之二：大蕭條重演？
走向通縮之路
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，全球范圍內(nèi)的央行瘋狂地降低利率，以及向市場傾注流動(dòng)性的救市行為將為今后的通脹埋下伏筆，果真如此嗎？恰恰相反，等著我們的將可能是長時(shí)間的通縮。
經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書告訴我們，政府的兩個(gè)行為可能會(huì)為通脹煽風(fēng)點(diǎn)火：發(fā)行更多鈔票及增加政府負(fù)債。我想說的是，理論沒有問題，但是一些例外情況的出現(xiàn)將會(huì)讓這些理論變得不適用，而有意思的是，我們恰恰正在經(jīng)歷著讓經(jīng)濟(jì)學(xué)理論失靈的特殊情境。
貨幣（流動(dòng)性）是如何被創(chuàng)造出來的？簡單來說，當(dāng)中央銀行想創(chuàng)造貨幣時(shí)，它只要印刷貨幣，然后用這些貨幣購買商品就可以了。那些持有貨幣的人可以選擇把錢存進(jìn)商業(yè)銀行，或者用來購買商品和服務(wù)。
因此，商業(yè)銀行也具有了創(chuàng)造流動(dòng)性的能力。當(dāng)央行印刷出來的貨幣轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行的賬戶中，商業(yè)銀行也可以做出選擇，可能把這些資金借貸出去，也可能用來買東西�？傊@筆錢只要進(jìn)入到了流通之中，就可能產(chǎn)生流動(dòng)性。
在一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)正式的金融體系中，央行印制出來的貨幣就是基礎(chǔ)貨幣，能夠在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造出幾倍于本身的貨幣價(jià)值，也就是流動(dòng)性。
此外，商業(yè)銀行也具有創(chuàng)造流動(dòng)性的能力。這主要取決于銀行準(zhǔn)備金率要求，以及其他對(duì)于貸存比率的限制，這些限制壓縮了銀行借貸的能力。同時(shí)，還取決于利率水平。
正是因?yàn)殂y行的借貸意愿決定了流動(dòng)性的水平，因此在當(dāng)前失靈的信貸體系中，由于銀行對(duì)信貸的態(tài)度十分保守，流動(dòng)性也因此消失。在美國，這點(diǎn)被演繹得淋漓盡致。這意味著盡管美聯(lián)儲(chǔ)可以印制新的貨幣，但是這些錢并沒有辦法通過借貸進(jìn)入流通領(lǐng)域。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的一片苦心對(duì)于需求、價(jià)格，甚至是通脹，都無法產(chǎn)生任何影響。
在1990年代日本房地產(chǎn)和股市崩潰后，日本央行和政府也曾經(jīng)面臨著今天美聯(lián)儲(chǔ)遭遇的尷尬局面，我想或許在不久的將來歐洲央行也將陷入同樣的困境之中，即銀行不愿意借貸。在當(dāng)時(shí)的日本，央行連續(xù)降息，最終利率接近零，同時(shí)政府負(fù)債不斷增加，與GDP之比達(dá)到150%。而日本為此付出的代價(jià)就是其經(jīng)濟(jì)陷入了超過10年的通縮。
經(jīng)濟(jì)體最后的命運(yùn)和央行的想法完全相反，銀行是罪魁禍?zhǔn)�。物價(jià)不斷下降，其根本原因就是銀行在不斷減少借貸，縮小杠桿，并且把一部分負(fù)債逐出它們的資產(chǎn)負(fù)債表。
對(duì)于股市來說，無論是通脹還是通縮都將帶來傷害。但是1930年代美國大蕭條和1990年代日本金融崩潰都告訴我們，通縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傷害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹。
在通縮環(huán)境里，安全系數(shù)高的債券以及實(shí)體貨幣，都可能受到追捧，無論其收益率有多么低。而在通脹高企時(shí)最為風(fēng)光的大宗商品，在通縮壓力下，則淪為了最差的選擇。
因此，央行創(chuàng)造貨幣將會(huì)助長通脹的理論在當(dāng)前的環(huán)境下完全不適用，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境要遠(yuǎn)比教科書中所說的來得復(fù)雜。
這意味著我們隨時(shí)都要根據(jù)具體的環(huán)境對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，做出正確的選擇�，F(xiàn)在究竟持有什么，無奈之下，我們只能選擇收益差但是安全系數(shù)高的產(chǎn)品。
但是要記住，我們持有這些產(chǎn)品的目的只是在等待。一旦最糟糕的情況過去之后，投資策略也應(yīng)該立即向激進(jìn)轉(zhuǎn)變。
AIG之踵
AIG涉足領(lǐng)域過多，業(yè)務(wù)發(fā)展過于龐雜，對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制不力，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的失控。
假設(shè)去年你有1000美元，如果買了AIG的股票，現(xiàn)在還剩下約12美元；而如果全買成啤酒，喝光后再把易拉罐送去回收站，還能換回214美元！
這則流傳的故事顯示了金融海嘯正無情地將保險(xiǎn)巨頭卷入其中，在AIG陷入破產(chǎn)邊緣之時(shí)，美國大都會(huì)人壽（MetLife）同樣危機(jī)四伏，保德信金融集團(tuán)和The Hartford等公司股價(jià)也節(jié)節(jié)下跌。
中國的保險(xiǎn)公司雖然在政策壁壘的保護(hù)下，沒有直接受到投資次貸支持類債券、信用違約互換等復(fù)雜的衍生品的沖擊，但股權(quán)投資的大幅縮水以及合資公司的外資股東的潛在風(fēng)險(xiǎn)等仍裹挾著大洋彼岸的寒意撲面而來。 巨頭倒下
2005年至2007年，AIG凈利潤位居全球保險(xiǎn)業(yè)之首，截至2008年6月30日，其總資產(chǎn)達(dá)到1.05萬億美元。這次掀翻保險(xiǎn)巨人的“阿喀琉斯之踵”并不是AIG的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而是金融服務(wù)業(yè)務(wù)——持有大量缺乏監(jiān)管的衍生品。
在AIG最近一次年度報(bào)告中，金融服務(wù)業(yè)的描述僅占了不起眼的一小段，但AIG卻是全球CDS（信貸違約掉期）市場中一個(gè)巨無霸。由于持有大量的次貸相關(guān)的資產(chǎn)和保險(xiǎn)合約，使得AIG今年前三個(gè)季度共損失185億美元，股價(jià)自今年以來跌去了96%。
截至2008年6月30日，AIG的CDS為4410億美元的債券提供了信用違約掉期，在今年的前三個(gè)季度中，超高等級(jí)CDS產(chǎn)品造成的稅后損失相當(dāng)于公司稅后凈虧損的91%。
AIG曾稱，業(yè)績虧損主要是因?yàn)樽≌盅嘿J款支持債券的市場價(jià)格下跌、信用違約上升以及資本市場疲弱。但在2007年第三季度財(cái)報(bào)中，AIG為CDS所提稅前減計(jì)僅為3.52億美元。AIG前核數(shù)師Joseph St. Denis本月向美國國會(huì)聽證時(shí)提交的一份口供指出，他于去年已表達(dá)了對(duì)CDS的關(guān)注，認(rèn)為或?qū)⒄兄乱欢ǖ膿p失，但建議卻被金融產(chǎn)品部門主管阻止。
在不少分析師、監(jiān)管者和AIG前高管看來，正是AIG涉足的領(lǐng)域過多，集團(tuán)發(fā)展得過于龐雜，對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制不力，才導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的失控。
AIG前任CEO格林伯格認(rèn)為：“近幾年里，AIG為增長而增長，甚至忽略了贏利能力�！痹谒磥�，AIG的風(fēng)險(xiǎn)管理能力在無形中降低了。“這體現(xiàn)在公司每個(gè)層面的人是否認(rèn)真對(duì)待自己所管理的業(yè)務(wù)，以及是否有人能夠從復(fù)雜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中找出那些變動(dòng)異常的數(shù)字——很多公司都是在長期的成功之后喪失了這種謹(jǐn)小慎微。”
美國最大的壽險(xiǎn)公司大都會(huì)人壽也在近日發(fā)布公告稱，公司將收回對(duì)于2008年剩余時(shí)間的盈利指引，同時(shí)融資20億美元。據(jù)悉，整個(gè)美國保險(xiǎn)行業(yè)目前只減記了800億美元，減記還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
與此同時(shí)，保德信也公開表示公司的利潤會(huì)有大幅度下降；Hartford金融服務(wù)集團(tuán)則將通過售股給德國安聯(lián)集團(tuán)（Allianz）籌資25億美元。
保險(xiǎn)業(yè)的危機(jī)已蔓延至其他國家。10月10日，日本的大和生命保險(xiǎn)宣布破產(chǎn)。由于高成本經(jīng)營，為追求利潤而過度依賴高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的金融商品，大和生命的公司財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，由于全球金融市場的動(dòng)蕩，其所持的有價(jià)證券跌幅超出預(yù)想，最終把自己逼入絕境。
惠譽(yù)國際信用評(píng)級(jí)公司分析師梅耶說，保險(xiǎn)公司通常著重于高品質(zhì)的投資，當(dāng)下跌主要在低品質(zhì)投資時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)損失相對(duì)輕微，但信用不斷緊縮、開始影響到高品質(zhì)投資時(shí)，保險(xiǎn)公司也會(huì)受到影響。
9月底，惠譽(yù)已將人壽保險(xiǎn)業(yè)的評(píng)級(jí)從穩(wěn)定調(diào)降為負(fù)面，理由是許多保險(xiǎn)公司會(huì)延后確認(rèn)投資損失。
中國風(fēng)險(xiǎn)
保監(jiān)會(huì)主席吳定富表示，金融行業(yè)中，保險(xiǎn)業(yè)變化最大，市場化程度高，外資進(jìn)入最早，防范風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。
中國平安投資富通的失利，讓國內(nèi)投資者看到了“境外金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向中國保險(xiǎn)業(yè)的直接傳導(dǎo)”，另一方面，由于中國的保險(xiǎn)業(yè)開放程度較高，合資保險(xiǎn)公司的外資方可能會(huì)直接影響到其在中國的業(yè)務(wù)。
其中，既涉及到外資獨(dú)資保險(xiǎn)公司和中外合資保險(xiǎn)公司，也涉及到外資參股25%以下的中資保險(xiǎn)公司，合計(jì)約占國內(nèi)保險(xiǎn)公司總數(shù)的60%以上。目前，國內(nèi)共有24家合資壽險(xiǎn)公司，唯一一家外商獨(dú)資壽險(xiǎn)公司則是AIG的全資子公司友邦保險(xiǎn)。
業(yè)內(nèi)人士透露，合資壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模都不大。截至上年末，最大的中意人壽為280億元左右，友邦與之相近，美國大都會(huì)人壽持股的中美大都會(huì)和聯(lián)泰大都會(huì)分別約為19億元和25億元。此外，中德安聯(lián)、ING參股的太平洋安泰及首創(chuàng)安泰均為25億元至30億元，應(yīng)對(duì)危機(jī)的優(yōu)勢并不明顯。
現(xiàn)在這些有外資背景的保險(xiǎn)公司最急于做的事情就是要和金融危機(jī)撇清關(guān)系。據(jù)《證券市場周刊》了解，目前這些公司運(yùn)營尚穩(wěn)，“但隨著金融危機(jī)的深入，如果歐美的保險(xiǎn)集團(tuán)情況進(jìn)一步惡化，勢必會(huì)對(duì)這些公司造成影響，也會(huì)對(duì)中方股東帶來壓力，國內(nèi)保險(xiǎn)市場格局會(huì)發(fā)生變化�！敝醒胴�(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)系主任郝演蘇教授認(rèn)為。
東方證券分析師王小罡表示，“英國保誠、荷蘭ING和德國金融機(jī)構(gòu)在是次危機(jī)中受損較小，估計(jì)太平洋安泰、首創(chuàng)安泰、中德安聯(lián)、信誠人壽等相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小。至于其他的合資壽險(xiǎn)公司，外資方究竟在危機(jī)中表現(xiàn)如何，還需繼續(xù)觀察�！� 整合機(jī)會(huì)
海外分析師認(rèn)為，如果投資損失不斷增加，可能逐漸吃掉保險(xiǎn)公司資本。如果是大量銷售退休保單的公司，特別是人壽保險(xiǎn)公司，因?yàn)楫a(chǎn)品往往保證一定的投資報(bào)酬率，未來將面臨沉重的支付壓力。
分析師判斷，未來保險(xiǎn)業(yè)可能也要面臨之前投行、商業(yè)銀行所經(jīng)歷的資本重整。這種“洗牌”也可能會(huì)作用于中國保險(xiǎn)行業(yè)，包括中外資保險(xiǎn)的劃分、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的排名等都可能發(fā)生改變。
蘇黎世金融服務(wù)集團(tuán)投資管理顧問委員認(rèn)為，此次金融危機(jī)是一次很好的投資機(jī)遇，可借此通過并購進(jìn)一步提高其市場份額。“AIG已經(jīng)決定出售其部分業(yè)務(wù)，而如果情況進(jìn)一步惡化，這樣的事情會(huì)越來越多�！�
去杠桿化下的全球投資
未來的幾個(gè)月，資本將持續(xù)流入“新興+進(jìn)口”國家和地區(qū)的商品市場來牟取暴利。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰弗里•桑切斯認(rèn)為，這場金融危機(jī)能夠讓房屋消費(fèi)的方式回歸理性。以前美國人的消費(fèi)約超出實(shí)際產(chǎn)出的6到7個(gè)百分點(diǎn)，這就是泡沫所在。美國是全球化金融市場的中心，世界上所有的儲(chǔ)蓄都往美國跑，多流往債券市場，為美國這種過度消費(fèi)提供支持。然而這種情況從現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束了，而結(jié)束的方式卻是硬著陸。
對(duì)美國政府來說，真正的難題是如何在過度消費(fèi)到正常消費(fèi)兩種不同的金融環(huán)境的轉(zhuǎn)化中讓社會(huì)成本更低，為金融業(yè)提供擔(dān)保正是出于這一目的。有些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這個(gè)過程必將伴隨著世界金融中心的轉(zhuǎn)移，或者說世界貨幣之間相互地位會(huì)產(chǎn)生重大變化，做空美元、歐元和英鎊也成了趨勢分析師們的共識(shí)，但是在新的世界貨幣出現(xiàn)之前，黃金等重金屬會(huì)起到一部分過渡作用。他們覺得美國之前的遲疑是懼怕這種變化，而現(xiàn)在高層意見趨于一致則表明美國已經(jīng)下決心適應(yīng)并試圖主導(dǎo)這種金融革新。
然而這種嘗試之路是布滿荊棘的，美國人在過去很多年喪失了靠儲(chǔ)蓄生存的習(xí)慣，他們能找回來么？他們的儲(chǔ)蓄已經(jīng)不是單純的存錢，利用儲(chǔ)蓄作為抵押，并且附上杠桿，這是美國式儲(chǔ)蓄的目的。為美國經(jīng)濟(jì)去掉重重枷鎖的唯一途徑就是去杠桿化。
索羅斯說，導(dǎo)致泡沫有兩重原因：一重是真實(shí)的趨勢，另一重則是人們對(duì)這種趨勢的誤解。目前的真實(shí)趨勢就是信用擴(kuò)張，杠桿化無休止的使用；而誤解就是正統(tǒng)派秉承弗里德曼學(xué)說，經(jīng)過過去幾次危機(jī)，他們認(rèn)為市場可以自發(fā)調(diào)節(jié)，并把這當(dāng)成無限杠桿化的擋箭牌。當(dāng)這種意識(shí)進(jìn)入監(jiān)管者的頭腦中時(shí)，就已經(jīng)開始種下了金融危機(jī)的萌芽，直到泡沫破滅。
解決危機(jī)的辦法是什么？杠桿化不是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是以杠桿化的形式滲透于虛擬經(jīng)濟(jì)并附著在實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管有一個(gè)價(jià)值回歸的過程，在這一過程取得投資收益并不容易，但在去杠桿化過程中，伴隨著信貸收縮和貨幣供應(yīng)減少等一系列問題，無不存在著投資機(jī)遇。
此次通縮會(huì)對(duì)美元起到一定程度的支撐。但歐洲去杠桿化的幅度會(huì)小于美國，因?yàn)闅W洲的金融以銀行為主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)生短期流動(dòng)資本緊缺的情況比美國要好，盡管存在被認(rèn)為是比美國更大的問題，重新洗牌將會(huì)是相對(duì)緩慢的過程。歐元及英鎊的貨幣供應(yīng)在央行沒有緊縮措施出臺(tái)前比美國要減緩得多，因此，歐洲貨幣兌美元匯率將進(jìn)入一個(gè)低潮期。
在亞洲，出口國家將發(fā)生通縮，進(jìn)口國家則隱含通脹，強(qiáng)勢政府國家能比較好地去控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而弱勢政府國家發(fā)生通脹的幾率在提升，商品市場的價(jià)格則是主要因素。那些進(jìn)口國家，在匯率和美元掛鉤的情況下，美元資產(chǎn)縮水迫使他們不得不用比以往更多的代價(jià)去進(jìn)口商品。在未來的幾個(gè)月，資本將持續(xù)流入這些國家的商品市場來牟取暴利。
我們可以把華爾街當(dāng)作是對(duì)美凈出口國家金融系統(tǒng)的海外延伸部分，這些國家面臨幾乎和美國一樣的境遇，也就是去杠桿化過程中的資產(chǎn)縮水以及貨幣供應(yīng)量的減少。這些國家跟美國一樣面臨產(chǎn)業(yè)整合的問題，不過跟美國相反，他們的政府需要做的是如何盡量減低出口下滑帶來的對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的沖擊。而在金融領(lǐng)域，既然海外金融部門受損，這些國家將加大對(duì)國內(nèi)金融業(yè)務(wù)的投入和保護(hù)，這些部門在全球性金融危機(jī)的環(huán)境下?lián)p失應(yīng)當(dāng)有限。
一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象：在有相當(dāng)規(guī)模的市場當(dāng)中，消費(fèi)能力越強(qiáng)則金融業(yè)發(fā)展就越好。如果認(rèn)同這個(gè)規(guī)律，那么新興市場的金融業(yè)在整合之后就是下一個(gè)投資熱點(diǎn)。
下一個(gè)泡沫在哪里？
危機(jī)進(jìn)行之時(shí)，即是下一個(gè)泡沫醞釀之際。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。
10月6日，全球主要央行協(xié)同降息以緩解金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，無論是時(shí)點(diǎn)上還是幅度上，都非常具有對(duì)稱性。這有利于穩(wěn)定美元的信用，并穩(wěn)定全球貿(mào)易與金融秩序，降低無序調(diào)整的可能性。
但問題是：對(duì)稱的降息幅度與時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的是，各經(jīng)濟(jì)體不對(duì)稱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮與流動(dòng)性？
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有較大的降息空間。這些經(jīng)濟(jì)體正陷入債務(wù)性通縮，面臨著資本短缺與信用不足的局面。其流動(dòng)性導(dǎo)入主要用于清償債務(wù)，貨幣流動(dòng)性無法膨脹，貨幣總量的環(huán)比增速甚至自今年3月快速下降。根據(jù)他們目前的流動(dòng)性局面，預(yù)計(jì)平均還有125個(gè)基點(diǎn)左右的降息空間。
但高儲(chǔ)蓄的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不一致，高儲(chǔ)蓄帶來了應(yīng)對(duì)危機(jī)蔓延的資本緩沖，更沒有出現(xiàn)信用過度擴(kuò)張的局面。
如此，只會(huì)推動(dòng)貨幣的流動(dòng)性變的不對(duì)稱。更何況，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降的是貨幣市場拆借利率，而中國降的卻是真實(shí)的存貸款利率——在商業(yè)銀行不愁放貸要求加息之時(shí)，將利率降低至市場均衡利率之下。一個(gè)“負(fù)責(zé)任的大國”，就像一只與變色龍攀比變色的彩色火雞，對(duì)比前者的變色空間，后者正不斷拔掉自己賴以御寒的羽毛。
低于市場均衡水平的利率與仍然存在的高儲(chǔ)蓄局面，意味著過度擴(kuò)張的流動(dòng)性，這帶來了制造泡沫的工具。但是，泡沫在哪里呢？這需要回到宏觀環(huán)境的變化來尋找。 尋找增長，尋找泡沫
要找到下一個(gè)泡沫，首先要找到下一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)，即足以支撐全球經(jīng)濟(jì)總需求的支撐點(diǎn)。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外需正在繼內(nèi)需之后步入下滑軌道，分解其增長貢獻(xiàn)因素，僅有政府支出的周期性較弱，同時(shí)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)政府支出這一反周期因素也會(huì)被放大使用。但政府支出作為杠桿，是作用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是作用于地緣戰(zhàn)略擴(kuò)張，存在不確定。
如果是前者，應(yīng)持幣等待資本品類投資品在經(jīng)濟(jì)下行周期中跌破重置成本，這需要一兩年的時(shí)間；如果是后者，那就期待權(quán)益類投資出現(xiàn)下一次大繁榮吧，就像“9.11”以后的房地產(chǎn)市場與股市一樣，只是效果也在一兩年以后。
一兩年內(nèi)，總需求的擴(kuò)張領(lǐng)域存在于新興市場，這里才是資本紅利和人口紅利的發(fā)源地。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣跟隨自身的去杠桿化而全面貶值，布雷頓森林體系Ⅱ可能趨于式微時(shí)，這里的需求容量會(huì)隨貨幣購買力的擴(kuò)張而擴(kuò)張。
世界銀行估算，以美元匯價(jià)計(jì)算，從1990年到2007年18年間，全球經(jīng)濟(jì)增速均值為3.4%，其中新興經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長分別貢獻(xiàn)了其中的0.7%、2.6%；如果以購買力平價(jià)計(jì)，則分別貢獻(xiàn)了其中的1.3%、2.1%。
當(dāng)然，如果對(duì)應(yīng)新興市場的去商品化，世界銀行所估算的購買力平價(jià)其實(shí)高估了新興市場的購買力。此外，新興市場的發(fā)展戰(zhàn)略也不可能完全改變對(duì)外需的依賴，布雷頓森林體系Ⅱ目前尚不會(huì)出現(xiàn)崩潰，新興市場的貨幣價(jià)值不可能回歸到以購買力平價(jià)估量的水平。但其增長能量與動(dòng)力足以支撐全球接下來的增長。
新興市場的增長點(diǎn)仍要看投資支出，因?yàn)檎撬麄兊慕鹑谥薪椋⑶依鄯e了大多數(shù)的財(cái)富。而且新興市場的投資對(duì)于全球投資的貢獻(xiàn)也最為突出。
在2007年全球13.5%的投資增速中，新興市場經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)了其中的6.3%；如果以購買力平價(jià)計(jì)算，新興市場的貢獻(xiàn)能力可能已經(jīng)超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。就總量來說，新興市場的投資總額在全球投資總額中的占比已經(jīng)大為提高，即使以美元匯價(jià)計(jì)算，在2007年也占到了一半以上。再者，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未被波及的新興市場較之于發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，更傾向于保持較高的投資增速。
因此，高儲(chǔ)蓄率的新興市場的投資可以接過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)這一接力棒，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長。 兩個(gè)可能的泡沫
新興市場的投資支出將會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)增長的重要支點(diǎn)，這會(huì)更加劇對(duì)能源的需求與提高能源利用效率的訴求。
這是由于，新興市場的能耗程度較高，且能源消費(fèi)彈性系數(shù)（能源消費(fèi)增速/GDP增速）遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在2007年，新興經(jīng)濟(jì)體每100萬美元（以購買力平價(jià)計(jì)）的GDP產(chǎn)值對(duì)應(yīng)的是220噸石油，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅為150噸左右。在過去10年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的該系數(shù)為0.2左右，而新興經(jīng)濟(jì)體則為0.6左右；到了能源價(jià)格高企的2007年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的能源消費(fèi)彈性系數(shù)已經(jīng)下降到了0.01左右，但新興經(jīng)濟(jì)體則仍然維持在0.6。
此外，本世紀(jì)以來，新興市場的工業(yè)化進(jìn)程已經(jīng)導(dǎo)致了快速下降和遠(yuǎn)低于歷史水平的能源庫存和閑置產(chǎn)能。如果新興市場的投資支出加速提高，工業(yè)化進(jìn)程加速，能源的供需矛盾將會(huì)更加突出。作為商品屬性的供需問題，提供了制造泡沫的土壤。
除了商品屬性的抬升，一個(gè)可以制造泡沫的市場還需要擁有足夠的市場深度與廣度，需要具備較好的市場流動(dòng)性，需要給予金融資本強(qiáng)勢的定價(jià)權(quán)。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。
后者是基于新興市場的人口紅利尚未釋放完畢，而城市化不斷推進(jìn)的城鎮(zhèn)人口真實(shí)住房需求。同時(shí)該市場能夠衍生龐大的金融市場，通過證券化和金融創(chuàng)新，擴(kuò)張其股權(quán)與債權(quán)交易的容量。再者，新興市場的權(quán)貴資本，作為該類衍生金融市場的金融資本，定價(jià)權(quán)的強(qiáng)勢是毋庸置疑的。
當(dāng)然，除了新興市場的城市化和工業(yè)化，可能還有私有化。但是，這取決于新興市場面臨了多大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是，還有多大的政治風(fēng)險(xiǎn)。
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，全球范圍內(nèi)的央行瘋狂地降低利率，以及向市場傾注流動(dòng)性的救市行為將為今后的通脹埋下伏筆，果真如此嗎？恰恰相反，等著我們的將可能是長時(shí)間的通縮。
經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書告訴我們，政府的兩個(gè)行為可能會(huì)為通脹煽風(fēng)點(diǎn)火：發(fā)行更多鈔票及增加政府負(fù)債。我想說的是，理論沒有問題，但是一些例外情況的出現(xiàn)將會(huì)讓這些理論變得不適用，而有意思的是，我們恰恰正在經(jīng)歷著讓經(jīng)濟(jì)學(xué)理論失靈的特殊情境。
貨幣（流動(dòng)性）是如何被創(chuàng)造出來的？簡單來說，當(dāng)中央銀行想創(chuàng)造貨幣時(shí)，它只要印刷貨幣，然后用這些貨幣購買商品就可以了。那些持有貨幣的人可以選擇把錢存進(jìn)商業(yè)銀行，或者用來購買商品和服務(wù)。
因此，商業(yè)銀行也具有了創(chuàng)造流動(dòng)性的能力。當(dāng)央行印刷出來的貨幣轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行的賬戶中，商業(yè)銀行也可以做出選擇，可能把這些資金借貸出去，也可能用來買東西�？傊@筆錢只要進(jìn)入到了流通之中，就可能產(chǎn)生流動(dòng)性。
在一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)正式的金融體系中，央行印制出來的貨幣就是基礎(chǔ)貨幣，能夠在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造出幾倍于本身的貨幣價(jià)值，也就是流動(dòng)性。
此外，商業(yè)銀行也具有創(chuàng)造流動(dòng)性的能力。這主要取決于銀行準(zhǔn)備金率要求，以及其他對(duì)于貸存比率的限制，這些限制壓縮了銀行借貸的能力。同時(shí)，還取決于利率水平。
正是因?yàn)殂y行的借貸意愿決定了流動(dòng)性的水平，因此在當(dāng)前失靈的信貸體系中，由于銀行對(duì)信貸的態(tài)度十分保守，流動(dòng)性也因此消失。在美國，這點(diǎn)被演繹得淋漓盡致。這意味著盡管美聯(lián)儲(chǔ)可以印制新的貨幣，但是這些錢并沒有辦法通過借貸進(jìn)入流通領(lǐng)域。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的一片苦心對(duì)于需求、價(jià)格，甚至是通脹，都無法產(chǎn)生任何影響。
在1990年代日本房地產(chǎn)和股市崩潰后，日本央行和政府也曾經(jīng)面臨著今天美聯(lián)儲(chǔ)遭遇的尷尬局面，我想或許在不久的將來歐洲央行也將陷入同樣的困境之中，即銀行不愿意借貸。在當(dāng)時(shí)的日本，央行連續(xù)降息，最終利率接近零，同時(shí)政府負(fù)債不斷增加，與GDP之比達(dá)到150%。而日本為此付出的代價(jià)就是其經(jīng)濟(jì)陷入了超過10年的通縮。
經(jīng)濟(jì)體最后的命運(yùn)和央行的想法完全相反，銀行是罪魁禍?zhǔn)�。物價(jià)不斷下降，其根本原因就是銀行在不斷減少借貸，縮小杠桿，并且把一部分負(fù)債逐出它們的資產(chǎn)負(fù)債表。
對(duì)于股市來說，無論是通脹還是通縮都將帶來傷害。但是1930年代美國大蕭條和1990年代日本金融崩潰都告訴我們，通縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傷害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹。
在通縮環(huán)境里，安全系數(shù)高的債券以及實(shí)體貨幣，都可能受到追捧，無論其收益率有多么低。而在通脹高企時(shí)最為風(fēng)光的大宗商品，在通縮壓力下，則淪為了最差的選擇。
因此，央行創(chuàng)造貨幣將會(huì)助長通脹的理論在當(dāng)前的環(huán)境下完全不適用，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境要遠(yuǎn)比教科書中所說的來得復(fù)雜。
這意味著我們隨時(shí)都要根據(jù)具體的環(huán)境對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，做出正確的選擇�，F(xiàn)在究竟持有什么，無奈之下，我們只能選擇收益差但是安全系數(shù)高的產(chǎn)品。
但是要記住，我們持有這些產(chǎn)品的目的只是在等待。一旦最糟糕的情況過去之后，投資策略也應(yīng)該立即向激進(jìn)轉(zhuǎn)變。
AIG之踵
AIG涉足領(lǐng)域過多，業(yè)務(wù)發(fā)展過于龐雜，對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制不力，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的失控。
假設(shè)去年你有1000美元，如果買了AIG的股票，現(xiàn)在還剩下約12美元；而如果全買成啤酒，喝光后再把易拉罐送去回收站，還能換回214美元！
這則流傳的故事顯示了金融海嘯正無情地將保險(xiǎn)巨頭卷入其中，在AIG陷入破產(chǎn)邊緣之時(shí)，美國大都會(huì)人壽（MetLife）同樣危機(jī)四伏，保德信金融集團(tuán)和The Hartford等公司股價(jià)也節(jié)節(jié)下跌。
中國的保險(xiǎn)公司雖然在政策壁壘的保護(hù)下，沒有直接受到投資次貸支持類債券、信用違約互換等復(fù)雜的衍生品的沖擊，但股權(quán)投資的大幅縮水以及合資公司的外資股東的潛在風(fēng)險(xiǎn)等仍裹挾著大洋彼岸的寒意撲面而來。 巨頭倒下
2005年至2007年，AIG凈利潤位居全球保險(xiǎn)業(yè)之首，截至2008年6月30日，其總資產(chǎn)達(dá)到1.05萬億美元。這次掀翻保險(xiǎn)巨人的“阿喀琉斯之踵”并不是AIG的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而是金融服務(wù)業(yè)務(wù)——持有大量缺乏監(jiān)管的衍生品。
在AIG最近一次年度報(bào)告中，金融服務(wù)業(yè)的描述僅占了不起眼的一小段，但AIG卻是全球CDS（信貸違約掉期）市場中一個(gè)巨無霸。由于持有大量的次貸相關(guān)的資產(chǎn)和保險(xiǎn)合約，使得AIG今年前三個(gè)季度共損失185億美元，股價(jià)自今年以來跌去了96%。
截至2008年6月30日，AIG的CDS為4410億美元的債券提供了信用違約掉期，在今年的前三個(gè)季度中，超高等級(jí)CDS產(chǎn)品造成的稅后損失相當(dāng)于公司稅后凈虧損的91%。
AIG曾稱，業(yè)績虧損主要是因?yàn)樽≌盅嘿J款支持債券的市場價(jià)格下跌、信用違約上升以及資本市場疲弱。但在2007年第三季度財(cái)報(bào)中，AIG為CDS所提稅前減計(jì)僅為3.52億美元。AIG前核數(shù)師Joseph St. Denis本月向美國國會(huì)聽證時(shí)提交的一份口供指出，他于去年已表達(dá)了對(duì)CDS的關(guān)注，認(rèn)為或?qū)⒄兄乱欢ǖ膿p失，但建議卻被金融產(chǎn)品部門主管阻止。
在不少分析師、監(jiān)管者和AIG前高管看來，正是AIG涉足的領(lǐng)域過多，集團(tuán)發(fā)展得過于龐雜，對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制不力，才導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的失控。
AIG前任CEO格林伯格認(rèn)為：“近幾年里，AIG為增長而增長，甚至忽略了贏利能力�！痹谒磥�，AIG的風(fēng)險(xiǎn)管理能力在無形中降低了。“這體現(xiàn)在公司每個(gè)層面的人是否認(rèn)真對(duì)待自己所管理的業(yè)務(wù)，以及是否有人能夠從復(fù)雜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中找出那些變動(dòng)異常的數(shù)字——很多公司都是在長期的成功之后喪失了這種謹(jǐn)小慎微。”
美國最大的壽險(xiǎn)公司大都會(huì)人壽也在近日發(fā)布公告稱，公司將收回對(duì)于2008年剩余時(shí)間的盈利指引，同時(shí)融資20億美元。據(jù)悉，整個(gè)美國保險(xiǎn)行業(yè)目前只減記了800億美元，減記還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
與此同時(shí)，保德信也公開表示公司的利潤會(huì)有大幅度下降；Hartford金融服務(wù)集團(tuán)則將通過售股給德國安聯(lián)集團(tuán)（Allianz）籌資25億美元。
保險(xiǎn)業(yè)的危機(jī)已蔓延至其他國家。10月10日，日本的大和生命保險(xiǎn)宣布破產(chǎn)。由于高成本經(jīng)營，為追求利潤而過度依賴高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的金融商品，大和生命的公司財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，由于全球金融市場的動(dòng)蕩，其所持的有價(jià)證券跌幅超出預(yù)想，最終把自己逼入絕境。
惠譽(yù)國際信用評(píng)級(jí)公司分析師梅耶說，保險(xiǎn)公司通常著重于高品質(zhì)的投資，當(dāng)下跌主要在低品質(zhì)投資時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)損失相對(duì)輕微，但信用不斷緊縮、開始影響到高品質(zhì)投資時(shí)，保險(xiǎn)公司也會(huì)受到影響。
9月底，惠譽(yù)已將人壽保險(xiǎn)業(yè)的評(píng)級(jí)從穩(wěn)定調(diào)降為負(fù)面，理由是許多保險(xiǎn)公司會(huì)延后確認(rèn)投資損失。
中國風(fēng)險(xiǎn)
保監(jiān)會(huì)主席吳定富表示，金融行業(yè)中，保險(xiǎn)業(yè)變化最大，市場化程度高，外資進(jìn)入最早，防范風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。
中國平安投資富通的失利，讓國內(nèi)投資者看到了“境外金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向中國保險(xiǎn)業(yè)的直接傳導(dǎo)”，另一方面，由于中國的保險(xiǎn)業(yè)開放程度較高，合資保險(xiǎn)公司的外資方可能會(huì)直接影響到其在中國的業(yè)務(wù)。
其中，既涉及到外資獨(dú)資保險(xiǎn)公司和中外合資保險(xiǎn)公司，也涉及到外資參股25%以下的中資保險(xiǎn)公司，合計(jì)約占國內(nèi)保險(xiǎn)公司總數(shù)的60%以上。目前，國內(nèi)共有24家合資壽險(xiǎn)公司，唯一一家外商獨(dú)資壽險(xiǎn)公司則是AIG的全資子公司友邦保險(xiǎn)。
業(yè)內(nèi)人士透露，合資壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模都不大。截至上年末，最大的中意人壽為280億元左右，友邦與之相近，美國大都會(huì)人壽持股的中美大都會(huì)和聯(lián)泰大都會(huì)分別約為19億元和25億元。此外，中德安聯(lián)、ING參股的太平洋安泰及首創(chuàng)安泰均為25億元至30億元，應(yīng)對(duì)危機(jī)的優(yōu)勢并不明顯。
現(xiàn)在這些有外資背景的保險(xiǎn)公司最急于做的事情就是要和金融危機(jī)撇清關(guān)系。據(jù)《證券市場周刊》了解，目前這些公司運(yùn)營尚穩(wěn)，“但隨著金融危機(jī)的深入，如果歐美的保險(xiǎn)集團(tuán)情況進(jìn)一步惡化，勢必會(huì)對(duì)這些公司造成影響，也會(huì)對(duì)中方股東帶來壓力，國內(nèi)保險(xiǎn)市場格局會(huì)發(fā)生變化�！敝醒胴�(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)系主任郝演蘇教授認(rèn)為。
東方證券分析師王小罡表示，“英國保誠、荷蘭ING和德國金融機(jī)構(gòu)在是次危機(jī)中受損較小，估計(jì)太平洋安泰、首創(chuàng)安泰、中德安聯(lián)、信誠人壽等相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小。至于其他的合資壽險(xiǎn)公司，外資方究竟在危機(jī)中表現(xiàn)如何，還需繼續(xù)觀察�！� 整合機(jī)會(huì)
海外分析師認(rèn)為，如果投資損失不斷增加，可能逐漸吃掉保險(xiǎn)公司資本。如果是大量銷售退休保單的公司，特別是人壽保險(xiǎn)公司，因?yàn)楫a(chǎn)品往往保證一定的投資報(bào)酬率，未來將面臨沉重的支付壓力。
分析師判斷，未來保險(xiǎn)業(yè)可能也要面臨之前投行、商業(yè)銀行所經(jīng)歷的資本重整。這種“洗牌”也可能會(huì)作用于中國保險(xiǎn)行業(yè)，包括中外資保險(xiǎn)的劃分、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的排名等都可能發(fā)生改變。
蘇黎世金融服務(wù)集團(tuán)投資管理顧問委員認(rèn)為，此次金融危機(jī)是一次很好的投資機(jī)遇，可借此通過并購進(jìn)一步提高其市場份額。“AIG已經(jīng)決定出售其部分業(yè)務(wù)，而如果情況進(jìn)一步惡化，這樣的事情會(huì)越來越多�！�
去杠桿化下的全球投資
未來的幾個(gè)月，資本將持續(xù)流入“新興+進(jìn)口”國家和地區(qū)的商品市場來牟取暴利。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰弗里•桑切斯認(rèn)為，這場金融危機(jī)能夠讓房屋消費(fèi)的方式回歸理性。以前美國人的消費(fèi)約超出實(shí)際產(chǎn)出的6到7個(gè)百分點(diǎn)，這就是泡沫所在。美國是全球化金融市場的中心，世界上所有的儲(chǔ)蓄都往美國跑，多流往債券市場，為美國這種過度消費(fèi)提供支持。然而這種情況從現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束了，而結(jié)束的方式卻是硬著陸。
對(duì)美國政府來說，真正的難題是如何在過度消費(fèi)到正常消費(fèi)兩種不同的金融環(huán)境的轉(zhuǎn)化中讓社會(huì)成本更低，為金融業(yè)提供擔(dān)保正是出于這一目的。有些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這個(gè)過程必將伴隨著世界金融中心的轉(zhuǎn)移，或者說世界貨幣之間相互地位會(huì)產(chǎn)生重大變化，做空美元、歐元和英鎊也成了趨勢分析師們的共識(shí)，但是在新的世界貨幣出現(xiàn)之前，黃金等重金屬會(huì)起到一部分過渡作用。他們覺得美國之前的遲疑是懼怕這種變化，而現(xiàn)在高層意見趨于一致則表明美國已經(jīng)下決心適應(yīng)并試圖主導(dǎo)這種金融革新。
然而這種嘗試之路是布滿荊棘的，美國人在過去很多年喪失了靠儲(chǔ)蓄生存的習(xí)慣，他們能找回來么？他們的儲(chǔ)蓄已經(jīng)不是單純的存錢，利用儲(chǔ)蓄作為抵押，并且附上杠桿，這是美國式儲(chǔ)蓄的目的。為美國經(jīng)濟(jì)去掉重重枷鎖的唯一途徑就是去杠桿化。
索羅斯說，導(dǎo)致泡沫有兩重原因：一重是真實(shí)的趨勢，另一重則是人們對(duì)這種趨勢的誤解。目前的真實(shí)趨勢就是信用擴(kuò)張，杠桿化無休止的使用；而誤解就是正統(tǒng)派秉承弗里德曼學(xué)說，經(jīng)過過去幾次危機(jī)，他們認(rèn)為市場可以自發(fā)調(diào)節(jié)，并把這當(dāng)成無限杠桿化的擋箭牌。當(dāng)這種意識(shí)進(jìn)入監(jiān)管者的頭腦中時(shí)，就已經(jīng)開始種下了金融危機(jī)的萌芽，直到泡沫破滅。
解決危機(jī)的辦法是什么？杠桿化不是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是以杠桿化的形式滲透于虛擬經(jīng)濟(jì)并附著在實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管有一個(gè)價(jià)值回歸的過程，在這一過程取得投資收益并不容易，但在去杠桿化過程中，伴隨著信貸收縮和貨幣供應(yīng)減少等一系列問題，無不存在著投資機(jī)遇。
此次通縮會(huì)對(duì)美元起到一定程度的支撐。但歐洲去杠桿化的幅度會(huì)小于美國，因?yàn)闅W洲的金融以銀行為主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)生短期流動(dòng)資本緊缺的情況比美國要好，盡管存在被認(rèn)為是比美國更大的問題，重新洗牌將會(huì)是相對(duì)緩慢的過程。歐元及英鎊的貨幣供應(yīng)在央行沒有緊縮措施出臺(tái)前比美國要減緩得多，因此，歐洲貨幣兌美元匯率將進(jìn)入一個(gè)低潮期。
在亞洲，出口國家將發(fā)生通縮，進(jìn)口國家則隱含通脹，強(qiáng)勢政府國家能比較好地去控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而弱勢政府國家發(fā)生通脹的幾率在提升，商品市場的價(jià)格則是主要因素。那些進(jìn)口國家，在匯率和美元掛鉤的情況下，美元資產(chǎn)縮水迫使他們不得不用比以往更多的代價(jià)去進(jìn)口商品。在未來的幾個(gè)月，資本將持續(xù)流入這些國家的商品市場來牟取暴利。
我們可以把華爾街當(dāng)作是對(duì)美凈出口國家金融系統(tǒng)的海外延伸部分，這些國家面臨幾乎和美國一樣的境遇，也就是去杠桿化過程中的資產(chǎn)縮水以及貨幣供應(yīng)量的減少。這些國家跟美國一樣面臨產(chǎn)業(yè)整合的問題，不過跟美國相反，他們的政府需要做的是如何盡量減低出口下滑帶來的對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的沖擊。而在金融領(lǐng)域，既然海外金融部門受損，這些國家將加大對(duì)國內(nèi)金融業(yè)務(wù)的投入和保護(hù)，這些部門在全球性金融危機(jī)的環(huán)境下?lián)p失應(yīng)當(dāng)有限。
一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象：在有相當(dāng)規(guī)模的市場當(dāng)中，消費(fèi)能力越強(qiáng)則金融業(yè)發(fā)展就越好。如果認(rèn)同這個(gè)規(guī)律，那么新興市場的金融業(yè)在整合之后就是下一個(gè)投資熱點(diǎn)。
下一個(gè)泡沫在哪里？
危機(jī)進(jìn)行之時(shí)，即是下一個(gè)泡沫醞釀之際。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。
10月6日，全球主要央行協(xié)同降息以緩解金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，無論是時(shí)點(diǎn)上還是幅度上，都非常具有對(duì)稱性。這有利于穩(wěn)定美元的信用，并穩(wěn)定全球貿(mào)易與金融秩序，降低無序調(diào)整的可能性。
但問題是：對(duì)稱的降息幅度與時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的是，各經(jīng)濟(jì)體不對(duì)稱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮與流動(dòng)性？
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有較大的降息空間。這些經(jīng)濟(jì)體正陷入債務(wù)性通縮，面臨著資本短缺與信用不足的局面。其流動(dòng)性導(dǎo)入主要用于清償債務(wù)，貨幣流動(dòng)性無法膨脹，貨幣總量的環(huán)比增速甚至自今年3月快速下降。根據(jù)他們目前的流動(dòng)性局面，預(yù)計(jì)平均還有125個(gè)基點(diǎn)左右的降息空間。
但高儲(chǔ)蓄的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不一致，高儲(chǔ)蓄帶來了應(yīng)對(duì)危機(jī)蔓延的資本緩沖，更沒有出現(xiàn)信用過度擴(kuò)張的局面。
如此，只會(huì)推動(dòng)貨幣的流動(dòng)性變的不對(duì)稱。更何況，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降的是貨幣市場拆借利率，而中國降的卻是真實(shí)的存貸款利率——在商業(yè)銀行不愁放貸要求加息之時(shí)，將利率降低至市場均衡利率之下。一個(gè)“負(fù)責(zé)任的大國”，就像一只與變色龍攀比變色的彩色火雞，對(duì)比前者的變色空間，后者正不斷拔掉自己賴以御寒的羽毛。
低于市場均衡水平的利率與仍然存在的高儲(chǔ)蓄局面，意味著過度擴(kuò)張的流動(dòng)性，這帶來了制造泡沫的工具。但是，泡沫在哪里呢？這需要回到宏觀環(huán)境的變化來尋找。 尋找增長，尋找泡沫
要找到下一個(gè)泡沫，首先要找到下一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)，即足以支撐全球經(jīng)濟(jì)總需求的支撐點(diǎn)。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外需正在繼內(nèi)需之后步入下滑軌道，分解其增長貢獻(xiàn)因素，僅有政府支出的周期性較弱，同時(shí)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)政府支出這一反周期因素也會(huì)被放大使用。但政府支出作為杠桿，是作用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是作用于地緣戰(zhàn)略擴(kuò)張，存在不確定。
如果是前者，應(yīng)持幣等待資本品類投資品在經(jīng)濟(jì)下行周期中跌破重置成本，這需要一兩年的時(shí)間；如果是后者，那就期待權(quán)益類投資出現(xiàn)下一次大繁榮吧，就像“9.11”以后的房地產(chǎn)市場與股市一樣，只是效果也在一兩年以后。
一兩年內(nèi)，總需求的擴(kuò)張領(lǐng)域存在于新興市場，這里才是資本紅利和人口紅利的發(fā)源地。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣跟隨自身的去杠桿化而全面貶值，布雷頓森林體系Ⅱ可能趨于式微時(shí)，這里的需求容量會(huì)隨貨幣購買力的擴(kuò)張而擴(kuò)張。
世界銀行估算，以美元匯價(jià)計(jì)算，從1990年到2007年18年間，全球經(jīng)濟(jì)增速均值為3.4%，其中新興經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長分別貢獻(xiàn)了其中的0.7%、2.6%；如果以購買力平價(jià)計(jì)，則分別貢獻(xiàn)了其中的1.3%、2.1%。
當(dāng)然，如果對(duì)應(yīng)新興市場的去商品化，世界銀行所估算的購買力平價(jià)其實(shí)高估了新興市場的購買力。此外，新興市場的發(fā)展戰(zhàn)略也不可能完全改變對(duì)外需的依賴，布雷頓森林體系Ⅱ目前尚不會(huì)出現(xiàn)崩潰，新興市場的貨幣價(jià)值不可能回歸到以購買力平價(jià)估量的水平。但其增長能量與動(dòng)力足以支撐全球接下來的增長。
新興市場的增長點(diǎn)仍要看投資支出，因?yàn)檎撬麄兊慕鹑谥薪椋⑶依鄯e了大多數(shù)的財(cái)富。而且新興市場的投資對(duì)于全球投資的貢獻(xiàn)也最為突出。
在2007年全球13.5%的投資增速中，新興市場經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)了其中的6.3%；如果以購買力平價(jià)計(jì)算，新興市場的貢獻(xiàn)能力可能已經(jīng)超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。就總量來說，新興市場的投資總額在全球投資總額中的占比已經(jīng)大為提高，即使以美元匯價(jià)計(jì)算，在2007年也占到了一半以上。再者，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未被波及的新興市場較之于發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，更傾向于保持較高的投資增速。
因此，高儲(chǔ)蓄率的新興市場的投資可以接過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)這一接力棒，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長。 兩個(gè)可能的泡沫
新興市場的投資支出將會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)增長的重要支點(diǎn)，這會(huì)更加劇對(duì)能源的需求與提高能源利用效率的訴求。
這是由于，新興市場的能耗程度較高，且能源消費(fèi)彈性系數(shù)（能源消費(fèi)增速/GDP增速）遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在2007年，新興經(jīng)濟(jì)體每100萬美元（以購買力平價(jià)計(jì)）的GDP產(chǎn)值對(duì)應(yīng)的是220噸石油，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅為150噸左右。在過去10年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的該系數(shù)為0.2左右，而新興經(jīng)濟(jì)體則為0.6左右；到了能源價(jià)格高企的2007年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的能源消費(fèi)彈性系數(shù)已經(jīng)下降到了0.01左右，但新興經(jīng)濟(jì)體則仍然維持在0.6。
此外，本世紀(jì)以來，新興市場的工業(yè)化進(jìn)程已經(jīng)導(dǎo)致了快速下降和遠(yuǎn)低于歷史水平的能源庫存和閑置產(chǎn)能。如果新興市場的投資支出加速提高，工業(yè)化進(jìn)程加速，能源的供需矛盾將會(huì)更加突出。作為商品屬性的供需問題，提供了制造泡沫的土壤。
除了商品屬性的抬升，一個(gè)可以制造泡沫的市場還需要擁有足夠的市場深度與廣度，需要具備較好的市場流動(dòng)性，需要給予金融資本強(qiáng)勢的定價(jià)權(quán)。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。
后者是基于新興市場的人口紅利尚未釋放完畢，而城市化不斷推進(jìn)的城鎮(zhèn)人口真實(shí)住房需求。同時(shí)該市場能夠衍生龐大的金融市場，通過證券化和金融創(chuàng)新，擴(kuò)張其股權(quán)與債權(quán)交易的容量。再者，新興市場的權(quán)貴資本，作為該類衍生金融市場的金融資本，定價(jià)權(quán)的強(qiáng)勢是毋庸置疑的。
當(dāng)然，除了新興市場的城市化和工業(yè)化，可能還有私有化。但是，這取決于新興市場面臨了多大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是，還有多大的政治風(fēng)險(xiǎn)。
行走江湖 身不由已
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