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行為金融學　一、行為金融學理論的產(chǎn)生背景與基本框架　　　�。ㄒ唬┬袨榻鹑趯W對與傳統(tǒng)金融研究　　　　行為金融學對是行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價格以及金融市場發(fā)展趨勢的影響。也是心理學與金融學結(jié)合的研究成果。近年來，行為金融學對的研究得出許多有價值的結(jié)果，引起金融學界的極大關(guān)注。　　　　將人的行為研究與傳統(tǒng)的經(jīng)濟學研究結(jié)合起來，在經(jīng)濟學界已不是新鮮的事情。我們知道，不少經(jīng)濟學大師都曾將人的行為放到一個特定的或更廣泛的范圍內(nèi)進行研究，從而找出影響經(jīng)濟決策的行為因素，獲得對經(jīng)濟現(xiàn)象的合理解釋。　　　　凱恩斯（1936）在其經(jīng)典著作《就業(yè)利息與貨幣通論》中用了很大篇幅討論人們的心理對有效需求的影響。在凱恩斯的邏輯里，資本主義發(fā)生危機的一個重要原因是有效需求不足，從而生產(chǎn)過剩，爆發(fā)危機。為什么會出現(xiàn)有效需求不足呢，因為有三大心理規(guī)律影響著人們的消費與投資。　　　　首先是邊際消費傾向遞減規(guī)律。所謂邊際消費傾向就是人們新增收入中用于新增消費的比重。此項比重遞減，也就是說，隨著人們的收入增加，人們的消費增加不會比收入增加得－快。人們把收入中的更大比例作為財富存起來。因此，人們越富裕，消費在總收入中所占的比重就越小。由于人們的消費跟不上收入的增長，就會有一部分產(chǎn)品賣不出去，社會生產(chǎn)無法保持平衡。　　　　其次，資本的邊際效率遞減規(guī)律。資本的邊際效率是指新增一個單位的投資所帶來的新增利潤。因為開始投資時，總是投資于資本回報比較高的項目，隨后的投資，其回報率相對降低，以此往下，預(yù)期投資的回報率就會下降。并且，投資者的心理很容易對未來產(chǎn)生悲觀情緒，這也會使投資者趨于消極，使資本的邊際效率下降。這樣一來，投資需求不足，影響到宏觀經(jīng)濟的平衡。　　　　第三，流動性偏好。所謂流動性偏好，是指人們對持有現(xiàn)金愛好。人們心理上偏好現(xiàn)金，是因為三個動機：１、交易動機。為了應(yīng)付日常開支，人們需要保留部分現(xiàn)金在手上；２、謹慎動機。為了應(yīng)急，防止意外，人們也會留有部分現(xiàn)金；３、投機動機。即人們?yōu)榱藢で蟾蟮氖找�，也需要留有部分現(xiàn)金，以備隨時可以調(diào)用。　　　　按照凱恩斯的分析，這三大心理規(guī)律的存在，使宏觀經(jīng)濟在完全自由的市場經(jīng)濟中無法得到平衡，其結(jié)果就會出現(xiàn)經(jīng)濟危機。要解決經(jīng)濟危機，就需要政府出面對經(jīng)濟運行進行干預(yù)，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規(guī)律對宏觀經(jīng)濟的負面影響。　　　　在管理學的研究中，行為研究更為重要。因為管理過程不僅是一個管理物的過程，更重要的是管理人的過程。上世紀30年代的管理理論主要是從行為的角度進行的研究。這個行為，一方面是自然人的行為，另一方面是非自然人（機構(gòu)、團體、組織）的行為。　　　　如馬斯洛（Abranan H. Maslow，1943）在其著作《人類動機的理論》中，將人的需要分為五個層次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我實現(xiàn)的需要。人的行為順序是在滿足了前一個需要以后才會追求后一個需要。　　　　而道格拉斯·麥格雷戈(Douglas McGregor)在對企業(yè)的研究中觀察到，管理者對于人性的觀點是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而管理者又根據(jù)這些假設(shè)來塑造他們自己對下屬的行為方式。　　　　總體上講，行為金融學與傳統(tǒng)金融研究的區(qū)別主要在對以下三大主題的答案不同：　　　　1、從事金融實務(wù)的人之所以犯錯誤，是因為他們依賴“拇指規(guī)律”嗎？傳統(tǒng)金融理　　　　論的答案是“否”，而行為金融的答案是“是”。傳統(tǒng)的金融理論對人的行為假定是：理性預(yù)期（rational expectation）、風險回避(risk aversion)。但行為金融理論認為實際工作者使用拇指規(guī)律，即經(jīng)驗的方法來處理數(shù)據(jù)資料。關(guān)于拇指規(guī)律的典型例子是：“過去的業(yè)績是對未來業(yè)績的最好預(yù)測指標，所以對投資基金投資要選擇有五年最好業(yè)績的基金”。其實，這并不全對。因此，持有這種偏見的實際工作者就會犯錯誤。所以，行為金融討論的第一個主題就是：經(jīng)驗驅(qū)動的偏差（heuristic-driven bias）。　　　　人們的認識常常受過去所接受的信息的影響，這些信息又常常是片面的。因此，若按這樣的信息在對將要發(fā)生的事做出預(yù)測，就容易犯錯誤。日常生活中這樣的例子太多。　　　　特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年討論了行為金融的兩個重要概念：經(jīng)驗的方法（heuristics）與偏差(biases)。前者指理性決策者在做出正常決策時所使用的“拇指規(guī)律”。但是，因這個規(guī)律并非完美的，運用此規(guī)律很容易出現(xiàn)偏差。比如，用高考或高中成績來預(yù)測大學生的畢業(yè)成績或在大學的平均成績。很多人認為入學成績高的仍會有高的大學成績。其實誤差很大。謝夫瑞（Shefrin）教授對他所在學校的學生成績做過研究，得出結(jié)論是，不同成績的學生進入大學以后，入學成績最低的學生最為刻苦，因此，大學成績按組分，其差距縮小了。　　　　2、形式(Form)和實質(zhì)(Substance)影響實際工作者嗎？行為金融假定：除了客觀考慮之　　　　外，實際工作者對風險與收益的感受極大地受如何決策的影響。因此，行為金融學第二個主題是：架構(gòu)依賴(Frame Dependence)。相反，傳統(tǒng)的金融學假定架構(gòu)獨立(Frame Independence)。這意思是風險與收益是透明的、客觀的，實際工作者可以通過透明客觀的風險、收益觀測到全部決策過程。　　　　架構(gòu)獨立是莫迪利安尼－米勒（Modigliani-Miller）對公司財務(wù)研究的核心。　　　　丹尼爾.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos. Tversky)1979年提供了架構(gòu)依賴的證據(jù)。他們研究了人們對預(yù)期虧損的反應(yīng)。這里我們用一個例子來說明：假定你面臨一個選擇：１、接受一個確定無疑的虧損7500元；２、選擇一個機會，這個機會有25％的把握你沒有虧損，75％的機會是要虧損10000元。兩個選擇的綜合虧損都是7500元，你將選擇哪一個。大多數(shù)人會選擇后者，博一把。為什么呢，因為恨虧損！這個不確定的選擇，給了他們不虧損的希望�？ǘ髀吞匚炙够堰@種現(xiàn)象叫做虧損回避。這種虧損回避就是架構(gòu)依賴的例子。　　　　因此，人們喜歡一種使虧損變得模糊的架構(gòu)。當他們感覺到對導致虧損的決策負有責任時，人們對虧損的經(jīng)歷感受就更強烈。這種責任導致人們產(chǎn)生后悔心理。后悔又是一種情緒，難以控制自己情緒的人，就是缺乏自控力。也有一些人建設(shè)性地使用架構(gòu)效應(yīng)來幫助其處理自控難的問題。這些都是架構(gòu)依賴的例子。　　　�。�、錯誤與決策架構(gòu)會影響市場價格嗎？行為金融認為，經(jīng)驗驅(qū)動的偏差與架構(gòu)效應(yīng)引起市場價格偏離基本價值。相反，傳統(tǒng)金融認為市場是有效的。有效性的意思是，每一證券的價格與其基本價值相符。因此，行為金融的第三個主題是：無效的市場(Inefficient Market)。　　　�。ǘ┦袌龅挠行詥栴} 　　　　市場有效還是無效，是金融理論中爭論最為激烈的問題之一。有效市場理論在70年代至90年代中都是居于主導地位的金融理論。該理論認為：市場是有效的，有關(guān)股票的信息都會反映到股票價格上，因此，其價格與其基本價值相符，任何投資者都不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪(Fama)教授進一步將有效性理論細化為弱式有效，次強式有效和強式有效。　　　　１、弱式有效是指過去的信息影響著過去的價格與回報。弱式有效市場假設(shè)認為，基于對過去的價格與回報的了解，是不可能贏得超額風險調(diào)利潤的。在風險中性的假定下，市場有效假設(shè)就轉(zhuǎn)化成隨機游走假設(shè)，那么股票回報完全不可預(yù)測的說法就是基于過去的回報而言的；　　　�。病⒋螐娛接行�。當然，過去的回報不僅僅是投資者所擁有的過去信息的影響結(jié)果。當證券的價格與回報是過去的信息與現(xiàn)在的公開信息的結(jié)果時，就稱之為次強式有效市場。次強式有效市場假設(shè)認為，投資者不能利用任何公開的有用信息來獲取超額利潤。因為，只要信息一公開，馬上就會反映到價格上去，那么，投資者就不可能用這些信息來預(yù)測收益，從而獲得超額利潤；　　　�。�、強式有效。它是指市場上的內(nèi)幕信息會很快擴散，迅速影響市場價格。一些人認為可以通過提前獲得內(nèi)部信息來賺取超額利潤，而強式有效市場假設(shè)認為，由于在這樣的市場上，內(nèi)幕信息會迅速擴散，并反映在價格里，因此，投資人不能獲得超額利潤。　　　　然而行為金融學家認為市場并不是有效的，相反，它是一個無效市場。這里我們舉一個例子：美國的長期資本管理公司(Long-term Capital Management，ＬＴＣＭ)破產(chǎn)案。在公司全盛時期，他們宣傳自己是全球金融市場的價格異動的開拓者。就這個問題，當時的ＬＴＣＭ公司合伙人之一，經(jīng)濟學諾貝爾獎獲得者梅隆.斯科爾斯(Myron.Scholes)與科斯科財務(wù)公司副總裁(Conseco Capital)安德森.周(Andrew.Chow)的一段對話很有意思：周對斯科爾斯說：我認為不會有許多純粹的異動現(xiàn)象發(fā)生。斯科爾斯回答說：只要不斷有人像你這么想，我們就可以賺錢了。這個回答可能不是贏得朋友的好方法，但對于因果關(guān)系來說卻是正確的：投資者的錯誤是價格偏離的原因。這樣一來，市場還是有效的嗎？事實上，ＬＴＣＭ在1994－97年用杠桿賭博方法做得很成功，他們用斯科爾斯(Scholes)與默頓(Robert.Merton)合作研究的期權(quán)定價理論在全世界尋找價格與價值偏離的證券，并進行杠桿投資。因此，另一位諾獎獲得者默頓.米勒 (Merton.Miller)這樣說：只要梅隆告訴我，他們正在全世界吸入鎳幣就行了，因為他們是杠桿投資，其總量就是相當可觀的盈利。如果市場正如他們所說，那市場還是有效的嗎！　　　�。ㄈ┬袨榻鹑诶碚摰难芯砍晒� 　　　　金融行為學的研究，基本是在微觀經(jīng)濟的范疇，而且主要是對證券市場上投資者行為的研究。他們使用了大量實驗的方法，將人的行為進行定量分析，從而得出有價值的結(jié)論。近年來發(fā)表了和出版的行為金融學的研究文章與專著很多，他們涉及到金融市場的各主要方面。　　　　二、關(guān)于定價問題　　　�。ㄒ唬┬畔⒔灰渍吆驮肼暯灰渍� 　　　　有效市場理論對投資者是否會犯錯誤有不同看法。一些人認為，幾乎所有的投資者都是理性的，他們不犯錯誤；另一些人承認，投資者個體會犯錯誤，但在整個市場上，他們所犯錯誤是非系統(tǒng)的、可自我抵消的，這就意味著價格由理性的邊際交易者確定；還有其他一些人認為，犯錯誤的投資者在長期中會被趕出局，因為他們同信息交易者（information trader）的不成功的交易中損失掉了財富。因而只有信息交易者可能生存下來，所以市場變得有效。　　　　謝夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年認為，市場只有在這樣的時候是有效的，即所有的投資者都認為他們能夠得到所有市場參與者所擁有的信息。他們認為，若要市場有效，有兩個充要條件：１、整個市場上，投資者的平均錯誤必須為零。這就是說，錯誤不能是系統(tǒng)性的或說全部投資人個別錯誤的非加權(quán)平均必須是零。２、對于所有投資者，任何錯誤的分布都必須是平滑的。從技術(shù)上說，投資者的錯誤與投資者財富的協(xié)方差必須為零。這樣，除了當所有的投資者都是信息交易者這種特例之外，市場不可能總是有效的。至多，他們在有效與無效之間擺動。　　　　在短期，無錯誤的信息交易者會消除所有的錯誤定價，這是因為情緒既會為這些交易者產(chǎn)生額外的風險與也會產(chǎn)生額外的盈利機會。但在邊際點上，額外的預(yù)期回報不會剛好彌補由于情緒所引起的額外風險。　　　　在長期，信息交易者甚至不會在市場上起主導作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三個條件使投資者從市場上“出局”：１、對回報分布的認識錯誤太大；２、投資者的相對風險回避系數(shù)離１太遠；３、投資者沒有以足夠快速度補充資金。因此，即使是信息交易者，只要他滿足這三個條件之一，也可能要“出局”。實際上，信息交易者對風險的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果對風險過度容忍，或沒有足夠的容忍度，都有可能“出局”。　　　　即使市場上都是不犯錯誤的信息交易者，也可能會出現(xiàn)價格偏差。限制信息交易者消除價格偏差的意愿與能力，被稱為“套期限制”。希勒佛爾(Shleifer)和維希里(Vishny)1997年討論了產(chǎn)生限制的幾個原因。原因之一是：為進行期權(quán)與期貨交易，保證金交易者必須先交納保證金。當投資者試圖發(fā)現(xiàn)價格偏離而產(chǎn)生的投資機會時，他可能發(fā)現(xiàn)，當執(zhí)行這個戰(zhàn)略，價格偏離得更厲害了，這就要求他提供更多的保證金。比如，一個投資者發(fā)現(xiàn)某只股票價格已經(jīng)超跌了，投資機會出現(xiàn)了，因此，他毫不猶豫地買進去了。但是，當他進去以后，該只股票還繼續(xù)往下跌。如果缺少資金，在保證金交易下，他就不得不將手中的證券虧本套現(xiàn)。這就是他所面臨的風險。對這個風險知識的了解足以使他限制自己的套利行為。如果投資者是一個貨幣經(jīng)理，那么，假如他的投資人得知，當價格偏離持續(xù)惡化時他有了虧損，這些投資人也就會贖回他們的基金和經(jīng)理的風險資本。因而，貨幣經(jīng)理也會限制自己的套利行為，也就會限制信息交易者的消除價格偏差的能力。　　　　三、過度反應(yīng)與反應(yīng)不足　　　　過度反應(yīng)與反應(yīng)不足在行為金融的研究中，是兩個重要的概念或兩個重要的行為。這個概念對有效市場假設(shè)提出了最重要的挑戰(zhàn)，因此，理論家們對此付出了很多精力。　　　　1985年，德.波特(De Bondt)和沙勒(Thaler)推測，投資者對收益(earnings)的過度反應(yīng)，是股票價格暫時偏離其基本價值的結(jié)果。他們提出，投資者對極端收入的過度反應(yīng)，是因為投資者不能認識到極端收入回復到平均水平的范圍和程度。　　　　輸家－贏家”效應(yīng)　通過實證研究，德.波特(De Bondt)和賽勒(Thaler)確定，前一期的絕對輸家（虧損者）傾向于被低估，而前一期絕對贏家則被高估。他們證明了，前期的輸家最終贏得了正的經(jīng)過風險調(diào)整的超額回報，同時前期贏家最終贏得負的經(jīng)風險調(diào)整的超額回報。這就是所謂的“輸家－贏家”效應(yīng)。他們認為，“輸家－贏家”效應(yīng)發(fā)生在價格偏差得到糾正的時期。　　　　“輸家－贏家”效應(yīng)現(xiàn)在已被承認為一個事實。但不同觀點的爭論在于風險還是價格偏離構(gòu)成這個效應(yīng)發(fā)生的原因。　　　　“輸家－贏家”效應(yīng)主要集中在一月，特別是在一月配股時。為什么會是這樣仍是一個謎。它可能與“年轉(zhuǎn)折點”（turn-of –the –year）有關(guān)。　　　　魅力股與價值股　拉孔尼修克（Lakonishok）,西勒佛（Shleifer）和維西勒（Vishny）（以下簡稱ＬＳＶ）1994年使用了一個詞“魅力股（glamour stocks）”和“價值股(value stock)”來討論回報問題，魅力股是指這樣一些股票：１、過去業(yè)績很好的股票；２、預(yù)計未來也很好的股票；而價值股指那些過去業(yè)績不好，將來業(yè)績也不好的公司股票。　　　　投資者怎樣測定業(yè)績呢？使用相對價格上升趨勢戰(zhàn)略的投資人持有前期贏家，其業(yè)績就用前期回報來測量。像前面所討論的那樣，盡管贏家在短期獲得了正的前期異�；貓螅L期中，他們的業(yè)績會比較不好。　　　　業(yè)績也可用其它的判斷標準來衡量，如銷售的增長。ＬＳＶ建議使用過去的銷售額作為對過去業(yè)績的一種衡量標準。以價格比收益或價格比現(xiàn)金流作為衡量未來業(yè)績的衡量標準。使用這樣的判斷標準，他們研究了一個投資者購買了魅力股和避免了價值股后的生活。在某種程度上，大多數(shù)投資者喜歡魅力股而不喜歡價值股，后者可能被看作傳統(tǒng)的戰(zhàn)略。另外，ＬＳＶ也研究了完全相反的投資者的生活，這個投資者持有價值股而避開了魅力股。　　　　在ＬＳＶ的討論有三個主要的結(jié)論：第一個結(jié)論是，在1963年－1990年，持有5年價值股證券組合的回報比持有“魅力股”證券組合每年要高10－11％。　　　　第二個結(jié)論是，“價值股”的業(yè)績超過“魅力股”的現(xiàn)象不能用風險來解釋。他們爭辯說，如果能用風險來解釋上述關(guān)系，那么，價值股在“壞時期”，如衰退時期，就應(yīng)該比“魅力股”表現(xiàn)差。然而，他們發(fā)現(xiàn)，在1963－1990年間，價值股在四個衰退期中有三個表現(xiàn)得比魅力股好，只有一個的確有點糟。他們也發(fā)現(xiàn)，價值股在股票市場最糟糕的25個月比魅力股表現(xiàn)要好。因此，他們得出結(jié)論，風險不能解釋為什么價值股比魅力股表現(xiàn)好。　　　　第三個結(jié)論是在證券組合形成之前５年和證券組合形成之后2年內(nèi)，魅力股的增長率超過價值股。然而，從這以后開始反過來了。例如，在證券組合形成后的3－5年中，價值股證券的現(xiàn)金流增長了11％，相反，魅力股只增長了8.6％。他們認為，因為魅力股的增長率滑下來低于價值股，要花幾年的時間，所以市場錯誤地外推基本因素的增長率，并且很緩慢地從這些錯誤中學習。這個特征在杰加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）發(fā)現(xiàn)的短期動量與德.波特(De Bondt)和賽勒(Thaler)發(fā)現(xiàn)的長期反轉(zhuǎn)間架起了一座橋梁。　　　　四、關(guān)于預(yù)測　　　　特維斯基與卡恩曼（Tversky ，Kahneman）1974年描述了一個叫做“效力幻覺”(the illusion of validity)的現(xiàn)象，即過度自信地堅持錯誤的觀點的現(xiàn)象。人們堅持錯誤觀點的一個理由是他們產(chǎn)生了確認性偏差(confirmation bias)，即他們往往找出那些能確認其早先觀點的資料，而忽略那些不能確認這些觀點的資料。　　　　所特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻覺的一個具體例子，涉及到預(yù)測。一些技術(shù)分析師持有這樣的觀點：情緒指數(shù)(sentiment index)（這是將金融信箱的作者對市場的未來發(fā)展方向的觀點編輯整理而來的）對市場未來發(fā)展的總體方向提供了一個相反的指標�？死耍–larke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，盡管這些信箱作者的觀點并不具有預(yù)測力，但他們的情緒卻與市場過去的走勢高度相關(guān)。在大多數(shù)情況下，金融信箱的作者外推了過去的趨勢。　　　　安德森（Andreassen）1990年討論了三個因素對預(yù)測的影響：１、時間序列資料是水平的還是變動的；２、資料的顯現(xiàn)性；３、錨和調(diào)整。他認為，新聞故事趨于關(guān)注變化，因此，新聞增加了價格變動的顯現(xiàn)性。他闡述了德.波特－沙勒（De Bondt-Thaler）的贏家－輸家效應(yīng)中的兩個謎：１、反轉(zhuǎn)集中在一月；２、修正方式是不平衡的，輸家效應(yīng)要比贏家效應(yīng)大三倍。　　　　預(yù)測與公告的市場反應(yīng)。　　　　邁克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年討論了市場怎樣對證券公司分析師的評論做出反應(yīng)，這些評論是針對那些有子公司上市的公司而發(fā)的。他們提供了一些證據(jù)說明這些分析師建議的偏頗。證券承銷商分析師推薦的股票，其表現(xiàn)不如那些非承銷經(jīng)紀人（券商）推薦“買”的股票。然而，市場并未表現(xiàn)出充分理解這種偏差的程度，而對承銷商分析師的評論反應(yīng)不足。　　　　羅格郎（Loughran）和瑞特爾（Ritter）1995年討論了發(fā)行新股公司（既可能是新上市場發(fā)行，也可是配股）的股票價格反轉(zhuǎn)問題。他們提供的證據(jù)表明，在配股情況下，由于外推偏差，投資者會過度反應(yīng)。對配股的公司而言，到配股那一年的股票回報要比配股后五年高得多。他們也表示，發(fā)行公司的業(yè)績在發(fā)行新股前有很好的表現(xiàn)，發(fā)行后就下降。在ＤＨＳ1998年推導的理論中，當一個公司的股票價格過高時，它就愿意發(fā)行新股。羅格郎和瑞特爾的發(fā)現(xiàn)支持了這個觀點。　　　　艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章說：股票分拆也有正向波動。他們研究了一拆二行為，發(fā)現(xiàn)這些分拆會使股票價格從高位往下掉。他們的報告說：公司規(guī)模和賬面值／市場值與公告回報負相關(guān)。　　　　沒有分紅的公司也可能出現(xiàn)類似信號，即這種公司的股票被高估。　　　　此外，行為金融還對機構(gòu)投資者進行了系統(tǒng)的研究。如封閉式基金折價之謎。封閉式基金的交易價格遠遠地偏離了其資產(chǎn)凈值這一事實，在市場有效性理論中成了一個謎。而按行為金融的解釋，這個謎的決定性因素是經(jīng)驗推動的偏差和架構(gòu)依賴。具體地說，因為封閉式基金就是一個準股票，它同股票交易相似，因此，投資者的情緒形成了經(jīng)驗推動的偏差，而易變的投資者情緒使封閉式基金偏離其凈值。　　　　五、行為金融學對中國證券市場研究的意義　　　　我們認為，行為金融學的研究，對中國證券市場有一定意義：　　　�。�、正確認識證券市場行為。新興市場中，投資者行為對價格是一個很重要的影響因素。從行為金融的研究成果來看，投資者行為往往能決定證券價格。在發(fā)達的證券市場上是這樣，在一個不發(fā)達的中國市場上，恐怕更是這樣。在中國的證券市場上，許多人都感受到技術(shù)層面的分析遠遠不能說明市場現(xiàn)象，相反，情緒等因素在市場定價方面有常常更大的作用。但是，我們還未能將這種對情緒，對認識的分析上升到量化的高度，因而，還不能準確地測量到這些有重要決定意義的因素，究竟在多大程度上影響到價格和價格發(fā)展趨勢。　　　　同時，從行為金融的分析中看到，我們不能像傳統(tǒng)的西方金融理論那樣，認為證券市場上的交易者，都是理性的，都是風險回避的。因此一看到市場有不理性的行為或現(xiàn)象就非常震驚，甚至自己也不理性了。我國的一些經(jīng)濟學家認為，發(fā)達國家的證券市場很完善，投資者都是理性的，因此，證券價格沒有或有較少的“泡沫”。而中國的證券市場是一個非理性的市場，或說根本就是一個“賭場”。其實，行為金融的分析，說明了證券市場在非理性的投資者交易中，很多行為都具有一定的隨機性。這種隨機性誘使人們追逐超額利潤，使證券價格脫離基本價值，這就成為人們所說的“賭”的特性。因此，對于具有這樣行為的市場，關(guān)鍵是如何認識它，并管理它，讓證券市場為資本籌集服務(wù)，為資源的合理配置服務(wù)。對證券投資者的行為加以合理的引導，減少市場的過度波動。　　　　2、證券市場的發(fā)展是一個過程，投資人只能在市場中去學，而不可能是先學好了再進入市場。有人認為中國的投資者素質(zhì)很低，因此要先讓投資者學習，直到他們具有了相當?shù)慕鹑谥R、投資理念后才能建立中國的證券市場。這也不符合行為金融對證券市場的認識。在市場上投資，就是一個學習的過程，而且學習的過程是很緩慢的。一部分學得快的人，可能因此而獲利，而學習慢的人可能就早早“出局”了。即使是比較理性的投資者，也有可能因為各種各樣的原因而“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投資者又進來了，市場并不因此而減少投資人。　　　　證券市場中，總有一些投資者要被淘汰，這是市場的一個殘酷規(guī)律，我們的同情心不能替他們解決問題。但是，我們也要說，證券市場與“賭場”仍是不同的。“賭場”的行為是一個零和交易行為，一個人的輸就是另一個人的贏，如果我們不考慮交易成本的話，輸和贏是相等的，不會因為賭的行為使錢增加哪怕是一點點。但是，證券市場上的證券，是一種生產(chǎn)要素的投入，證券交易的背后，體現(xiàn)的是生產(chǎn)與流通活動。如果我們排除純粹的投機行為，可以看到由于生產(chǎn)與流通行為，使證券市場的資金增值的事實。因此，從某一時點的證券交易行為來看，有非理性的冒險因素，有“賭”的行為在其中，但是，這種冒險完全不同于賭場的行為，它是以預(yù)期的收益增長（哪怕是想像的）為基礎(chǔ)的，而不完全是以別人的輸為基礎(chǔ)的。　　　　1、行為金融研究為我們的證券市場研究提供了另一種思路與方法。國內(nèi)已有一些研究者運用行為金融的方法研究中國的證券市場。如對中國的封閉式基金的價格與凈值脫離現(xiàn)象的研究（所謂封閉式基金之謎）；中國證券市場中的公告日效應(yīng)、周末效應(yīng)的研究；以及中國上市場公司的配股現(xiàn)象等，都有一些成果。當然，這些研究還未引起大家的注意，而且研究還不深入，所以應(yīng)當加以學術(shù)引導，吸引更多的人加入到此類研究中來。　　　　2、監(jiān)管部門通過對證券市場投資者（包括機構(gòu)投資者與個人投資）者的行為分析，掌握投資者的心態(tài)與行為動向，更有利于我們制定政策與預(yù)防可能出現(xiàn)的偏差。　　　　證券市場由于投資人的積極參與，使得市場信息相對透明。而每一種信息，投資者都會作出反應(yīng)，這種反應(yīng)可能是過度反應(yīng)，也可能反應(yīng)不足。監(jiān)管部門在出臺監(jiān)管措施時就要預(yù)先考慮到投資者可能的反應(yīng)，并預(yù)設(shè)應(yīng)對措施。比如說國有股減持，政策一出來，引起市場極大地反應(yīng)，股價快速下跌，監(jiān)管部門不得已趕快叫停。又比如只準外國的會計事務(wù)所做上市場公司的補充審計，也引起市場強烈的不良反應(yīng)，而停止實行。這些都說明我們對市場心理研究不足，監(jiān)管者自己的心理準備也不足。證券市場疲軟，除了上市場公司本身質(zhì)量的問題外，最重要的就是市場的信心。因此，在維持市場的正常運轉(zhuǎn)，就是要樹立投資者的信心。相反，市場泡沫過大時，就要隨時提醒投資者注意風險，不要為自己過度自信付出代價。　　　　對于行為金融理論，在學術(shù)上還有很大的爭論。甚至當年的經(jīng)濟學諾貝爾獎頒給兩位行為經(jīng)濟學家時，有不少人感到意外。中國國內(nèi)的經(jīng)濟學界對這一理論體系了解也很不夠。將這一理論系統(tǒng)地介紹給大家，也是為了推動中國的金融理論研究，完善中國金融市場，特別是證券市場。讓金融學研究從不同的角度，用不同的理論來理解、解釋中國的證券市場行為。　　【作者: leson】本文為轉(zhuǎn)摘

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回復：行為金融學----資料大家可以看看

評論人: xiaoguang 發(fā)表時間: 2006-06-10 18:34

頂！看了N遍之后或許能明白一二。。。。。。。，