央行降息并實施寬松的貨幣政策,并不意味著銀行愿意放出資金,或者說企業(yè)愿意借錢投資.在全球經濟前景黯淡,投資回報率下行為主要預期時,2009年上半年中國可能出現(xiàn)"寬貨幣、緊信貸"的窘境.

而在外匯占款下降致基礎貨幣量變數(shù)突增及貨幣乘數(shù)減弱共同作用下,央行設定的廣義貨幣供應量(M2)全年增長17%的目標,也將成為一個不太可能實現(xiàn)的數(shù)字.

專家們同時指出,考慮到居民消費價格指數(shù)(CPI)的翹尾因素,今年2月CPI漲幅可能會在1%以下,甚至出現(xiàn)零增長,這將為央行大幅降息打開空間.同時,在繼續(xù)調降存款準備金率、擴大短期融資券及中期票據(jù)發(fā)行等政策共同作用下,下半年貨幣政策的效果將會開始顯現(xiàn).

"如果信貸不增上去,M2的增長目標就很難實現(xiàn).靠內需拉動經濟的計劃就很難貫徹."中國國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌稱,"央行有必要采取更多、更激進的措施,加大信貸的支持力度."

在長期內,M2與CPI、GDP(國內生產總值)之間存在一定的穩(wěn)定關系,因此被央行作為貨幣政策調控的中介目標.而今年M2增長17%目標的出臺,就是以高于經濟增長與物價上漲之和約3-4個百分點的幅度作為根據(jù).

申銀萬國證券資深銀行業(yè)分析師勵雅敏也深表擔心,她認為,今年比較有把握的GDP增長應該是8%左右,全年平均CPI最高到4%,"M2增長17%的難度的確很大,...而且看最近的數(shù)字,決定M2的基礎貨幣及貨幣乘數(shù)都存在下降的可能,這是影響貨幣政策效果最大的變數(shù)."

美聯(lián)儲(FED)就處于如此困境:盡管已向市場提供了大量流動性,且聯(lián)邦基金利率已激進地降至0-0.25%的區(qū)間,但信貸市場的運轉仍不順暢;而啟動美國經濟至關重要的樓市,在30年期固定抵押貸款利率已降至37年來低點時,仍于寒風瑟瑟中掙扎.

可見,在經濟前景普遍不被看好時,央行無論采取價格型或數(shù)量型貨幣政策工具,等有效傳導至實體經濟都將需要一段時間.而自去年9月以來,中國央行在五度降息同時,并已連續(xù)下調存款準備金率,公開市場央票發(fā)行力度亦有所緩解.兩大數(shù)量型貨幣政策工具同時趨于寬松,顯示央行擴大基礎貨幣供應量的力度將不斷增強.

基礎貨幣與貨幣乘數(shù)均存變數(shù)

中國國際收支多年來維持著雙順差的格局,同時在人民幣升值的預期下,企業(yè)、個人大量向商業(yè)銀行賣出美元,而央行則買回商業(yè)銀行持有的美元并同時提供流動性 --基礎貨幣.為配合宏觀經濟調控的需求,央行多年來采取了發(fā)行央票、不斷提高存款準備金率等手段調控基礎貨幣的流通量,但目前已出現(xiàn)的資金外流現(xiàn)象,卻是央行09年不得不面對的新問題之一.

"外匯占款持續(xù)下降是中國近些年都沒有出現(xiàn)的新問題,這將令央行對基礎貨幣的供應量要加大力度."國泰君安資深宏觀經濟分析師林朝暉指出,"而對人民幣匯率的預期,是導致外匯占款變化最大的變數(shù),央行調控的難度也在增加."

由于金融危機引發(fā)全球經濟衰退,以出口為增長主要動力的中國,也面臨著經濟下滑的壓力.而且,歐美資本的回流要求,以及中國出口增速下滑及亞洲各國家貨幣大幅貶值,都令人民幣的貶值壓力不斷積累.

海通證券宏觀分析師于建國表示,盡管貿易項下仍會是順差,但由于人民幣貶值預期的存在,企業(yè)及個人的結匯意愿都將大幅下降;再加上資本流出令商業(yè)銀行不得不用人民幣向央行買回美元,流動性的確存在減少的跡象.

路透此前援引消息人士的話,中國10月末外匯儲備降至1.89萬億美元以下,為自2003年底以來首次下降.而央行數(shù)據(jù)顯示,金融機構11月份買入企業(yè)、個人外匯而支出的人民幣為1,124億元,連續(xù)第二個月下降.

勵雅敏同時指出,經濟活動的減弱將令貨幣乘數(shù)下降,盡管從11月份的數(shù)據(jù)上看,貸款的增速上來很快,但其中票據(jù)的增長是主要因素,"因此,觀察經濟是否有起色,寬松的貨幣政策是否有效果,09年更多應關注'存款'的變化."

而一家國有銀行公司業(yè)務的主管亦承認存在突擊放貸的情況,因票據(jù)比較安全,就成為各家銀行的首選.11月份的數(shù)據(jù)顯示,在增加的4,561億元人民幣貸款中,短期貸款增加558億元,中長期貸款增加1,603億元,而票據(jù)融資增加2,105億元,占增量近半.

銀行主要是通過發(fā)放信貸進行貨幣創(chuàng)造(派生),即貸款會通過數(shù)次存款、貸款活動產生出數(shù)倍于原來貸款的貨幣,即派生貨幣.這也意味著信貸發(fā)放得越多、越快,貨幣量派生得越多、越快,這也就是通常所說的貨幣乘數(shù)較大.但由于經濟前景不振,不僅企業(yè)的投資意愿下降,商業(yè)的惜貸情緒也相當嚴重,貨幣派生能力在減弱.

央行將采取更激進貨幣政策

雖然中國不需要像美國一樣,從金融機構到企業(yè)、個人都需要一個痛苦的去杠桿化過程,但毫無疑問,美國負債率下降的過程,也就是中國出口萎縮的過程.

專家們因此指出,正如FED主席貝南克已采取更多激進措施來挽救美國經濟一樣,中國央行也應采取更為大膽及更為創(chuàng)新的政策,與財政政策共同配合,以拉動中國經濟駛向以依靠內需為主的發(fā)展道路上.

"(央行行長周)小川的膽子可以更大一些,步子可以邁得更快一些."夏斌稱,"4萬億中央財政支出奠定了經濟復蘇的基礎,央行在短期融資券發(fā)行,中期票據(jù)發(fā)行上,都有很大的空間."

林朝暉則指出,預計今年2、3月份的CPI漲幅會非常低,甚至到零,為央行進一步降息打開了空間.

中國去年11月CPI同比漲幅創(chuàng)下2007年1月以來新低至2.4%;9月以來央行已五次降息,人民幣一年期貸款基準利率累計降幅達216個基點,歷史上僅低于亞洲金融風暴期間1998年的225個基點.央行行長周小川12月曾表示,如果CPI下降的速度快,就有進一步降息的壓力。

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