油價發(fā)飆
比較各國麥當(dāng)勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價（PPP）計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發(fā)現(xiàn)美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。
美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟最終消費者的局限性。經(jīng)合組織在去年底發(fā)布的《經(jīng)濟展望》中指出：調(diào)整已在進行之中。
該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。2007年和2008年，隨著美國實際貿(mào)易赤字縮減，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻將為正值：2007年貢獻0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區(qū)的刺激因素重新“進口”回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負責(zé)任的貶值。
石油價格和黃金價格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會導(dǎo)致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚。我們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油并沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產(chǎn)保值，從而推動石油、黃金增值�！�
油價和金價的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國在出現(xiàn)次貸危機后挽救經(jīng)濟的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機的波及。
3月18日，美元開始出現(xiàn)反彈，并持續(xù)到20日，同時黃金價格和石油價格下降。中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級分析師何志成對《環(huán)球》雜志表示：“美元反彈將持續(xù)一段時間�！彼治雒涝袃蓚�利好：一是市場最擔(dān)心貝爾斯登的倒閉事件，會不會傳染到更大的銀行或金融機構(gòu)。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“優(yōu)異”的年報之后，市場的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現(xiàn)金的風(fēng)險儲備，相當(dāng)于其抵押資產(chǎn)的54%，大大高于貝爾斯登31%的比例。市場有覺悟者認為，貝爾斯登流動性枯竭的悲劇，可能意味著市場已接近底部，因為美國的大銀行不會出大問題；
二是各國央行沒有減持美國債券。美國財政部3月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者在1月份凈買入了472億美元長期美國證券，略高于去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機構(gòu)凈買入了361億美元的美國國債，12月份為凈買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還凈買入聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機構(gòu)的債券總計193億美元，12月份為凈賣出33億美元。
由于日本、中國、石油出口國等外匯儲備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時信心動搖。
凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”�，F(xiàn)在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯(lián)儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災(zāi)卡。由于美元走軟正加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不愿意美元再跌了。
下一步：思考
虛擬經(jīng)濟夢醒時分
我們生活在一個虛擬與現(xiàn)實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經(jīng)許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界中墮入現(xiàn)實，2007年金融體系的虛擬之夢再次被打落塵世。
在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對沖基金對其也并不了解，他們大多也是以評級機構(gòu)的評級作為參考的。同時，這里面還夾雜著對一個強勢國家的信用迷信。
而當(dāng)虛擬的金融體系出現(xiàn)危機時，人們看到的是各國央行直升機群在協(xié)同行動，向市場撒錢——真正的錢。美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動性缺乏的投行。
有學(xué)者認為，次貸危機是由于“信息不對稱”（比如評級機構(gòu)的信息多于其他人）與“道德風(fēng)險”（認為如果很多金融機構(gòu)同時遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結(jié)果。
央行的救助并不是免費的，提供流動性時需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防范道德風(fēng)險，避免公眾和金融機構(gòu)有不切實際的預(yù)期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。
房產(chǎn)和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經(jīng)濟領(lǐng)域（《環(huán)球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的影響），值得注意的是美國的凈出口在增長，消費在下降，支撐全球消費的接力棒將傳到誰的手中？
英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員在《金融資本主義如何轉(zhuǎn)型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球?qū)Φ胤�、投機者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變�！痹谶@場轉(zhuǎn)變中，創(chuàng)新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風(fēng)險得以分散，讓更有能力承擔(dān)的投行和各種基金來分擔(dān)；但也正是創(chuàng)新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經(jīng)濟，至今讓人們憂心忡忡。
次貸危機暴露了金融資本主義面臨著監(jiān)管的巨大挑戰(zhàn)——那些玩火者應(yīng)該知道什么是疼，而各國央行的救助規(guī)模越大，意味著將來對金融機構(gòu)實行的監(jiān)管也就必須越嚴厲。
這可能也提醒了人們：如果美國的金融監(jiān)管到位的話，次貸還能釀成危機嗎
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