聰明的投資者
聰明的投資者
第一篇投資的一般方法
1聰明的投資者將獲得什么
每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始，我希望重點闡述一下關(guān)于個人和非專業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。但是，首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者”的定義是什么?這里，它和“投機者”的定義是不同的。在(證券分析)一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的�！�
這一定義也許和傳統(tǒng)的有點不同。這使得我們在“投資” 的標題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價值最終將高于它們的成本。在這種情況下，“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。
但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價格的迅速變化。
但在這一點上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的�，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價格變化，至少應(yīng)注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點放在長期本金價值的增長上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤的快速積累(一個重要的稅收利益附屬于在獲利銷售之前至少持有證券6個月)。
本書中”理智”的意思是“有知識和理解能力”，而非“聰明”或“機靈”，或超常的預(yù)見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對于占投資者大部分的我們稱作防御型或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設(shè)想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生——她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必?zé)⿶�，不必�?jīng)常做決定。
但是現(xiàn)代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務(wù)完全交給別人。她要知道——至少在一般條件下——她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參與投資政策的制定，追蹤投資結(jié)果，獨立地判斷別人給予她的忠告。對于把投資的主要事務(wù)交給別人的男性來說也是這樣。對于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當(dāng)簡單的原則
現(xiàn)在我們再討論第二類投資者，被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔(dān)風(fēng)險——在那種情況中，他們應(yīng)該被稱為投機者。他們的性使得他們愿意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進行估計是根據(jù)自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經(jīng)過自己研究的或根據(jù)自己的經(jīng)驗覺得不滿意的證券。
第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較
讓我們暫時回到1914年，當(dāng)時情況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時——就像現(xiàn)在一樣——優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規(guī)模地實踐，且只限于幾種證券。
那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資于15~20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入就會在4．5％--5．5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈。
現(xiàn)在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領(lǐng)取年金生活的人，要想活得舒適，在1914年需10萬美元，而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因為從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，所以在1964年42．50萬美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬美元。
但是，現(xiàn)在一個有42．50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常質(zhì)量的種類可能會有3.5％的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的，后來就下降了。
表2 1913、1947和1964年的收入和購買能力(以美元為單位)
但是最大的改變還在于對普通股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態(tài)度。對普通股的投資已經(jīng)成為一個好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占總投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風(fēng)險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不住的，在普通股上的冒險就是不合理的．盡管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮①，出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價帶來資本收益。當(dāng)然，這里真正的危險還在于，過于注重資金的增值會導(dǎo)致投機的心理和操作，最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優(yōu)惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而．最不利的情況——股票購于1929年——股票的業(yè)績超過債券用了25年。
在過去許多年中，從普通股得到的出色結(jié)果是人們喜歡它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極強誤導(dǎo)的證據(jù)�？匆幌�1941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高于15％的復(fù)合年速率上漲。這個數(shù)據(jù)確實太好了，但不可能是真實的，至于將來則是令人擔(dān)心的。普通股在即將到來的幾年繼續(xù)保持這個上漲速度是不可想象的，因為果真如此，那么每個人都能通過股票致富——就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來，驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來不是好的結(jié)果而是壞的結(jié)果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。
最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素——經(jīng)驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)”的全球緊張的新時期，價格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元——或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券——的人，他們的實際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收人．幾乎抵消了美元購買力的下降。
如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹——現(xiàn)在幾乎已是普遍接受的假設(shè)——那么，以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結(jié)論提供了極強的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于普通股(如投資者有其他類型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動產(chǎn)，這一結(jié)論就不那么吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值)。
防御型投資轉(zhuǎn)向普通股與大學(xué)捐贈基金的歷史有關(guān)。開始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程度上減小通貨膨脹的影響；赫伯特·胡佛，作為一個大學(xué)的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項調(diào)查報告揭示．65個主要大學(xué)56％的資金投資于普通股。
在任何情況下都應(yīng)投資一定比例的資金于普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書中接受這個建議，并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25％而最高限為75％以內(nèi)。
但讀者必須充分認識到，把資金投資于普通股會帶來嚴重的并發(fā)癥和危險。這些不是普通股所固有的性質(zhì)，而更多的是來自持有者面對股市時的態(tài)度和行為。普通股可能是藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富.
投資和投機的區(qū)別
1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引起跌風(fēng)》的文章。沒有任何術(shù)語可以生動地表達盛行于金融界多年的、在普通股投資和普通股投機概念之間的混淆(有必要指出，該文章刊載時，股市已經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機)。
這本雜志在這里用“投資者”一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價格，用的是現(xiàn)金還是保證金。將此和1948年公眾對普通股的態(tài)度比較一下，那時超過90％接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因為投資普通股“不安全，是一個賭博”，一半人是因為“不熟悉”。令人啼笑皆非(但不奇怪)的是：當(dāng)普通股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買普通股是投機或冒險行為；相反，當(dāng)股票劇漲到根據(jù)過去的經(jīng)驗毫無疑問是極危險的水平時，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。
分析普通股的投資和投機之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個機構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復(fù)這一區(qū)別，并在和公眾交往中強調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，并因此受到譴責(zé)。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風(fēng)險是普通股交易所固有的——風(fēng)險和贏利機會是不可分的，這兩點投資者都應(yīng)計算在內(nèi)。
我剛才所說的表明，對于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包含巨大損失的風(fēng)險時購買它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)．并在財務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準備——這個逆境是重要的盡管可能是暫時的。
應(yīng)該增加兩段來討論投機的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的普通股所固有的投機成分相區(qū)別。完全的投機既不合法也不道德，并且(絕大多數(shù)人)也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風(fēng)險必須有人來承擔(dān)。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多情況下，投機是非理性的，尤其是以下三種情況：(1)意識不到自己的投機行為；(2)缺乏足夠的知識和技巧時，嚴重投機；(3)動用比你能承受的損失更多的資金。
按保守的觀點，每個用保證金操作的非專業(yè)人土都應(yīng)該認識到，他事實上是在投機，因此，他的經(jīng)紀人有義務(wù)提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個游戲中獲利，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。
防御型投資者將能獲得什么
我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價證券比例有關(guān)的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50％；當(dāng)市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變后，例如到55％或45％，他將進行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50％的比例。另一種選擇是，當(dāng)他感覺到市場水平高得危險時，他可以減少普通股的持有量，使其低于50％(低到25％)；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例(可能高到75％)。
有價證券中債券比例比較容易確定。如果本金不多，最好投資于美國儲蓄債券，它給予持有者各種權(quán)利以彌補比其他高等級債券的收益率低的缺陷。其他投資者可在可提取的銀行存款和美國政府債券之間選擇，現(xiàn)在可得的收益率為4 .25％；可投資于頂級公司債券，收益率接近4．5％；也可投資于A級州和市政免稅債券，收益率可達3．5％(后者當(dāng)然僅適用相當(dāng)高的稅收等級)。
重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣精確預(yù)測。在1964年末，低于3％；但過去10年，市場水平平均約為3．7％。對于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發(fā)生意外，典型的普通股的基本價值會穩(wěn)定增長，這反映平均或“正�！笔袌鰞r格也會相應(yīng)增長(這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內(nèi)戰(zhàn)以來明顯呈上漲趨勢的原因) 但這個保證性的陳述并沒有包含當(dāng)前(1964年)的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正�；蚱骄鶅r格的穩(wěn)定增長，不能防止股民的股票嚴重的和可能是持續(xù)的貶值。這種風(fēng)險不可避免，相反，你如不投資于普通股，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會承受相應(yīng)的懲罰。
在正常市場水平下，如果防御型投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什么——另一半投資于收益率為3，5％的免稅債券，他的收入回報率就會在3．5％和4％之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達4．5％。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。
在前一版中，我在這一點增加了下列陳述：“……還有一個好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此，只要防御型投資者的購價不高于正常價值，他就會收到滿意的投資結(jié)果�！弊�1949年以來，普通股的回報率比初始的4％高得多，且后來比我允諾的5％也高得多。這是對過去的結(jié)果滿意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場價格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個好的結(jié)果可能對將來是威脅而不是促進。
我簡要地提一下三個與防御型投資者相關(guān)的補充概念和實踐。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己普通股組合的替代(我們將使用術(shù)語“投資基金”而不是現(xiàn)在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說法)。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問機構(gòu)提供的服務(wù)。這將會沿著標準線對他的投資規(guī)劃進行專業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種方法，在價格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終，持有的所有股票就有滿意的平均價格。第三為“方程式計劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低25％和最高75％之間變化，與市場的行動保持相反關(guān)系。這些思想對于防御型投資者很有價值，在后面章節(jié)還將詳細討論。
進攻型投資者將能獲得什么
進攻型投資者，當(dāng)然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條件如利用不當(dāng)，就與不利條件沒有區(qū)別了。因此，進攻型投資者開始就應(yīng)清楚，什么策略成功機率大，什么方針成功機率小。
我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。
1，普通交易——全面參與市場活動，就像“平均指數(shù)”反應(yīng)的那樣。
2．有選擇的交易——選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現(xiàn)更好的證券。
3．買低賣高——當(dāng)價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。
4．長線選擇——選擇將來比一般企業(yè)更成功的公司(這些股票常被稱作為“成長型股”)。
5．廉價購買——購買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。
冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人并不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什么作用。二者都有投機的特點，因為要使其取得成功，靠的不僅是投資者的預(yù)見力和交易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競爭者更聰明。投資，涉及到將來，依靠將來以證明現(xiàn)在是否正確。但是，投資者若要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢，除非他根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗進行判斷，并能看到潛在的危險并進行防范，而不是誤以為靠自己的預(yù)見力就能賺錢，投資才有意義。
投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者可以學(xué)會在市場交易中賺錢，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
第三種形式的努力——買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實用。其實，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別．它注重的是已有價值，而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當(dāng)然，在過去，后者是不真實的；在市場蕭條情況下，購買者最后總能以比購價高得多的價格賣出；因此，等待購買機會，直到價格明顯很低，也屬于投資的內(nèi)容、這件事并不容易，因為市場具有不規(guī)則的大幅波動的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它，結(jié)果將有錯誤計算的危險。因此，有關(guān)這一技巧的意見不是確定的，盡管它確實出現(xiàn)，但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功(其實，大多數(shù)有關(guān)的時機準則，本質(zhì)上都是買低賣高準則的折中運用，并被用來保證它的優(yōu)點，而不必冒著完全“錯過市場”的內(nèi)在風(fēng)險)。
是否投資者應(yīng)該試圖買低賣高，或是否他應(yīng)該滿足于不管行情如何持有合理的證券——僅接受它們的內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗——是個人必須做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個和市場相關(guān)的人，如果習(xí)慣根據(jù)經(jīng)濟前景形成判斷并據(jù)此采取行動，那么，對于一般的股票價格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受買低賣高技術(shù)的吸引。但是，專業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當(dāng)資金允許時謹慎地購買，并注重幾年的收入回報。
下一章將更深入地討論投資者和市場運動。
根據(jù)第四種方法．投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關(guān)心它們的長遠收益。選一個好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價值。因此，大多數(shù)進攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發(fā)展前景上。怎樣才能做好這一工作呢? 如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規(guī)則或甚至
復(fù)雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學(xué)費的猜測”。某些最花學(xué)費的猜測，雖然耗了許多精力進行研究，但結(jié)果完全是錯誤的。其實，成功的主要障礙在于這樣一個固有事實：如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當(dāng)前的股票價格中得到反映——經(jīng)常過分貼現(xiàn)。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當(dāng)作一條公理：在華爾街，如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。
相反，盡管大多數(shù)人不贊成你的判斷，你仍應(yīng)遵循自己的 獨立判斷；如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預(yù)見力不能被看作理性投資的特點。
因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向于強調(diào)投資的風(fēng)險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多。總之，有利于成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領(lǐng)域，有損失的機會也有獲利的可能。
對進攻型投資者，最后的機會種類在于購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，所以經(jīng)常價格過高。那么，非成長股因不受歡迎，所以經(jīng)常價格過低嗎?我相信對這個問題的回答一定為”是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似酌情況，就像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價格降到特別低的水平。當(dāng)不利的情況出現(xiàn)時——就像真實的發(fā)展過程一樣，也許僅是預(yù)期——人們反應(yīng)可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機會。在蕭條的深處或熊市出現(xiàn)時，一般人看不到希望，只認為情況會更糟。同樣，當(dāng)某個企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。
如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平普遍較低時購買就會收到較高的回報。前者出現(xiàn)的機會在市場任何時候都可能發(fā)生，而后者只會間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股價格過低是因為它們設(shè)能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們?nèi)狈Α靶晕�，因而它們通常只能廉價銷售。發(fā)生如此情況的一個很好的例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍(而1963年，據(jù)報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股價比1960年的最低價翻了一番)。
因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成．并且顯著的特點出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建議者，而應(yīng)有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。
價值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實上，在1947年，我們導(dǎo)出一個極端的陳述：惟一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價格下跌到價值以下的那些證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。
一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當(dāng)它們的價格處于正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現(xiàn)出相當(dāng)有吸引力的購買機會的原因。
為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時非常值得購買，甚至盡管它們以全價，即以大約票面價值出售。我必須說明，可轉(zhuǎn)換債券實際并不像理論上那樣好。
以上分析了進攻型投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告�！氨纫话闳俗龅酶谩�，看似容易做到難，而且風(fēng)險不可避免。但我愿冒險地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。
投資者必須回答的問題
我以下面的形式給出了自認為適合兩種投資者的投資種類：
A．防御型投資者應(yīng)該購買：
1．政府債券和(或)免稅證券；
2．各種最主要的普通股，或
2a．主要的投資基金股份。
B．進攻型投資者應(yīng)該購買：
如上的1，2，2a；
3．成長股，但應(yīng)小心；
4．重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均
收入增值率；
5．在廉價水平上購買二級普通股、公司債券和優(yōu)先股；
6．一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券．甚至以全價。
如果讀者接受作者關(guān)于機智的個人投資者將買什么的論證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購買。這些是：
1．投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；
2．以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；
3．二級普通股，除非其價格特別低；
4．作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股(不包括主要證券認股權(quán)的行使)。
反對購買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟過程，依靠這個過程國家的企業(yè)進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將 高等級的優(yōu)先股售予主要的機構(gòu)投資者。第二．已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認股權(quán)，對它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。
投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。
作為證券持有人的投資者
對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就——成為證券持有人后，就應(yīng)以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設(shè)所有或幾乎所有投資者(已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程)的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經(jīng)常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么對于交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。
投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該——至少在理論上如此——用于確保公司的良好運行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實的和良好的管理。
我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票�！焙苊黠@，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣(由于特殊的原因而發(fā)生)，反映了對大眾擁有者——其作為一個整體根本不對他們的財產(chǎn)管理人加以控制——的不信任。
從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發(fā)揮作用。
投資者與股市波動
投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄１菊挛覀冎攸c討論普通股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合就應(yīng)該包括價格波動不大的高等級債券(或政府儲蓄債券，它沒有波動)和市場價格波動較大的普通股。
所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：
1．作為投資項目成功與否的衡量。
2．作為選擇證券及交易時機的指南。
這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講。
價格波動是投資效益的指示計
隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢?過去，回答肯定是“否”：以前，只有投機者和交易商才關(guān)心價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，謂到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價格波動，而只堅持他自己的目的和哲理。
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下．投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。
但自1920年牛市開始，情況改變了。因為當(dāng)投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平．接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道·瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍(以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè))，也給出了價格波動更大的通用電氣公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。
從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)——僅一個暴跌期——這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期(在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35，而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105)。
表3 1901~1962年被選出的股票的價格范圍
a在所有情況中．低價格總是緊接在高價格之后。
b在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。
自從1929年遇到價格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運行，通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢?肯定不是根據(jù)短期和小的波動。由于這個態(tài)度使得他與股票交易者有所不同。
目前，許多有經(jīng)驗的投資者傾向于用較長時期內(nèi)的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這些可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計算，在這段時間中．一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。
表4 從投資計算結(jié)果的方法
a，調(diào)整。 b混合。
表4的數(shù)據(jù)有力地說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價值的方法(在這樣的經(jīng)歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明)。表4的“上升的市場”部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化，這說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么將在第13章給出。
這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優(yōu)點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。
表5 計算投資基金業(yè)績的方法
續(xù) 表
這個標準但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資。由這種方法計算的平均結(jié)果見表24。 b復(fù)合。
當(dāng)股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個上升的市場買進，并且市場持續(xù)上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直至他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票——一個不可能的故事——或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r位再投資。在一個持續(xù)的規(guī)劃中，不會實現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證明在于，在普通市場水平上，在連續(xù)的平衡點之間，價格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實驗和普通企業(yè)實驗趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價格跌幅較大，比如，大于1／3，或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價格下跌對魁畢科正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50％左右．但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元．而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年．也幾乎和以前一樣高。1936年，股價范圍在111美元至131美元之間．接著在1938年的經(jīng)濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。
這一價格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價值僅為1. 26億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1．34億美元的凈資產(chǎn)(或凈流動資產(chǎn))。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這個優(yōu)秀的企業(yè)的價值在華爾街被認為比它的流動資產(chǎn)還低，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么?第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。
假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮——像它們應(yīng)該是的那樣——那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他有資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票(大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70．5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱)。
市場波動是投資決策的向?qū)?br />
由于普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤�？赏ㄟ^兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動——當(dāng)認為將來市場進程是上升時．買入并持有，而當(dāng)進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報價低于合理價格時買進股票，而當(dāng)上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點放在時機上，他最后會成為一個投機者，從而得到投機者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實踐，股票經(jīng)紀人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認為投資者和投機者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時機持懷疑態(tài)度�？吙瀑Y者不必進行大量的預(yù)測，應(yīng)他的要求所進行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么?如果投資者認為他能通過預(yù)測和時機賺錢．他就要每天作大量的預(yù)測，而他認為經(jīng)紀人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測比他更可靠，他就會經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交易商。在持續(xù)的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對”等于與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。
這里，我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預(yù)測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能通過市場預(yù)測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢?假如你，讀者，想通過市場預(yù)測賺錢，你的投資目標必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時機的理論還有一點很容易被忽視。對于投機者，時機具有心理上的重要性，因為他想在短時間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，說明購買時機已經(jīng)來到，投機者就不會投資，那對他有什么利潤呢?投機者只有在等待一段時間后，以相當(dāng)?shù)膬r格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時機沒有真正的價值，除非它與價格一致．即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買人。
在這方面，關(guān)于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結(jié)果——不一定準確——表明自1897年到今天在實際操作中一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢?答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年(1899年至1938年間)10次購入中有9次實現(xiàn)了真正的利潤；但在自1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內(nèi)它們一直運行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統(tǒng)計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性行為也會發(fā)生一定的影響，這從長遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性(道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因為當(dāng)出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行動使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險而非利益)。
作為對由道·瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結(jié)果的檢查，我們用阻力點技術(shù)來看一下1897年至1963年間道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論所說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收入為234點．而這一部分如不進行交易的話．僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點，而遵循阻力點技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點的收入。
低價買進高價賣出的方法
我認為一般投資者不能一直通過預(yù)測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎?從1950年以前的價格波動情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上，古典的”精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達6至7年。另有一個--1921年至1932年間著名的“新時代”周期——持續(xù)了11年，由低到高的增長率在44％-500％之間，大多數(shù)在50％一100％之間，而隨后的降幅在24％-89％之間(大多數(shù)在40％-50％之間，應(yīng)該注意，50％的降幅就抵消了前面100％的升幅)。
表6 從道氏理論應(yīng)用與道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果
*買點和賣點來源于巴波的道·瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：(，)歷史性的高價位；(2)高價格收益比；(3)相對于債券收入較低的股息收入；(4)許多投機活動；(5)許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來說，機智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市上拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。
但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多預(yù)測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。
最后事實證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中，將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市-熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。
投資計劃分析技術(shù)
在1949年至1950年．股市呈漲勢時．人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃，除了美元平均值情魁畢科外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。
過去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機會以買回一個普通股的地位。
這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經(jīng)歷(這將在后面的章節(jié)中詳細解釋)。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。
Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難�！�
股市小史：1900～1963年
自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年。總結(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達到歷史最高水平時，降幅也達到了歷史最高水平——從1961年12月至1962年6月為27％--比過去任何15年跨度的水平都要高。難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久竟沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人敢確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8，我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落——即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年——也不應(yīng)被認為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這些將在后面章節(jié)中提及。
在前一版中我強調(diào)了“市場的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機會再以較低的水平買人。根據(jù)表7，1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的標準.普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。
表7 大的股票市場波動：1871～1962
續(xù)表
表8 股票市場行為的畫像：1871--1960和1947—1963a
a.數(shù)據(jù)主要取自N.Molodovsky的(股票價值和股票價格)。
b.年增長事數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編,覆蓋了連續(xù)21年周期．端點是1890年、1900年等。
c.這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947-1949年，1961~1963年對1954～1956年。
但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前(1939年)的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2．5倍。很明顯，我們已經(jīng)不能根據(jù)過去的經(jīng)驗來預(yù)測投資者何時應(yīng)完全退出股市了。
最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預(yù)測(或可靠地了解)股市何時會崩潰，會有多嚴重。
個股的市場波動
根據(jù)以上討論，我認為，進攻型投資者局限于利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進并在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關(guān)。
如果投資者有意投資廉價股，那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處于賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發(fā)現(xiàn)許多獲利機會。
購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關(guān)于其價值的估計比市場更正確。在這個過程中，投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點自以為是或愚蠢。事實上，許多人仍堅信這一老信念：當(dāng)前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每一個有關(guān)的當(dāng)事人的知識、期望和判斷，被認為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔�。因此，似乎樸實和平庸的感覺會使得投資者抑制他的推斷——他比市場了解得更多。
根據(jù)這一信念，我們可以推出，華爾街認為預(yù)測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認為是股票將要發(fā)生大的變動的信號。以前，這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對該股進行大的操縱�，F(xiàn)今，隨著“他們”的消失，這種信號被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”，那就意味著有識之士認為該公司的業(yè)績有高于一般企業(yè)的趨勢．因此，現(xiàn)在應(yīng)購買其股票。反之，華爾街有經(jīng)驗的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣，當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個新的高度時——像1963年9月——這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯，這些金融家認為，股票更加吸引人是因為其價格比以往更高。
我堅信，投資者不應(yīng)以個股的市場運動提供的信號來進行操作。個股的“技術(shù)研究”和整個股市的技術(shù)研究基本相同，得到的信號有時是正確的，有時則是錯誤的。總之，對于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠，其只是交易和投機領(lǐng)域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是，上升時買進股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則，那就應(yīng)與其相反。
就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術(shù)專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這類股票的價格在投資者決定購買后會立即上漲。事實上，如果一個投資者購買了這類股票，他應(yīng)想一想為什么其價格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據(jù)說明這一結(jié)果不會發(fā)生。實踐經(jīng)驗中，聰明的投資者將會發(fā)現(xiàn)安慰和鼓舞人心的事情。經(jīng)過很長時間，證券趨向于以接近價格水平銷售，接近于它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。
也許一些人會認為．證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上，如果我們的估計是正確的，那就意味著，股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后，在其被忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運行相當(dāng)長時間以檢驗他的堅定性之后，在大多數(shù)情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常，因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。
最后我應(yīng)該指出，在道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遭接受的昔通股，就會獲取驚人的高利潤。
企業(yè)估值和股市估值
當(dāng)我們接著討論辨別廉價證券的技術(shù)時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價格和其所屬企業(yè)整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元，這一定是因為這個巨型企業(yè)總的普通股所有權(quán)價值不少于294億美元(2．94億股乘100美元)。另一方面，對于大西洋和太平洋茶葉公司，當(dāng)其普通股的價格在1938年降到36美元時．我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價格意味著市場對該企業(yè)總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非�；闹嚨摹�
那么，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢?他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家族擁有大部分一樣呢，或其擁有的股票僅僅使其有權(quán)領(lǐng)到股息和股票出售時的收入?這個問題的另一種提出方式是，購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當(dāng)該股價格降到36美元時，他是否真的有所損失?他是否比以前要窮?這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關(guān)系這一更廣義的問題的關(guān)鍵。
正像我們看到的，投資者——股票持有者在部分真正的企業(yè)所有者和純粹的股票持有人二者之間占據(jù)了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合伙關(guān)系的企業(yè)所有者固有的對企業(yè)的重要的控制權(quán)力。就這一點來說，當(dāng)小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異于私營企業(yè)的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件，因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。
但有這樣一個事實：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關(guān)心其股票的現(xiàn)行牌價；只有在牌價適合其準則時．他才注意它并采取相應(yīng)的行動。因此，當(dāng)其股票價格因某些人的誤導(dǎo)而下跌時，這類投資者就驚慌失措，錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價，可能景況更好，因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。
順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權(quán)的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業(yè)不動產(chǎn)的第一債權(quán)的投資者，會不斷地獲取利息收入，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價格的波動使他擔(dān)心。另一方面，許多上市公司盡管業(yè)績很好，且仍有發(fā)展的潛力，但其股票的牌價可能會發(fā)生損減，從而使其股票持有人誤認為其業(yè)績下滑。實際上，盡管其價位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為，如果他們想或是被迫的話，他們至少可以出售這些證券——可能將它們轉(zhuǎn)換成更好的廉價股。他們也可以把市場的運作看成是暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失，只是因為你的證券根本沒有上市，那就是自我欺騙。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那么他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內(nèi)在價值或固有價值損減而發(fā)生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減，那么他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上，第二年的情況確實如此①.在這一點上，這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股份所有人的地位。在那種情況下，投資者因1938年經(jīng)濟大蕭條的影響，也會根據(jù)公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
① 1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元．后來
達到705美元。
股票投資價值方法的批評人士認為，用對待和評價一個相同私營企業(yè)利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當(dāng)?shù)�，因為存在“注入凈資產(chǎn)所有權(quán)新的和非常重要的流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實際上意味著：第一，無論評價可能如何，投資者可通過每日股市行情對他所持有股票評價的變化而收益；第二，投資者可根據(jù)每天的價格調(diào)整其投資，如果他選擇的話。因此，上市股票給了投資者一定的選擇余地，而非上市的證券則不能。但它沒有強加現(xiàn)行行情于投資者，投資者喜歡從某些其他來源取得自己的價值觀點。
讓我以寓言的方式來結(jié)束本節(jié)內(nèi)容：假設(shè)你擁有某一私營企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為Market先生，非常樂于助人，每天告訴你關(guān)于他對你的股份價值的想法，另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據(jù)你自己對該公司的發(fā)展前景的了解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經(jīng)常過于興奮和擔(dān)心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓Market先生每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎?在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當(dāng)他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當(dāng)他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候，你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運營和經(jīng)濟狀況的報告來形成自己的判斷。
真正的投資者，當(dāng)他擁有上市普通股時，應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價格中謀取利潤，也可對此不予理會。他必須關(guān)注重要的價格波動．否則他的判斷將無據(jù)可依。在想像中，它們可能給予他一個警告信號，他最好留意——這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因為價格已經(jīng)下跌，應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看，這些信號給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當(dāng)價格大幅下跌后，提供給投資者購買機會；當(dāng)價格大幅上漲后，提供給投資者出售機會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀況上，將會做得更好。
小 結(jié)
投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善�；市場波動實際上對他也很重要，因為市場波動產(chǎn)生了較低的價格使他有機會聰明地購入股票，又產(chǎn)生了較高的價格使他不買進股票并有機會聰明地拋出股票。
投資者不應(yīng)僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票，因為這意味著可能要等較長的時間，從而損失大筆股息收入及大量投資機會。總的來說，投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購人，除非市場價位比他用一些公認的價值標準判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話．應(yīng)從一些廉價的個股中尋找投資機會。
在華爾街，人們除了預(yù)測股市的運動，還花大量的精力選擇一些在較短時間內(nèi)價格可能會比其他“做得更好”的股票或工業(yè)群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的，但我認為，這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格——因為這意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結(jié)果一樣，進行這一嘗試的人絕大多數(shù)最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
具有良好的股票組合的投資者應(yīng)預(yù)計到其股票價格會發(fā)生波動，但無論其漲跌，他都應(yīng)避免過分激動。他應(yīng)該知道，他既可從價格波動中謀取利潤，也可忽視它們。他不應(yīng)該因某一股票上漲了就購入，或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲后莫買，股票暴跌后莫賣�！�
附注：我應(yīng)談一談作為經(jīng)營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收入或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否，這一方法也應(yīng)被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態(tài)度的正確性。
這好像是不言而喻的，但有必要強調(diào)一下�，F(xiàn)在還沒有可以接受的技術(shù)或方法使管理層形成市場觀念；相反，公司管理層一直認為他們對其股票市場價格的任何波動不負有任何責(zé)任。確實，對于那些和固有價值狀況毫無關(guān)聯(lián)的價格波動——正像我一直堅持的——他們不應(yīng)承擔(dān)什么責(zé)任，但股票持有人不應(yīng)認為，該管理層對所有的價格波動，包括長期的大大低于其固有價值或不滿意的價格水平，沒有責(zé)任。好的管理應(yīng)產(chǎn)生好的平均市場價格，壞的管理則產(chǎn)生壞的市場價格。
1964年股市行情
從金融歷史中我們必然得出這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。
在前幾版中，本書已經(jīng)討論了在寫作時的股市水平，并一直致力于回答這樣一個問題：對于保守型購買它是否太高?我用保守型的標準對1948年為180點的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)很容易得出這樣的結(jié)論：相對于固有價值來說，這個指數(shù)不是很高。到了1953年，市場的平均水平上漲到了275點，5年內(nèi)的漲幅超過了50％。我提出了同樣的問題，即：就我們的觀點來看，高達275點的道·瓊斯指數(shù)對理智的投資來說是否太高了?我不得不說我絕不敢確定1953年的市場水平極具吸引力，根據(jù)接下來股市驚人的漲幅，這好像有點奇怪。我確實認為，從價值指示的觀點，我們主要的投資指南來看，1953年的股價是合理的。但是，注意一下這些事實：自1953年以來，平均指數(shù)上漲持續(xù)的時間比以往絕大多數(shù)牛市都要長，并且其絕對指數(shù)異乎尋常的高。根據(jù)這些因素，我建議采取謹慎或折中的策略。事實證明，這一建議不是太好。一個好的預(yù)言家應(yīng)該預(yù)計到在接下來的5年股市水平還會上漲100％。但我應(yīng)該自衛(wèi)地指出，如果有，那也只是極少的專門從事股市預(yù)測工作的人——由于我不是——比我的預(yù)測更好。
在1959年初，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最高達到了584點。我根據(jù)長期觀察得出的結(jié)論是(1959年版第59頁)；“總的來說，我不得不認為目前的價格水平很危險，因為價格太高了所以是很危險的。即使不是這種情況，市場的這一發(fā)展勢頭不可避免地會使價格上升到一個危險的高度。坦率地說，我不認為在將來的股市中不會有重大的損失，或是每個新手都能從股市中獲取巨額利潤�！�
結(jié)果證明．我在1959年提出的這一警告比1954年相應(yīng)的態(tài)度要正確，盡管遠非完全正確.1961年，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲到685點；接著該年晚些時候跌到584點以下(566點)，1961年底又漲到735點；而1962年5月跌到了536點，短短6個月跌幅達27％。同時絕大多數(shù)成長股的價格也急劇下跌，如著名的企業(yè)巨人IBM,從1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
這一時期，一些小企業(yè)的新股，即所謂的熱門股徹底崩潰。這些股票上市時價格高得令人難以置信，接著在投機熱潮的炒作下狂漲，而最后在短短幾個月內(nèi)，許多股票跌幅竟高達90％。
1962年前半年的股市大崩潰．對那些根據(jù)自己的知識進行投機的投機者和許多自稱為“投資者”的人來說，如果不是災(zāi)難性的，也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發(fā)展趨勢同樣讓金融界感到意外，其平均指數(shù)重又呈上升趨勢，產(chǎn)生了如下結(jié)果：
普通股價格的恢復(fù)和新的上漲的確是很令人驚奇的，華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處于較低水平時，預(yù)測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復(fù)后，人們迷惑了，傾向于持懷疑態(tài)度。但在1964年初，經(jīng)紀行的合乎自然規(guī)律的樂觀重新顯現(xiàn)，幾乎所有的預(yù)測都認為將呈牛市，后來事實證明確實如此。
對于市場可能的行為，我們將持什么觀點并確信這對讀者會有所幫助呢?讓我虛心地根據(jù)它的困難和我的經(jīng)驗來完成這個任務(wù)。我認為在這里，就像在其他地方一樣，區(qū)別是：(1)事實；(2)足夠的可能性，從而確�？梢来俗鞒鰶Q策；(3)一定會在腦中出現(xiàn)，但不可能引導(dǎo)我們的可能性。
1964年股市與前些年股市的比較
就前面的材料，我們可以根據(jù)以前的市場水平對1964年后期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的數(shù)據(jù)。為方便起見，我僅用道·瓊斯工業(yè)30種股票的平均指數(shù)，但其結(jié)果與包括工業(yè)、鐵路和公用事業(yè)的詳盡得多的標準·普爾500種股票指數(shù)相近。
華爾街的許多權(quán)威拒絕把股市作為一個整體來分析，理由是平均數(shù)或指數(shù)包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結(jié)果失去意義。他們認為，人們不買平均指數(shù)，而只買相當(dāng)少的個股。但我一般不這么認為。平均指數(shù)的走勢和把所有投資者當(dāng)作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。當(dāng)這些指數(shù)發(fā)生大的升降后，個股的大多數(shù)也會發(fā)生類似的波動，雖然幅度不可能統(tǒng)一。更重要的是，至少在過去，投資者根據(jù)其綜合收入和股息、債券的利息率等，并通過觀察這些平均指數(shù)的走勢，得到了許多有價值的信息，從而采取謹慎的行動。
表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至1963年間，道·瓊斯工業(yè)股當(dāng)年收入上漲了約80％，前10年的平均收入漲幅超過200％，當(dāng)年股息收入漲幅超過100％；但股票價格則上漲了320％，其漲幅大大超過了收入和股息。
表9 道·瓊斯工業(yè)股：1948、1953、1958和1963
(收入和價值以美元為單位)
a，以一半平均價格．包含了股票紅利。
下面，再看一下當(dāng)年的市場價格對收益的比率，即熟悉的“P／E比”，我將對過去高低各異的幾年進行比較。很明顯，1964年末，P／E比接近前些年牛市最高潮時的值，并且大大高出接下來價格大幅下降時的值(見表10)。自然地，這是與保守型的人相關(guān)的事情。如果與過去的相似是有價值的話，那就應(yīng)形成一個重要的警告信號。反過來，我們在理論上可以忽略這一信號，不需證明，過去的P／E比和現(xiàn)在的投資決策沒有關(guān)聯(lián)。
在這個方面有一點需要強調(diào)：那時折舊和分期償付占凈收益的比例比以前要大得多．這一部分是因為當(dāng)時稅法允許更自由的收入扣除。我仔細研究發(fā)現(xiàn)，這時的折舊費用比1954年以前還要高，但是對收入的影響并不像所說的那么大，因為工業(yè)投資大大擴張了，
表10 高水平年和1964年的數(shù)據(jù)(價格和收益以美元為單位)
a.使用前12個月的紅利.b.除1964年所有年份的摩迪Aaa債券的
年平均值.c.11月30日;收益包含了從1964年9月以來的數(shù)據(jù).
第一篇投資的一般方法
1聰明的投資者將獲得什么
每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始，我希望重點闡述一下關(guān)于個人和非專業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。但是，首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者”的定義是什么?這里，它和“投機者”的定義是不同的。在(證券分析)一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的�！�
這一定義也許和傳統(tǒng)的有點不同。這使得我們在“投資” 的標題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價值最終將高于它們的成本。在這種情況下，“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。
但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價格的迅速變化。
但在這一點上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的�，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價格變化，至少應(yīng)注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點放在長期本金價值的增長上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤的快速積累(一個重要的稅收利益附屬于在獲利銷售之前至少持有證券6個月)。
本書中”理智”的意思是“有知識和理解能力”，而非“聰明”或“機靈”，或超常的預(yù)見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對于占投資者大部分的我們稱作防御型或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設(shè)想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生——她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必?zé)⿶�，不必�?jīng)常做決定。
但是現(xiàn)代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務(wù)完全交給別人。她要知道——至少在一般條件下——她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參與投資政策的制定，追蹤投資結(jié)果，獨立地判斷別人給予她的忠告。對于把投資的主要事務(wù)交給別人的男性來說也是這樣。對于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當(dāng)簡單的原則
現(xiàn)在我們再討論第二類投資者，被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔(dān)風(fēng)險——在那種情況中，他們應(yīng)該被稱為投機者。他們的性使得他們愿意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進行估計是根據(jù)自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經(jīng)過自己研究的或根據(jù)自己的經(jīng)驗覺得不滿意的證券。
第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較
讓我們暫時回到1914年，當(dāng)時情況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時——就像現(xiàn)在一樣——優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規(guī)模地實踐，且只限于幾種證券。
那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資于15~20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入就會在4．5％--5．5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈。
現(xiàn)在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領(lǐng)取年金生活的人，要想活得舒適，在1914年需10萬美元，而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因為從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，所以在1964年42．50萬美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬美元。
但是，現(xiàn)在一個有42．50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常質(zhì)量的種類可能會有3.5％的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的，后來就下降了。
表2 1913、1947和1964年的收入和購買能力(以美元為單位)
但是最大的改變還在于對普通股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態(tài)度。對普通股的投資已經(jīng)成為一個好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占總投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風(fēng)險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不住的，在普通股上的冒險就是不合理的．盡管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮①，出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價帶來資本收益。當(dāng)然，這里真正的危險還在于，過于注重資金的增值會導(dǎo)致投機的心理和操作，最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優(yōu)惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而．最不利的情況——股票購于1929年——股票的業(yè)績超過債券用了25年。
在過去許多年中，從普通股得到的出色結(jié)果是人們喜歡它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極強誤導(dǎo)的證據(jù)�？匆幌�1941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高于15％的復(fù)合年速率上漲。這個數(shù)據(jù)確實太好了，但不可能是真實的，至于將來則是令人擔(dān)心的。普通股在即將到來的幾年繼續(xù)保持這個上漲速度是不可想象的，因為果真如此，那么每個人都能通過股票致富——就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來，驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來不是好的結(jié)果而是壞的結(jié)果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。
最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素——經(jīng)驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)”的全球緊張的新時期，價格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元——或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券——的人，他們的實際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收人．幾乎抵消了美元購買力的下降。
如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹——現(xiàn)在幾乎已是普遍接受的假設(shè)——那么，以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結(jié)論提供了極強的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于普通股(如投資者有其他類型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動產(chǎn)，這一結(jié)論就不那么吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值)。
防御型投資轉(zhuǎn)向普通股與大學(xué)捐贈基金的歷史有關(guān)。開始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程度上減小通貨膨脹的影響；赫伯特·胡佛，作為一個大學(xué)的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項調(diào)查報告揭示．65個主要大學(xué)56％的資金投資于普通股。
在任何情況下都應(yīng)投資一定比例的資金于普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書中接受這個建議，并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25％而最高限為75％以內(nèi)。
但讀者必須充分認識到，把資金投資于普通股會帶來嚴重的并發(fā)癥和危險。這些不是普通股所固有的性質(zhì)，而更多的是來自持有者面對股市時的態(tài)度和行為。普通股可能是藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富.
投資和投機的區(qū)別
1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引起跌風(fēng)》的文章。沒有任何術(shù)語可以生動地表達盛行于金融界多年的、在普通股投資和普通股投機概念之間的混淆(有必要指出，該文章刊載時，股市已經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機)。
這本雜志在這里用“投資者”一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價格，用的是現(xiàn)金還是保證金。將此和1948年公眾對普通股的態(tài)度比較一下，那時超過90％接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因為投資普通股“不安全，是一個賭博”，一半人是因為“不熟悉”。令人啼笑皆非(但不奇怪)的是：當(dāng)普通股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買普通股是投機或冒險行為；相反，當(dāng)股票劇漲到根據(jù)過去的經(jīng)驗毫無疑問是極危險的水平時，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。
分析普通股的投資和投機之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個機構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復(fù)這一區(qū)別，并在和公眾交往中強調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，并因此受到譴責(zé)。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風(fēng)險是普通股交易所固有的——風(fēng)險和贏利機會是不可分的，這兩點投資者都應(yīng)計算在內(nèi)。
我剛才所說的表明，對于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包含巨大損失的風(fēng)險時購買它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)．并在財務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準備——這個逆境是重要的盡管可能是暫時的。
應(yīng)該增加兩段來討論投機的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的普通股所固有的投機成分相區(qū)別。完全的投機既不合法也不道德，并且(絕大多數(shù)人)也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風(fēng)險必須有人來承擔(dān)。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多情況下，投機是非理性的，尤其是以下三種情況：(1)意識不到自己的投機行為；(2)缺乏足夠的知識和技巧時，嚴重投機；(3)動用比你能承受的損失更多的資金。
按保守的觀點，每個用保證金操作的非專業(yè)人土都應(yīng)該認識到，他事實上是在投機，因此，他的經(jīng)紀人有義務(wù)提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個游戲中獲利，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。
防御型投資者將能獲得什么
我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價證券比例有關(guān)的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50％；當(dāng)市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變后，例如到55％或45％，他將進行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50％的比例。另一種選擇是，當(dāng)他感覺到市場水平高得危險時，他可以減少普通股的持有量，使其低于50％(低到25％)；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例(可能高到75％)。
有價證券中債券比例比較容易確定。如果本金不多，最好投資于美國儲蓄債券，它給予持有者各種權(quán)利以彌補比其他高等級債券的收益率低的缺陷。其他投資者可在可提取的銀行存款和美國政府債券之間選擇，現(xiàn)在可得的收益率為4 .25％；可投資于頂級公司債券，收益率接近4．5％；也可投資于A級州和市政免稅債券，收益率可達3．5％(后者當(dāng)然僅適用相當(dāng)高的稅收等級)。
重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣精確預(yù)測。在1964年末，低于3％；但過去10年，市場水平平均約為3．7％。對于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發(fā)生意外，典型的普通股的基本價值會穩(wěn)定增長，這反映平均或“正�！笔袌鰞r格也會相應(yīng)增長(這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內(nèi)戰(zhàn)以來明顯呈上漲趨勢的原因) 但這個保證性的陳述并沒有包含當(dāng)前(1964年)的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正�；蚱骄鶅r格的穩(wěn)定增長，不能防止股民的股票嚴重的和可能是持續(xù)的貶值。這種風(fēng)險不可避免，相反，你如不投資于普通股，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會承受相應(yīng)的懲罰。
在正常市場水平下，如果防御型投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什么——另一半投資于收益率為3，5％的免稅債券，他的收入回報率就會在3．5％和4％之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達4．5％。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。
在前一版中，我在這一點增加了下列陳述：“……還有一個好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此，只要防御型投資者的購價不高于正常價值，他就會收到滿意的投資結(jié)果�！弊�1949年以來，普通股的回報率比初始的4％高得多，且后來比我允諾的5％也高得多。這是對過去的結(jié)果滿意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場價格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個好的結(jié)果可能對將來是威脅而不是促進。
我簡要地提一下三個與防御型投資者相關(guān)的補充概念和實踐。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己普通股組合的替代(我們將使用術(shù)語“投資基金”而不是現(xiàn)在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說法)。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問機構(gòu)提供的服務(wù)。這將會沿著標準線對他的投資規(guī)劃進行專業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種方法，在價格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終，持有的所有股票就有滿意的平均價格。第三為“方程式計劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低25％和最高75％之間變化，與市場的行動保持相反關(guān)系。這些思想對于防御型投資者很有價值，在后面章節(jié)還將詳細討論。
進攻型投資者將能獲得什么
進攻型投資者，當(dāng)然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條件如利用不當(dāng)，就與不利條件沒有區(qū)別了。因此，進攻型投資者開始就應(yīng)清楚，什么策略成功機率大，什么方針成功機率小。
我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。
1，普通交易——全面參與市場活動，就像“平均指數(shù)”反應(yīng)的那樣。
2．有選擇的交易——選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現(xiàn)更好的證券。
3．買低賣高——當(dāng)價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。
4．長線選擇——選擇將來比一般企業(yè)更成功的公司(這些股票常被稱作為“成長型股”)。
5．廉價購買——購買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。
冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人并不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什么作用。二者都有投機的特點，因為要使其取得成功，靠的不僅是投資者的預(yù)見力和交易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競爭者更聰明。投資，涉及到將來，依靠將來以證明現(xiàn)在是否正確。但是，投資者若要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢，除非他根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗進行判斷，并能看到潛在的危險并進行防范，而不是誤以為靠自己的預(yù)見力就能賺錢，投資才有意義。
投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者可以學(xué)會在市場交易中賺錢，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
第三種形式的努力——買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實用。其實，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別．它注重的是已有價值，而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當(dāng)然，在過去，后者是不真實的；在市場蕭條情況下，購買者最后總能以比購價高得多的價格賣出；因此，等待購買機會，直到價格明顯很低，也屬于投資的內(nèi)容、這件事并不容易，因為市場具有不規(guī)則的大幅波動的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它，結(jié)果將有錯誤計算的危險。因此，有關(guān)這一技巧的意見不是確定的，盡管它確實出現(xiàn)，但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功(其實，大多數(shù)有關(guān)的時機準則，本質(zhì)上都是買低賣高準則的折中運用，并被用來保證它的優(yōu)點，而不必冒著完全“錯過市場”的內(nèi)在風(fēng)險)。
是否投資者應(yīng)該試圖買低賣高，或是否他應(yīng)該滿足于不管行情如何持有合理的證券——僅接受它們的內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗——是個人必須做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個和市場相關(guān)的人，如果習(xí)慣根據(jù)經(jīng)濟前景形成判斷并據(jù)此采取行動，那么，對于一般的股票價格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受買低賣高技術(shù)的吸引。但是，專業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當(dāng)資金允許時謹慎地購買，并注重幾年的收入回報。
下一章將更深入地討論投資者和市場運動。
根據(jù)第四種方法．投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關(guān)心它們的長遠收益。選一個好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價值。因此，大多數(shù)進攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發(fā)展前景上。怎樣才能做好這一工作呢? 如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規(guī)則或甚至
復(fù)雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學(xué)費的猜測”。某些最花學(xué)費的猜測，雖然耗了許多精力進行研究，但結(jié)果完全是錯誤的。其實，成功的主要障礙在于這樣一個固有事實：如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當(dāng)前的股票價格中得到反映——經(jīng)常過分貼現(xiàn)。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當(dāng)作一條公理：在華爾街，如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。
相反，盡管大多數(shù)人不贊成你的判斷，你仍應(yīng)遵循自己的 獨立判斷；如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預(yù)見力不能被看作理性投資的特點。
因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向于強調(diào)投資的風(fēng)險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多。總之，有利于成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領(lǐng)域，有損失的機會也有獲利的可能。
對進攻型投資者，最后的機會種類在于購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，所以經(jīng)常價格過高。那么，非成長股因不受歡迎，所以經(jīng)常價格過低嗎?我相信對這個問題的回答一定為”是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似酌情況，就像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價格降到特別低的水平。當(dāng)不利的情況出現(xiàn)時——就像真實的發(fā)展過程一樣，也許僅是預(yù)期——人們反應(yīng)可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機會。在蕭條的深處或熊市出現(xiàn)時，一般人看不到希望，只認為情況會更糟。同樣，當(dāng)某個企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。
如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平普遍較低時購買就會收到較高的回報。前者出現(xiàn)的機會在市場任何時候都可能發(fā)生，而后者只會間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股價格過低是因為它們設(shè)能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們?nèi)狈Α靶晕�，因而它們通常只能廉價銷售。發(fā)生如此情況的一個很好的例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍(而1963年，據(jù)報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股價比1960年的最低價翻了一番)。
因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成．并且顯著的特點出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建議者，而應(yīng)有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。
價值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實上，在1947年，我們導(dǎo)出一個極端的陳述：惟一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價格下跌到價值以下的那些證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。
一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當(dāng)它們的價格處于正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現(xiàn)出相當(dāng)有吸引力的購買機會的原因。
為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時非常值得購買，甚至盡管它們以全價，即以大約票面價值出售。我必須說明，可轉(zhuǎn)換債券實際并不像理論上那樣好。
以上分析了進攻型投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告�！氨纫话闳俗龅酶谩�，看似容易做到難，而且風(fēng)險不可避免。但我愿冒險地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。
投資者必須回答的問題
我以下面的形式給出了自認為適合兩種投資者的投資種類：
A．防御型投資者應(yīng)該購買：
1．政府債券和(或)免稅證券；
2．各種最主要的普通股，或
2a．主要的投資基金股份。
B．進攻型投資者應(yīng)該購買：
如上的1，2，2a；
3．成長股，但應(yīng)小心；
4．重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均
收入增值率；
5．在廉價水平上購買二級普通股、公司債券和優(yōu)先股；
6．一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券．甚至以全價。
如果讀者接受作者關(guān)于機智的個人投資者將買什么的論證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購買。這些是：
1．投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；
2．以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；
3．二級普通股，除非其價格特別低；
4．作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股(不包括主要證券認股權(quán)的行使)。
反對購買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟過程，依靠這個過程國家的企業(yè)進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將 高等級的優(yōu)先股售予主要的機構(gòu)投資者。第二．已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認股權(quán)，對它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。
投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。
作為證券持有人的投資者
對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就——成為證券持有人后，就應(yīng)以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設(shè)所有或幾乎所有投資者(已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程)的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經(jīng)常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么對于交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。
投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該——至少在理論上如此——用于確保公司的良好運行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實的和良好的管理。
我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票�！焙苊黠@，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣(由于特殊的原因而發(fā)生)，反映了對大眾擁有者——其作為一個整體根本不對他們的財產(chǎn)管理人加以控制——的不信任。
從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發(fā)揮作用。
投資者與股市波動
投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄１菊挛覀冎攸c討論普通股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合就應(yīng)該包括價格波動不大的高等級債券(或政府儲蓄債券，它沒有波動)和市場價格波動較大的普通股。
所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：
1．作為投資項目成功與否的衡量。
2．作為選擇證券及交易時機的指南。
這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講。
價格波動是投資效益的指示計
隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢?過去，回答肯定是“否”：以前，只有投機者和交易商才關(guān)心價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，謂到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價格波動，而只堅持他自己的目的和哲理。
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下．投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。
但自1920年牛市開始，情況改變了。因為當(dāng)投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平．接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道·瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍(以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè))，也給出了價格波動更大的通用電氣公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。
從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)——僅一個暴跌期——這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期(在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35，而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105)。
表3 1901~1962年被選出的股票的價格范圍
a在所有情況中．低價格總是緊接在高價格之后。
b在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。
自從1929年遇到價格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運行，通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢?肯定不是根據(jù)短期和小的波動。由于這個態(tài)度使得他與股票交易者有所不同。
目前，許多有經(jīng)驗的投資者傾向于用較長時期內(nèi)的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這些可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計算，在這段時間中．一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。
表4 從投資計算結(jié)果的方法
a，調(diào)整。 b混合。
表4的數(shù)據(jù)有力地說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價值的方法(在這樣的經(jīng)歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明)。表4的“上升的市場”部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化，這說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么將在第13章給出。
這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優(yōu)點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。
表5 計算投資基金業(yè)績的方法
續(xù) 表
這個標準但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資。由這種方法計算的平均結(jié)果見表24。 b復(fù)合。
當(dāng)股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個上升的市場買進，并且市場持續(xù)上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直至他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票——一個不可能的故事——或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r位再投資。在一個持續(xù)的規(guī)劃中，不會實現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證明在于，在普通市場水平上，在連續(xù)的平衡點之間，價格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實驗和普通企業(yè)實驗趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價格跌幅較大，比如，大于1／3，或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價格下跌對魁畢科正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50％左右．但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元．而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年．也幾乎和以前一樣高。1936年，股價范圍在111美元至131美元之間．接著在1938年的經(jīng)濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。
這一價格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價值僅為1. 26億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1．34億美元的凈資產(chǎn)(或凈流動資產(chǎn))。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這個優(yōu)秀的企業(yè)的價值在華爾街被認為比它的流動資產(chǎn)還低，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么?第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。
假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮——像它們應(yīng)該是的那樣——那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他有資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票(大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70．5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱)。
市場波動是投資決策的向?qū)?br />
由于普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤�？赏ㄟ^兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動——當(dāng)認為將來市場進程是上升時．買入并持有，而當(dāng)進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報價低于合理價格時買進股票，而當(dāng)上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點放在時機上，他最后會成為一個投機者，從而得到投機者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實踐，股票經(jīng)紀人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認為投資者和投機者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時機持懷疑態(tài)度�？吙瀑Y者不必進行大量的預(yù)測，應(yīng)他的要求所進行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么?如果投資者認為他能通過預(yù)測和時機賺錢．他就要每天作大量的預(yù)測，而他認為經(jīng)紀人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測比他更可靠，他就會經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交易商。在持續(xù)的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對”等于與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。
這里，我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預(yù)測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能通過市場預(yù)測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢?假如你，讀者，想通過市場預(yù)測賺錢，你的投資目標必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時機的理論還有一點很容易被忽視。對于投機者，時機具有心理上的重要性，因為他想在短時間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，說明購買時機已經(jīng)來到，投機者就不會投資，那對他有什么利潤呢?投機者只有在等待一段時間后，以相當(dāng)?shù)膬r格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時機沒有真正的價值，除非它與價格一致．即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買人。
在這方面，關(guān)于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結(jié)果——不一定準確——表明自1897年到今天在實際操作中一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢?答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年(1899年至1938年間)10次購入中有9次實現(xiàn)了真正的利潤；但在自1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內(nèi)它們一直運行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統(tǒng)計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性行為也會發(fā)生一定的影響，這從長遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性(道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因為當(dāng)出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行動使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險而非利益)。
作為對由道·瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結(jié)果的檢查，我們用阻力點技術(shù)來看一下1897年至1963年間道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論所說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收入為234點．而這一部分如不進行交易的話．僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點，而遵循阻力點技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點的收入。
低價買進高價賣出的方法
我認為一般投資者不能一直通過預(yù)測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎?從1950年以前的價格波動情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上，古典的”精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達6至7年。另有一個--1921年至1932年間著名的“新時代”周期——持續(xù)了11年，由低到高的增長率在44％-500％之間，大多數(shù)在50％一100％之間，而隨后的降幅在24％-89％之間(大多數(shù)在40％-50％之間，應(yīng)該注意，50％的降幅就抵消了前面100％的升幅)。
表6 從道氏理論應(yīng)用與道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果
*買點和賣點來源于巴波的道·瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：(，)歷史性的高價位；(2)高價格收益比；(3)相對于債券收入較低的股息收入；(4)許多投機活動；(5)許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來說，機智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市上拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。
但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多預(yù)測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。
最后事實證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中，將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市-熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價值標準衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。
投資計劃分析技術(shù)
在1949年至1950年．股市呈漲勢時．人們使用各種方法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計劃”。所有這些計劃，除了美元平均值情魁畢科外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。
過去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機會以買回一個普通股的地位。
這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經(jīng)歷(這將在后面的章節(jié)中詳細解釋)。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。
Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難�！�
股市小史：1900～1963年
自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年。總結(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達到歷史最高水平時，降幅也達到了歷史最高水平——從1961年12月至1962年6月為27％--比過去任何15年跨度的水平都要高。難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久竟沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人敢確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8，我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落——即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年——也不應(yīng)被認為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這些將在后面章節(jié)中提及。
在前一版中我強調(diào)了“市場的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機會再以較低的水平買人。根據(jù)表7，1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的標準.普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點都要低。
表7 大的股票市場波動：1871～1962
續(xù)表
表8 股票市場行為的畫像：1871--1960和1947—1963a
a.數(shù)據(jù)主要取自N.Molodovsky的(股票價值和股票價格)。
b.年增長事數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編,覆蓋了連續(xù)21年周期．端點是1890年、1900年等。
c.這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947-1949年，1961~1963年對1954～1956年。
但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前(1939年)的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2．5倍。很明顯，我們已經(jīng)不能根據(jù)過去的經(jīng)驗來預(yù)測投資者何時應(yīng)完全退出股市了。
最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預(yù)測(或可靠地了解)股市何時會崩潰，會有多嚴重。
個股的市場波動
根據(jù)以上討論，我認為，進攻型投資者局限于利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進并在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關(guān)。
如果投資者有意投資廉價股，那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處于賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發(fā)現(xiàn)許多獲利機會。
購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關(guān)于其價值的估計比市場更正確。在這個過程中，投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點自以為是或愚蠢。事實上，許多人仍堅信這一老信念：當(dāng)前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每一個有關(guān)的當(dāng)事人的知識、期望和判斷，被認為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔�。因此，似乎樸實和平庸的感覺會使得投資者抑制他的推斷——他比市場了解得更多。
根據(jù)這一信念，我們可以推出，華爾街認為預(yù)測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認為是股票將要發(fā)生大的變動的信號。以前，這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對該股進行大的操縱�，F(xiàn)今，隨著“他們”的消失，這種信號被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”，那就意味著有識之士認為該公司的業(yè)績有高于一般企業(yè)的趨勢．因此，現(xiàn)在應(yīng)購買其股票。反之，華爾街有經(jīng)驗的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣，當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個新的高度時——像1963年9月——這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯，這些金融家認為，股票更加吸引人是因為其價格比以往更高。
我堅信，投資者不應(yīng)以個股的市場運動提供的信號來進行操作。個股的“技術(shù)研究”和整個股市的技術(shù)研究基本相同，得到的信號有時是正確的，有時則是錯誤的。總之，對于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠，其只是交易和投機領(lǐng)域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是，上升時買進股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則，那就應(yīng)與其相反。
就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術(shù)專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這類股票的價格在投資者決定購買后會立即上漲。事實上，如果一個投資者購買了這類股票，他應(yīng)想一想為什么其價格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據(jù)說明這一結(jié)果不會發(fā)生。實踐經(jīng)驗中，聰明的投資者將會發(fā)現(xiàn)安慰和鼓舞人心的事情。經(jīng)過很長時間，證券趨向于以接近價格水平銷售，接近于它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。
也許一些人會認為．證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上，如果我們的估計是正確的，那就意味著，股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后，在其被忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運行相當(dāng)長時間以檢驗他的堅定性之后，在大多數(shù)情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常，因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。
最后我應(yīng)該指出，在道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遭接受的昔通股，就會獲取驚人的高利潤。
企業(yè)估值和股市估值
當(dāng)我們接著討論辨別廉價證券的技術(shù)時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價格和其所屬企業(yè)整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元，這一定是因為這個巨型企業(yè)總的普通股所有權(quán)價值不少于294億美元(2．94億股乘100美元)。另一方面，對于大西洋和太平洋茶葉公司，當(dāng)其普通股的價格在1938年降到36美元時．我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價格意味著市場對該企業(yè)總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非�；闹嚨摹�
那么，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢?他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家族擁有大部分一樣呢，或其擁有的股票僅僅使其有權(quán)領(lǐng)到股息和股票出售時的收入?這個問題的另一種提出方式是，購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當(dāng)該股價格降到36美元時，他是否真的有所損失?他是否比以前要窮?這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關(guān)系這一更廣義的問題的關(guān)鍵。
正像我們看到的，投資者——股票持有者在部分真正的企業(yè)所有者和純粹的股票持有人二者之間占據(jù)了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合伙關(guān)系的企業(yè)所有者固有的對企業(yè)的重要的控制權(quán)力。就這一點來說，當(dāng)小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異于私營企業(yè)的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件，因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。
但有這樣一個事實：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關(guān)心其股票的現(xiàn)行牌價；只有在牌價適合其準則時．他才注意它并采取相應(yīng)的行動。因此，當(dāng)其股票價格因某些人的誤導(dǎo)而下跌時，這類投資者就驚慌失措，錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價，可能景況更好，因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。
順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權(quán)的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業(yè)不動產(chǎn)的第一債權(quán)的投資者，會不斷地獲取利息收入，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價格的波動使他擔(dān)心。另一方面，許多上市公司盡管業(yè)績很好，且仍有發(fā)展的潛力，但其股票的牌價可能會發(fā)生損減，從而使其股票持有人誤認為其業(yè)績下滑。實際上，盡管其價位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為，如果他們想或是被迫的話，他們至少可以出售這些證券——可能將它們轉(zhuǎn)換成更好的廉價股。他們也可以把市場的運作看成是暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失，只是因為你的證券根本沒有上市，那就是自我欺騙。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那么他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內(nèi)在價值或固有價值損減而發(fā)生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減，那么他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上，第二年的情況確實如此①.在這一點上，這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股份所有人的地位。在那種情況下，投資者因1938年經(jīng)濟大蕭條的影響，也會根據(jù)公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
① 1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元．后來
達到705美元。
股票投資價值方法的批評人士認為，用對待和評價一個相同私營企業(yè)利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當(dāng)?shù)�，因為存在“注入凈資產(chǎn)所有權(quán)新的和非常重要的流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實際上意味著：第一，無論評價可能如何，投資者可通過每日股市行情對他所持有股票評價的變化而收益；第二，投資者可根據(jù)每天的價格調(diào)整其投資，如果他選擇的話。因此，上市股票給了投資者一定的選擇余地，而非上市的證券則不能。但它沒有強加現(xiàn)行行情于投資者，投資者喜歡從某些其他來源取得自己的價值觀點。
讓我以寓言的方式來結(jié)束本節(jié)內(nèi)容：假設(shè)你擁有某一私營企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為Market先生，非常樂于助人，每天告訴你關(guān)于他對你的股份價值的想法，另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據(jù)你自己對該公司的發(fā)展前景的了解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經(jīng)常過于興奮和擔(dān)心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓Market先生每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎?在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當(dāng)他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當(dāng)他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候，你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運營和經(jīng)濟狀況的報告來形成自己的判斷。
真正的投資者，當(dāng)他擁有上市普通股時，應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價格中謀取利潤，也可對此不予理會。他必須關(guān)注重要的價格波動．否則他的判斷將無據(jù)可依。在想像中，它們可能給予他一個警告信號，他最好留意——這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因為價格已經(jīng)下跌，應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看，這些信號給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當(dāng)價格大幅下跌后，提供給投資者購買機會；當(dāng)價格大幅上漲后，提供給投資者出售機會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀況上，將會做得更好。
小 結(jié)
投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善�；市場波動實際上對他也很重要，因為市場波動產(chǎn)生了較低的價格使他有機會聰明地購入股票，又產(chǎn)生了較高的價格使他不買進股票并有機會聰明地拋出股票。
投資者不應(yīng)僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票，因為這意味著可能要等較長的時間，從而損失大筆股息收入及大量投資機會。總的來說，投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購人，除非市場價位比他用一些公認的價值標準判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話．應(yīng)從一些廉價的個股中尋找投資機會。
在華爾街，人們除了預(yù)測股市的運動，還花大量的精力選擇一些在較短時間內(nèi)價格可能會比其他“做得更好”的股票或工業(yè)群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的，但我認為，這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格——因為這意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結(jié)果一樣，進行這一嘗試的人絕大多數(shù)最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
具有良好的股票組合的投資者應(yīng)預(yù)計到其股票價格會發(fā)生波動，但無論其漲跌，他都應(yīng)避免過分激動。他應(yīng)該知道，他既可從價格波動中謀取利潤，也可忽視它們。他不應(yīng)該因某一股票上漲了就購入，或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲后莫買，股票暴跌后莫賣�！�
附注：我應(yīng)談一談作為經(jīng)營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收入或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否，這一方法也應(yīng)被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態(tài)度的正確性。
這好像是不言而喻的，但有必要強調(diào)一下�，F(xiàn)在還沒有可以接受的技術(shù)或方法使管理層形成市場觀念；相反，公司管理層一直認為他們對其股票市場價格的任何波動不負有任何責(zé)任。確實，對于那些和固有價值狀況毫無關(guān)聯(lián)的價格波動——正像我一直堅持的——他們不應(yīng)承擔(dān)什么責(zé)任，但股票持有人不應(yīng)認為，該管理層對所有的價格波動，包括長期的大大低于其固有價值或不滿意的價格水平，沒有責(zé)任。好的管理應(yīng)產(chǎn)生好的平均市場價格，壞的管理則產(chǎn)生壞的市場價格。
1964年股市行情
從金融歷史中我們必然得出這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。
在前幾版中，本書已經(jīng)討論了在寫作時的股市水平，并一直致力于回答這樣一個問題：對于保守型購買它是否太高?我用保守型的標準對1948年為180點的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)很容易得出這樣的結(jié)論：相對于固有價值來說，這個指數(shù)不是很高。到了1953年，市場的平均水平上漲到了275點，5年內(nèi)的漲幅超過了50％。我提出了同樣的問題，即：就我們的觀點來看，高達275點的道·瓊斯指數(shù)對理智的投資來說是否太高了?我不得不說我絕不敢確定1953年的市場水平極具吸引力，根據(jù)接下來股市驚人的漲幅，這好像有點奇怪。我確實認為，從價值指示的觀點，我們主要的投資指南來看，1953年的股價是合理的。但是，注意一下這些事實：自1953年以來，平均指數(shù)上漲持續(xù)的時間比以往絕大多數(shù)牛市都要長，并且其絕對指數(shù)異乎尋常的高。根據(jù)這些因素，我建議采取謹慎或折中的策略。事實證明，這一建議不是太好。一個好的預(yù)言家應(yīng)該預(yù)計到在接下來的5年股市水平還會上漲100％。但我應(yīng)該自衛(wèi)地指出，如果有，那也只是極少的專門從事股市預(yù)測工作的人——由于我不是——比我的預(yù)測更好。
在1959年初，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最高達到了584點。我根據(jù)長期觀察得出的結(jié)論是(1959年版第59頁)；“總的來說，我不得不認為目前的價格水平很危險，因為價格太高了所以是很危險的。即使不是這種情況，市場的這一發(fā)展勢頭不可避免地會使價格上升到一個危險的高度。坦率地說，我不認為在將來的股市中不會有重大的損失，或是每個新手都能從股市中獲取巨額利潤�！�
結(jié)果證明．我在1959年提出的這一警告比1954年相應(yīng)的態(tài)度要正確，盡管遠非完全正確.1961年，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲到685點；接著該年晚些時候跌到584點以下(566點)，1961年底又漲到735點；而1962年5月跌到了536點，短短6個月跌幅達27％。同時絕大多數(shù)成長股的價格也急劇下跌，如著名的企業(yè)巨人IBM,從1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
這一時期，一些小企業(yè)的新股，即所謂的熱門股徹底崩潰。這些股票上市時價格高得令人難以置信，接著在投機熱潮的炒作下狂漲，而最后在短短幾個月內(nèi)，許多股票跌幅竟高達90％。
1962年前半年的股市大崩潰．對那些根據(jù)自己的知識進行投機的投機者和許多自稱為“投資者”的人來說，如果不是災(zāi)難性的，也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發(fā)展趨勢同樣讓金融界感到意外，其平均指數(shù)重又呈上升趨勢，產(chǎn)生了如下結(jié)果：
普通股價格的恢復(fù)和新的上漲的確是很令人驚奇的，華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處于較低水平時，預(yù)測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復(fù)后，人們迷惑了，傾向于持懷疑態(tài)度。但在1964年初，經(jīng)紀行的合乎自然規(guī)律的樂觀重新顯現(xiàn)，幾乎所有的預(yù)測都認為將呈牛市，后來事實證明確實如此。
對于市場可能的行為，我們將持什么觀點并確信這對讀者會有所幫助呢?讓我虛心地根據(jù)它的困難和我的經(jīng)驗來完成這個任務(wù)。我認為在這里，就像在其他地方一樣，區(qū)別是：(1)事實；(2)足夠的可能性，從而確�？梢来俗鞒鰶Q策；(3)一定會在腦中出現(xiàn)，但不可能引導(dǎo)我們的可能性。
1964年股市與前些年股市的比較
就前面的材料，我們可以根據(jù)以前的市場水平對1964年后期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的數(shù)據(jù)。為方便起見，我僅用道·瓊斯工業(yè)30種股票的平均指數(shù)，但其結(jié)果與包括工業(yè)、鐵路和公用事業(yè)的詳盡得多的標準·普爾500種股票指數(shù)相近。
華爾街的許多權(quán)威拒絕把股市作為一個整體來分析，理由是平均數(shù)或指數(shù)包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結(jié)果失去意義。他們認為，人們不買平均指數(shù)，而只買相當(dāng)少的個股。但我一般不這么認為。平均指數(shù)的走勢和把所有投資者當(dāng)作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。當(dāng)這些指數(shù)發(fā)生大的升降后，個股的大多數(shù)也會發(fā)生類似的波動，雖然幅度不可能統(tǒng)一。更重要的是，至少在過去，投資者根據(jù)其綜合收入和股息、債券的利息率等，并通過觀察這些平均指數(shù)的走勢，得到了許多有價值的信息，從而采取謹慎的行動。
表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至1963年間，道·瓊斯工業(yè)股當(dāng)年收入上漲了約80％，前10年的平均收入漲幅超過200％，當(dāng)年股息收入漲幅超過100％；但股票價格則上漲了320％，其漲幅大大超過了收入和股息。
表9 道·瓊斯工業(yè)股：1948、1953、1958和1963
(收入和價值以美元為單位)
a，以一半平均價格．包含了股票紅利。
下面，再看一下當(dāng)年的市場價格對收益的比率，即熟悉的“P／E比”，我將對過去高低各異的幾年進行比較。很明顯，1964年末，P／E比接近前些年牛市最高潮時的值，并且大大高出接下來價格大幅下降時的值(見表10)。自然地，這是與保守型的人相關(guān)的事情。如果與過去的相似是有價值的話，那就應(yīng)形成一個重要的警告信號。反過來，我們在理論上可以忽略這一信號，不需證明，過去的P／E比和現(xiàn)在的投資決策沒有關(guān)聯(lián)。
在這個方面有一點需要強調(diào)：那時折舊和分期償付占凈收益的比例比以前要大得多．這一部分是因為當(dāng)時稅法允許更自由的收入扣除。我仔細研究發(fā)現(xiàn)，這時的折舊費用比1954年以前還要高，但是對收入的影響并不像所說的那么大，因為工業(yè)投資大大擴張了，
表10 高水平年和1964年的數(shù)據(jù)(價格和收益以美元為單位)
a.使用前12個月的紅利.b.除1964年所有年份的摩迪Aaa債券的
年平均值.c.11月30日;收益包含了從1964年9月以來的數(shù)據(jù).
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