2011年3月26日，“中行-浙商”套利投資論壇在杭州西湖邊的香格里拉大酒店禮堂舉行，兩岸套利專家和實(shí)操高手匯聚一堂，為近300位投資者獻(xiàn)上頂級的對沖套利投資策略、理念和方法。以下內(nèi)容是期貨中國www.7hcn.com對本次大會奚川演講內(nèi)容的錄音整理。

職業(yè)投資者奚川的主題演講：市場十分有效，但特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力可以期待得到應(yīng)有的報(bào)酬

今天我演講的題目是有效的市場假說和金屬套利。做投資或者是學(xué)過投資的人都知道有這樣一個(gè)有效市場的投資理論，什么投資理論呢？可以從一個(gè)小故事開始：在我們國家魏晉時(shí)期有一個(gè)叫王戎的孩子，他非常聰明，7歲的時(shí)候和小朋友們一起玩耍，他的朋友們都去摘路邊李子吃，但他沒有去，他告誡其他的小朋友說路邊的果子不要吃，如果是好果子的話早就被人摘光了，小朋友們摘到果子嘗了以后果然都是苦的，這就是我考察以來發(fā)現(xiàn)有歷史記載的最古老的一個(gè)有效市場理論，就是在有效的馬路邊果子都是苦的。

如果引申到投資市場上來說，就是沒有什么錢是很容易賺到的，容易賺的錢早就被別人賺走了，那么可能就沒有很容易的套利賺錢機(jī)會，但實(shí)際情況是不是這樣呢？最近有一個(gè)例子，就在去年下半年的時(shí)候，江西銅業(yè)和江西銅業(yè)權(quán)證之間可以有一個(gè)套利，9月21號是江西銅業(yè)最后一個(gè)交易日，到最后就摘牌了，而江西銅業(yè)權(quán)證不一樣，這個(gè)權(quán)證是一個(gè)看漲期權(quán)，平均價(jià)格是15.33元，你有權(quán)以15.33元的價(jià)格買進(jìn)江西銅業(yè)權(quán)證，行權(quán)價(jià)是15.33元，顯然這個(gè)權(quán)證是有價(jià)值的，成本的行權(quán)比例是25%，江銅權(quán)證的收盤價(jià)是2.77元，存在3塊錢以上的套利空間，當(dāng)時(shí)我開戶的券商是江西證券，他們對客戶有做一些服務(wù)，建立了一個(gè)MSN群向客戶推薦這個(gè)，其中有一個(gè)客戶跟王榮一樣聰明，他覺得哪有這么好的賺錢機(jī)會，如果這個(gè)李子樹在道邊又有很多籽，你看著好像是個(gè)賺錢的機(jī)會，但那肯定是陷阱，到時(shí)候你是賺不到錢的，最后的結(jié)果如何呢？我們來看一下，9月21號行權(quán)，22、23雙休，24號是中秋節(jié)假日，25號可以行權(quán)，26號上市，江銅上市第一天收盤價(jià)格就到了27元，買了這個(gè)股票好像沒有多大油水，江銅的股票之所以會到27元，是因?yàn)樗�行�?quán)的權(quán)證獲得了比較低成本的影響，貌似行權(quán)之后沒多大油水好賺，但是他忘記了一點(diǎn)，我們國家金屬市場也在不斷的進(jìn)步、開放當(dāng)中，多了很多的金融工具，從去年4月份開始我們國家可以進(jìn)行融資融券了，而且江西銅業(yè)正好是首批進(jìn)行融券試點(diǎn)的標(biāo)的盤之一，就是說我們可以在9月21號這一天可以融券，把江西銅業(yè)的股票接過來，按照29.5元的價(jià)格拋掉，然后再去買江西銅業(yè)的權(quán)證行權(quán)，或者股票在上市以后可以流通的時(shí)候，再把成本26塊錢的江銅正股還給人家，這樣可以既沒有風(fēng)險(xiǎn)又可以套到將近10%的利潤，當(dāng)然有很多券商這時(shí)已經(jīng)做進(jìn)去了，導(dǎo)致這個(gè)市場上在21號這天可以融到江西銅業(yè)的正股數(shù)量非常少，我當(dāng)時(shí)去問了一下，整個(gè)市場一共有兩萬八千股的江西銅業(yè)的正股，可以讓你做融券操作，但是這個(gè)事情可以做很長時(shí)間，事實(shí)上在江西銅業(yè)權(quán)證最后交易之前的一個(gè)月時(shí)間里面，如果你每天做個(gè)兩萬股，有將近一個(gè)月時(shí)間去做，你最后就可獲利10%左右，這樣的獲利仍然是非�？捎^的，所以我們可以看到這個(gè)市場并不是非常有效，有些時(shí)候還可以撿到一些比較甜的李子來吃。

說到這里我想起了另外一個(gè)套利，這個(gè)套利是當(dāng)時(shí)我剛剛跨入證券金融行業(yè)的時(shí)候給我印象非常深刻的一件事情，是896國債和一個(gè)回購之間的套利，現(xiàn)在做這樣一種套利已經(jīng)不常見了。896國債是96年第八期國債，是七年期的是付息債，每年付一次利息，是96月11月1號發(fā)行上市的，就是說到每年的11月1號都要支付一次利息，當(dāng)時(shí)的市場利息是很高的，896每年支付的是8.56的年息，它是我們國家的第二批付息債，第一批付息債是696國債，是96年上半年發(fā)行的，通過不到半年的時(shí)間利率已經(jīng)從12%點(diǎn)幾到8%點(diǎn)幾，所以896國債上市以后很快就跌破了面值，跌到了100元以下，在它上市半年左右的時(shí)候，896市場價(jià)是97—97.5元之間，這個(gè)時(shí)候你可以把你買的這些國債質(zhì)押出去，就相當(dāng)于抵押貸款，可以貸到一筆資金，就叫做國債回購，當(dāng)時(shí)國債回購市場的利率是12.5—13%，整個(gè)97年5月之間一直在這個(gè)區(qū)間里面波動。896國債可以抵押回多少資金呢？按照當(dāng)時(shí)財(cái)政部的規(guī)定，100元面值的896國債可以抵押國債95塊錢。我們發(fā)現(xiàn)從96年11月1號896國債上市，上市之后的最低價(jià)正好是95塊錢，為什么？因?yàn)楫?dāng)它跌到95塊錢的時(shí)候，你把買回來的這個(gè)國債當(dāng)做抵押物抵押回來資金，當(dāng)相當(dāng)于你把這個(gè)國債押給當(dāng)鋪了拿了錢，將來如果還不起這個(gè)錢了，東西我就不要了，所謂抵押就是這個(gè)意思。既然財(cái)政部規(guī)定了最低的抵押回購比例是95%，可以抵押回來95塊錢，這就意味著896國債是不可能跌破95塊錢，896國債從上市之初就規(guī)定了95塊最低回購比率，如果到97年11月1日，支付完利息之后，最低的價(jià)格應(yīng)該不會低于95塊，由此我們可以計(jì)算一下：在5月份買了896國債一直持有到11月份，半年時(shí)間，最低的收益預(yù)期是多少呢？我們就說說最壞的情況，就是半年后支付完利息之后最低的收益預(yù)期是95元，加上你獲得的利息8.56元，再減去當(dāng)時(shí)的市場價(jià)，半年的最低收益是6.31元，而回購的利息支出是6.06元，就是說你可以買這個(gè)國債抵押回來的資金半年以后再把國債賣掉，用國債的收益去還抵押回購資金的利息，這件事情是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，而且這種做法可以使用相當(dāng)大的一個(gè)杠桿，你如何去操作這件事情，假如你有25萬元現(xiàn)金，你可以先做一個(gè)短期拆借，對這個(gè)頭寸只借一天就可以了，你可以借950萬的錢進(jìn)來，加上自己25萬，你就可以買10萬份100塊錢面值的國債，抵押回來把這個(gè)錢還掉就可以了，這是一個(gè)短期拆借，這樣你就用25萬資金持有了一千萬面值的國債，然后到11月1號以后再做一個(gè)短期拆借，拆借進(jìn)來一天950萬的資金，再把國債解凍，最后把國債拋掉之后再把國債還給人家，實(shí)際上你買一千萬的896國債只需要25萬就可以了，這里面每取得一元錢的收益，實(shí)際上被放大到了40倍。

這個(gè)故事并沒有就此結(jié)束，97年我剛進(jìn)入金融市場時(shí)并知道一回事，后來我是從一家證券營業(yè)部的一名副經(jīng)理處了解到了這么一個(gè)方案，當(dāng)時(shí)他給公司提交了一個(gè)投資方案，但是公司并沒有采納，他原先是在中金開工作的，中金開是做國債方面的專家，所以他對國債里面的套利機(jī)會了如指掌。很遺憾我失去了這次機(jī)會，因?yàn)槲液芡聿胖�道這件事情。

這個(gè)事情給我留下深刻的印象，不僅僅是因?yàn)檫@個(gè)市場上曾經(jīng)有過這么驚人的套利機(jī)會，而且他還告訴我有些大型的券商，它的手下那么多學(xué)金融的博士生、碩士生，他們的工作經(jīng)驗(yàn)與一個(gè)有過中金開工作經(jīng)驗(yàn)的副經(jīng)理來說是不值得一提的，這個(gè)市場上有很多投資機(jī)會，一些小角色在某一領(lǐng)域他是專家，他能夠發(fā)現(xiàn)那些大投行、博士生、碩士生、只會紙上談兵的那些人發(fā)現(xiàn)不了的機(jī)會，這是對我最大的啟發(fā)。很有幸我在以后的投資期間中運(yùn)用了這種方法戰(zhàn)勝了那些大投行、高材生，就是在2007年的時(shí)候，2000年我們國家的股票慢慢復(fù)蘇，我也開始慢慢關(guān)心一些股票，這個(gè)時(shí)候銅價(jià)由于通貨膨脹達(dá)到了8800的歷史高位，銅價(jià)這么高，產(chǎn)銅企業(yè)效益一定很好了，當(dāng)時(shí)國內(nèi)的股票已經(jīng)漲得比較高了，江西銅業(yè)的股票已經(jīng)漲到了20塊了，但是港板股票還是非常便宜，07年的時(shí)候只有8塊錢，我按照江西銅業(yè)2006年的年報(bào)和2006年前三季度的業(yè)績推算了全年的業(yè)績，前三個(gè)季度的業(yè)績是1.2元，全年推算是1.6元，加上當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)，應(yīng)該4.5塊錢，它是生產(chǎn)銅的企業(yè)，產(chǎn)品很單一，只要算一下它的成本和當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格很容易對利潤進(jìn)行估算，江西銅業(yè)2006年的銅產(chǎn)量是30萬噸，07年增長到70萬噸，但是增長這么多并非全是它的自有銅礦，根據(jù)年報(bào)，它的自有產(chǎn)量是15萬噸，07年是15萬5千噸，自有礦產(chǎn)量增長地非常慢，增加的部分都是加工，就是從國際市場進(jìn)口銅精礦，冶煉變成銅，國際市場進(jìn)口銅精礦的價(jià)格是用銅價(jià)減去加工費(fèi)，加工時(shí)的成本還原成銅價(jià)，所以銅金礦這部分不能算是它的利潤，跟進(jìn)口銅沒什么區(qū)別，只是過過手，銅價(jià)漲多高都和它沒有關(guān)系，它只是收取加工費(fèi)，銅價(jià)高銅精礦的成本就高。我們按照生產(chǎn)成本25000元/噸算，當(dāng)時(shí)銅價(jià)是55000元/噸，15萬噸就是45億利潤，而相當(dāng)于每股收益1.5元。8元港幣的市場價(jià)，4.5凈資產(chǎn)，1.5的利潤，每年賺這么多，只要兩年多一點(diǎn)的時(shí)間就可以回本了，那么這個(gè)股價(jià)很明顯是被低估了，所以我不僅自己買了這個(gè)股，還推薦給了我的朋友，我有一個(gè)朋友很早就投資港股了，他說香港那邊會發(fā)一些資訊，為什么價(jià)格會這么低，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美林證券給他制定了賣出評級，盡管2006年銅價(jià)漲到了歷史高位8800，2006年底銅價(jià)跌到了5600，2007年1月份的時(shí)候銅價(jià)在6000左右波動，當(dāng)時(shí)美林證券是看空銅價(jià)的，因?yàn)槠漕A(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)會出問題，結(jié)果經(jīng)濟(jì)確實(shí)出了問題，但出問題的時(shí)候比美林證券估計(jì)的時(shí)間晚了兩年半，他預(yù)估07年全球銅的平均價(jià)應(yīng)該是4500美金，預(yù)估08年全球銅的平均價(jià)應(yīng)該是3500美金，你就不能按照當(dāng)時(shí)的市場價(jià)6000美金來測算，如果按照美林證券的銅價(jià)預(yù)期，07年銅價(jià)可能只有40000元人民幣，08年銅價(jià)可能只有30000元人民幣，如此算下來江西銅業(yè)的業(yè)績就不可能達(dá)到1.5元，可能只有幾毛錢，這就是美林證券給出的一個(gè)答案。

但是我是期貨行業(yè)的一個(gè)專家，尤其是研究有色金屬那么長時(shí)間，我很容易看出美林證券的報(bào)告里面存在一個(gè)問題，他預(yù)計(jì)銅價(jià)將會跌到4500美金，這個(gè)預(yù)測的對錯(cuò)我們姑且不論，就算這個(gè)預(yù)測是正確的，但是期貨有一個(gè)有利的工具——套期保值，如果你預(yù)計(jì)未來銅價(jià)下跌，而眼前的價(jià)格比較高，我們可以拋出鎖定我的利潤。如果按照江西銅業(yè)28億9千萬股的總股本來說，我每買進(jìn)28萬9千股，就相當(dāng)于擁有15萬噸/年的產(chǎn)量，如果我要對未來三年的利潤作出保護(hù)，萬一銅價(jià)下跌了，我這邊避免遭受損失，我在期貨市場拋出相當(dāng)于這些年的產(chǎn)量的空頭就可以了，一旦銅價(jià)下跌，江銅的業(yè)績下滑，我可以用期貨市場的利潤彌補(bǔ)，一旦銅價(jià)上漲，我期貨上產(chǎn)生虧損，但是江西銅業(yè)的業(yè)績可能變成2.5元或3元，它的股價(jià)應(yīng)該可以彌補(bǔ)我期貨的損失，最終我可以通過購買股票套出期貨的方式來進(jìn)行保值，確保我能夠獲得那么多的利潤。顯然美林證券給出的未來銅價(jià)預(yù)測漲也好，跌也罷都和我沒有關(guān)系，美林預(yù)計(jì)未來價(jià)格是4500美金，預(yù)計(jì)當(dāng)時(shí)的江西銅業(yè)8塊港幣就給出賣出評級，這是錯(cuò)誤的，最后的事實(shí)證明了我的觀點(diǎn)是正確的。

我就像當(dāng)年那一個(gè)小小的證券副經(jīng)理戰(zhàn)勝一個(gè)大行的研發(fā)部一樣，所以我覺得這個(gè)市場還是有很多的機(jī)會，如果你有足夠豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會，找到一些無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會。

我們再來看一下，這個(gè)套利和巴菲特所倡導(dǎo)的價(jià)值投資也是一致的，巴菲特說的價(jià)值投資理念里強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是你買進(jìn)這個(gè)股票之后，假設(shè)第二天這個(gè)證券市場就關(guān)門了，你買了這個(gè)個(gè)公司股票就不上市交易了，避免考慮上市公司股價(jià)波動的問題，如果五年之內(nèi)證券市場把這個(gè)股票停牌，沒有辦法交易，在這個(gè)前提下你還愿意持有這個(gè)股票，就是價(jià)值投資理念，事實(shí)上價(jià)值投資也是在做套利，它是賺取上市公司的盈利、現(xiàn)金流和二級市場上成交價(jià)之間的價(jià)差，來做這兩者之間的套利，但是二級市場上的股票成交價(jià)對它存在的意義來說，就是給它提供給它一個(gè)錯(cuò)誤的價(jià)格，如果太低就給了買進(jìn)的機(jī)會，如果太高就給了賣出的機(jī)會，所以說價(jià)值投資也是非常注重上市公司的盈利。在2011年投資結(jié)束時(shí)，巴菲特在致股東信當(dāng)中也強(qiáng)調(diào)了這點(diǎn)，其實(shí)他幾乎每年會強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)，他去年買了很多美國鐵路公司的股票，并強(qiáng)調(diào)過去一年里鐵路上市公司給他帶來了多少現(xiàn)金流的利潤，而不是強(qiáng)調(diào)其股價(jià)有多大變化，這是他所看重的。

實(shí)際上套利從廣義上去看，價(jià)值投資也是套利，套利普遍意義上是存在的，下面我簡單介紹一下期貨市場、銅市場、有色金屬套利的經(jīng)驗(yàn)，先來看期貨是一個(gè)什么東西，我不知道大家有沒有看過上海期貨交易所銅期貨合約的一個(gè)范本，幾乎所有的商品期貨都是這個(gè)模式，股票在證券交易所交易，期貨在商品交易所交易，兩者的區(qū)別是什么？實(shí)際上期貨它是個(gè)合同，而股票是一份資產(chǎn)證明，就像剛才我舉的這個(gè)例子，我買了江西銅業(yè)28.9萬股股票，相當(dāng)于擁有江西銅業(yè)萬分之一的資產(chǎn)，到時(shí)我可以按照萬分之一的資產(chǎn)來分享企業(yè)的經(jīng)營利潤，這是股票的含義。

而期貨有一個(gè)交割日期，就是所謂的交貨時(shí)間，就是每個(gè)月10-20號，然后要做4月份的銅期貨合約，就是4月10-20號是交貨的時(shí)間，還包括交貨的標(biāo)的物，最后還有一個(gè)交貨的地點(diǎn)，就是在交易所的指定交易倉庫，那么這是一份什么東西？如果我們做現(xiàn)貨貿(mào)易的話都知道，你做每一份現(xiàn)貨合同都要有包括這些東西，什么時(shí)間交貨、交付什么樣的貨物、在什么地方交貨，在這個(gè)基礎(chǔ)上你再填上你要多少數(shù)量，什么價(jià)格，填好之后這份買賣合同就達(dá)成了，所以什么是期貨呢？期貨本質(zhì)上就是一份買賣合同，它的買賣合同和一般的買賣合同區(qū)別在于它是一個(gè)交易所為買賣雙方提供履約擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)化合同。期貨為什么可以先賣出后買進(jìn)呢？原因很簡單，我們定合同可以定一個(gè)銷售合同，也可以定一個(gè)采購合同，比如可以先定好一份12月份的銷售合同，然后再定一份采購合同，這在現(xiàn)貨市場上是完全行得通的，所以在期貨市場也可以做，所以所謂期貨市場做空就是定一個(gè)銷售合同，做多就是做一個(gè)采購合同。

我記得在07年有一次講課的時(shí)候，臺下有位觀眾說你講的太好了，比喻得太生動了，你這么一比喻我就明白期貨是什么東西了，我就說你理解錯(cuò)了，這個(gè)不是比喻，期貨就是這個(gè)東西。所以不必把期貨或者股票當(dāng)成是無中生有的東西，無論期貨還是股票，都是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中衍生出來的，股票就代表著你的實(shí)物資產(chǎn)，期貨就像買賣合同，兩個(gè)東西結(jié)合起來，股票和期貨之間也可以進(jìn)行套利，同投資企業(yè)做套期保值沒有任何區(qū)別。

交易所為買賣雙方提供履約擔(dān)保，如何保證這個(gè)合同執(zhí)行呢？假如要保證買賣雙方都不會違約，肯定需要向買賣雙方收取一定比例的保證金，才能防范違約風(fēng)險(xiǎn)。比如說現(xiàn)在的銅價(jià)是7萬/噸，08年金融危機(jī)時(shí)短短一個(gè)月內(nèi)銅價(jià)從6萬跌到了3萬以下，你要收多少保證金才能防范違約風(fēng)險(xiǎn)，起碼是3萬以上的保證金，這要才能保證銅價(jià)跌至3萬以下時(shí)買方不會違約，如果你收了五千塊錢保證金，到時(shí)候買方違約不要這個(gè)貨了怎么辦，反過來銅價(jià)漲了，賣方也要付這么一份保證金。假設(shè)今年12月份定一個(gè)合同，貨物還沒拿到手，東西還沒有生產(chǎn)出來，6萬元的貨物還沒有拿到手，但先要把三萬塊錢保證金交出來，這個(gè)肯定影響市場社會資金的占有，也影響效率，那怎么辦呢？價(jià)格不是一天跌那么多的，它是根據(jù)每天來結(jié)算的，一天內(nèi)價(jià)格不會跌三萬塊錢，一天里面價(jià)格最多跌五千塊錢，就收六千塊錢的保證金，如果一天里面價(jià)格跌八千就收一萬塊錢的保證金，保證金是涵蓋了一天里面的價(jià)格波動，當(dāng)價(jià)格波動了這么多以后，在下跌基礎(chǔ)上如果再跌也不會違約，就管理這一方追加五千的保證金，在今天這個(gè)價(jià)格基礎(chǔ)上，如果再漲也不會違約了，所以對交易所來說，這邊收了保證金，那邊就退出去了，所以就沒有過多的占用社會資源，所以通過每天結(jié)算的方式，既保障了合同的執(zhí)行，也防范了違約風(fēng)險(xiǎn)，也提高了市場的效率。

所以期貨市場能夠提供保證金，可以提供一個(gè)杠桿交易，很多人說期貨市場你用20倍的杠桿，風(fēng)險(xiǎn)非常大，外匯保證金市場還有100倍的杠桿，風(fēng)險(xiǎn)是不是更大了呢？實(shí)際上這個(gè)關(guān)系是反過來講的，它是因?yàn)楦籼斓牟▌语L(fēng)險(xiǎn)不超過5%，所以才給你20倍的杠桿，像外匯市場1%的波動是很大的波動，很少見，一般的隔日的波動不超過1%，所以只收你1%的保證金，因果關(guān)系是反過來的，不是期貨市場的杠桿大說明風(fēng)險(xiǎn)大，而是期貨市場風(fēng)險(xiǎn)沒有那么大所以才給你那么大的杠桿，外匯保證金的市場風(fēng)險(xiǎn)更低，所以杠桿就更大，但是給你這么大一個(gè)杠桿，只是從防范違約風(fēng)險(xiǎn)的角度去做的，并不是給你20倍的杠桿你就一定要用足了去做，你也可以用1倍的杠桿去做，風(fēng)險(xiǎn)一樣沒有那么大，所以期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)在于你自我的控制。期貨市場的保證金制度不是給你當(dāng)杠桿用的，是交易所為了考慮市場效率和違約風(fēng)險(xiǎn)來制定的。

了解了期貨就是一個(gè)普通的合同概念之后，再來看一下期貨該怎樣進(jìn)行套利。期貨標(biāo)準(zhǔn)化的合同里要規(guī)定哪些內(nèi)容？首先是價(jià)值，我們從小到大受到的教育里，價(jià)值的概念就是價(jià)格值多少，價(jià)值該包含哪些要素？除了包含這個(gè)貨物以外，還包含了什么時(shí)間交貨，什么地點(diǎn)交貨，同樣的商品在不同的地點(diǎn)，在不同的時(shí)間，它的價(jià)值是不一樣的。所以做過生意的人都應(yīng)該知道，一批銅從智利運(yùn)出來到上海港，不同的地點(diǎn)價(jià)格不一樣，不同的時(shí)間價(jià)格也不同，但是貨物是相同的，所以我們可以用相同的貨物進(jìn)行跨時(shí)間和跨地域的套利。

首先要了解如果做一個(gè)跨時(shí)間的套利，它的不同時(shí)間的商品的價(jià)值有什么區(qū)別？在倫敦金屬市場上有100多年的歷史，有兩種跨時(shí)間的套利，一種叫借入，還有一種是借出，根據(jù)實(shí)際交易的方向，借入的方向叫融資交易，前面介紹外匯的研究員，比如說日元的利率很低，你就可以借入日元，然后你在倫敦金屬市場上可以買進(jìn)一期鋁，在遠(yuǎn)期里拋出，賺取利差，這樣一種交易就叫融資交易，根據(jù)買賣方向融資交易就是買入近期賣出遠(yuǎn)期。融貨交易叫攔頂交易，跟融券交易一樣，一開始介紹一個(gè)套利是江西銅業(yè)的融券交易，我借入股票把股票賣掉，在未來我再獲得這個(gè)股票還給人家，融券就是借證券，融貨就是借現(xiàn)貨，借入現(xiàn)貨遠(yuǎn)期買回來再還給人家。

這兩種交易方式如何進(jìn)行？首先要強(qiáng)調(diào)一個(gè)前提，在成熟市場體系下，不同時(shí)間交貨的合約價(jià)格該怎么排列？在出現(xiàn)供應(yīng)短缺的時(shí)候，就是說有錢拿不到貨的時(shí)候，一般我們叫做賣方市場，我們來考慮買方的困境，這時(shí)你如何能夠優(yōu)先獲得貨物呢？很簡單，你出價(jià)比別人高，就可以早一點(diǎn)拿到貨物，如果價(jià)格低的話，排隊(duì)到后面去，這很好理解，所以當(dāng)出現(xiàn)供應(yīng)短缺的時(shí)候，在成熟市場體系下，商品的不同時(shí)間合約價(jià)格應(yīng)該是近期合約高，遠(yuǎn)期合約低，當(dāng)出現(xiàn)供應(yīng)過剩或者有比較大的庫存的時(shí)候，一般叫做買方市場，這時(shí)候“現(xiàn)金為王”，買方拿著現(xiàn)金你不用考慮他有什么困境，你要考慮賣方的困境，賣方如何才能早一點(diǎn)把資產(chǎn)出售，回籠現(xiàn)金，也很簡單，你出價(jià)低一些就能早一點(diǎn)回籠資金，所以在成熟市場體系下，供應(yīng)過剩的時(shí)候，現(xiàn)貨到遠(yuǎn)期的合約應(yīng)該是近低遠(yuǎn)高的排列。我們看一下倫敦金屬市場價(jià)格排列是不是這樣的，剛才只是一個(gè)理論上的推導(dǎo)，現(xiàn)實(shí)情況是怎樣的？這個(gè)圖表里面灰顏色的陰影部分代表是倫敦金屬市場的庫存，紅線是連續(xù)15個(gè)月的合約，藍(lán)線是連續(xù)三個(gè)月的合約，這是從1989年以來的走勢，下面這個(gè)是近期合約，就是從近期合約、三個(gè)月合約，15個(gè)月合約來排列，我們可以看到當(dāng)庫存很低的時(shí)候，現(xiàn)貨合約比三個(gè)月合約高，這個(gè)屬于正常，三個(gè)月的合約比15個(gè)月的合約價(jià)格高，跟我們的理論推導(dǎo)是完全一致。當(dāng)庫存較高的時(shí)候，現(xiàn)貨比較低。當(dāng)然在后來03、04、05年的牛市當(dāng)中，庫存急劇下降，現(xiàn)貨供應(yīng)短缺，倫敦市場只有兩萬多噸庫存?zhèn)}單的時(shí)候，現(xiàn)貨有很高的升值，同時(shí)三個(gè)月的價(jià)格比十五個(gè)月的價(jià)格高出很多，不僅銅市場是這樣的，包括倫敦鋁也是。在80年代末的時(shí)候倫敦鋁庫存很低，近期合約比遠(yuǎn)期合約要高很多，包括倫敦新的市場都符合這個(gè)規(guī)律，庫存低的時(shí)候近高遠(yuǎn)低，庫存高的時(shí)候，近低遠(yuǎn)高，是這樣一個(gè)排列。所以在牛市當(dāng)中，一般供應(yīng)短缺出現(xiàn)牛市，預(yù)期現(xiàn)貨供應(yīng)趨于緊張，近期合約漲幅大于遠(yuǎn)期合約，進(jìn)行買近賣遠(yuǎn)的套利交易，這是一種投機(jī)性套利，一般出現(xiàn)在牛市當(dāng)中。大家肯定有一種疑問：如果我已經(jīng)知道是牛市了，我做多不就行了嗎？何必再去買近賣遠(yuǎn)呢？這里面有一個(gè)小小的學(xué)問，我們看歷史上的牛市，這是在95年時(shí)期，牛市的時(shí)候近期合約的漲幅大于遠(yuǎn)期合約，在一定的情況之下，可以看到遠(yuǎn)期合約倫敦金屬市場十五個(gè)月的合約是走平，在這個(gè)地方近期合約和遠(yuǎn)期合約分道揚(yáng)鑣，看上去單邊買入近期合約是一樣的，但是萬一看走眼的話，如果跌了，近期合約和遠(yuǎn)期合約會同步下跌的，你買近賣遠(yuǎn)損失是很有限的，但是一旦出現(xiàn)牛市的話，你的利潤很大，和做單邊多頭比起來，買近賣遠(yuǎn)在牛市當(dāng)中漲時(shí)享受單邊多頭的待遇，跌時(shí)承擔(dān)套利風(fēng)險(xiǎn)顯然要比單邊多頭小地多，可以做到風(fēng)險(xiǎn)小收益高，所以了解市場的時(shí)間結(jié)構(gòu)不僅對套利有幫助，對做投資也是有幫助的，就是有很大的操作性和投機(jī)性。

當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)趨于寬松，近期合約跌幅大于遠(yuǎn)期合約，進(jìn)行拋近買遠(yuǎn)，這個(gè)意義不是很大，因?yàn)槟阕鰭伣�買遠(yuǎn)的交易，跌的時(shí)候近期合約跌的多，遠(yuǎn)期合約跌的少，跟做空效果一樣，但是漲得時(shí)候也是近期合約漲得多，遠(yuǎn)期合約漲得少，所以拋進(jìn)買遠(yuǎn)熊市當(dāng)中意義不大，這個(gè)比較難把握，還是買近賣遠(yuǎn)在牛市當(dāng)中有可操作性，這兩種套利都是投機(jī)性套利。

還有一種是基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)，可以進(jìn)行交割的套利。當(dāng)市場出現(xiàn)近低遠(yuǎn)高的價(jià)差結(jié)構(gòu)，當(dāng)合約價(jià)足以支付倉儲費(fèi)跟資金占用利息，你進(jìn)行買近賣遠(yuǎn)這個(gè)是沒有風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)說4月份的銅比5月份銅低了600塊錢，你4月份以7萬買進(jìn)，最后你接貨就可以了，這個(gè)合同就算執(zhí)行了，5月份賣出到時(shí)候交貨就可以了，隔夜價(jià)差都是死的，計(jì)算機(jī)一算就算得出來了，通常既然給了你這種機(jī)會，基本上你接貨就跑了，價(jià)差縮小賺錢基本上沒太大的可能。

當(dāng)市場出現(xiàn)近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)時(shí)，即長期持有現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)，比如說國儲，我可以賣出近期合約，同時(shí)在遠(yuǎn)期買回來，我一直持有這些貨，放在倉庫里面也是占資金，占倉庫費(fèi)，近期賣掉收回資金，遠(yuǎn)期再買回來，還能輪換，又可以節(jié)省倉庫費(fèi)和資金利息，又可以降低資金使用成本，這也是沒有什么風(fēng)險(xiǎn)的。

當(dāng)初建立價(jià)差結(jié)構(gòu)的時(shí)候，一般近低遠(yuǎn)高的價(jià)差結(jié)構(gòu)可以有銀行的資金限制這個(gè)價(jià)差的擴(kuò)大，所以一般的價(jià)差都是比較穩(wěn)定的，當(dāng)庫存很高的時(shí)候，近期合約和遠(yuǎn)期合約低地很有限，銅在1500美金的時(shí)候，三個(gè)月價(jià)差不多就是三四十美金，維持了很長一段時(shí)間，但是銅價(jià)近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)時(shí)只有貨物才能限制價(jià)差的擴(kuò)大，所以通常在價(jià)差近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)市場處于很不穩(wěn)定的狀態(tài)，倫敦金屬交易所利用價(jià)差結(jié)構(gòu)對市場進(jìn)行干預(yù)，當(dāng)近高遠(yuǎn)低市場結(jié)構(gòu)的時(shí)候是有風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)銅價(jià)在三千美金的時(shí)候，近期空頭一定要平的，遠(yuǎn)期十五個(gè)月在2千萬美金，27個(gè)月的合約在700美金，本身就很低，近期合約到遠(yuǎn)期合約每換一次，等于你高價(jià)位買進(jìn)平掉，最后拋出負(fù)成本也有可能，這個(gè)是對空頭一個(gè)最大不利的地方，所以在期貨交易當(dāng)中價(jià)差結(jié)構(gòu)對投機(jī)也有很大的影響。

如何防止這種操作呢？LME市場需要了解你買這個(gè)貨是干什么的，如果你買去這個(gè)貨是工廠等米下鍋，近期再高你去買，LME市場也不會來干預(yù)，如果你買去這個(gè)貨僅僅是為了囤積起來，是為了將來用，不是現(xiàn)在用，你有什么理由不去買將來價(jià)格更低一些的合約，非要去買價(jià)格高的合約呢？這種情況下，LME的干預(yù)是非常正當(dāng)?shù)�。LME對你的限制會非常高，會限制你合約的升水幅度，2007年6月7號，LME市場對鎳市場進(jìn)行干預(yù)，當(dāng)時(shí)鎳的市場在07年上半年的時(shí)候最高到五萬多，當(dāng)時(shí)它的升值達(dá)到了5000美金，隔三個(gè)月時(shí)間差5千美金，LME調(diào)查下來，這個(gè)貨并不是用于生產(chǎn)，而是用于囤積，然后就會對這個(gè)市場進(jìn)行干預(yù)，限制近期合約對遠(yuǎn)期合約的升水幅度，多頭也就失去了對空頭最大的威脅，未來會有足夠多的供應(yīng)，時(shí)間越長供應(yīng)越多，多頭肯定撐不住，盡管你是做套利交易，了解套利價(jià)差對這個(gè)市場的干預(yù)，它不會說你四萬或五萬的價(jià)格太高了，而會說你近期合約比遠(yuǎn)期合約高不合理，限制你的升水之后，實(shí)際上這個(gè)價(jià)格如果是買遠(yuǎn)期的話，遠(yuǎn)期根本無法支撐這么高的價(jià)格，隨后價(jià)格一瀉千里，所以我們看到套利的研究和分析，不僅對套利本身有幫助，對你投機(jī)的研究和市場研究有時(shí)候也會得出一個(gè)很清晰的結(jié)論，有很大的幫助。

下面簡單介紹一下國內(nèi)市場和國際銅期貨市場一個(gè)區(qū)別和關(guān)聯(lián)。前面介紹了跨時(shí)間的套利，下面是跨地域的套利，因?yàn)閲鴥?nèi)市場剛才也講過，中國銅生產(chǎn)企業(yè)別看產(chǎn)量很大，自產(chǎn)的銅量并不大，我九幾年剛剛開始做期貨的時(shí)候，國內(nèi)的銅產(chǎn)量不超過一百萬噸，現(xiàn)在依然沒有超過一百萬噸，其他的產(chǎn)量達(dá)到500萬噸，80%都是來自進(jìn)口銅金礦的加工，都是按照國際市場的定價(jià)扣除你的加工成本和進(jìn)口銅一樣，所以中國80%以上的銅依賴進(jìn)口，它同國際市場的關(guān)聯(lián)度非常大，國內(nèi)的定價(jià)基準(zhǔn)是參照了LME期貨，銅進(jìn)口的美元成本，大體上比值就是按照匯率，相當(dāng)于匯率的系數(shù)×1.17，現(xiàn)在的匯率是6.5×1.17大致上是7.7左右國內(nèi)銅價(jià)基本上根據(jù)國際銅價(jià)波動，什么決定銅與銅之間的比值高低呢？當(dāng)進(jìn)口有利潤的時(shí)候，大量進(jìn)口，貿(mào)易商大量的進(jìn)口，造成國內(nèi)庫存上升，國內(nèi)庫存上升以后，國內(nèi)的比值就開始下降，進(jìn)口虧損，進(jìn)口虧損以后進(jìn)口商減少進(jìn)口，國內(nèi)馬上出現(xiàn)短缺，庫存下降，比值再上升，我們可以看到庫存和比值出現(xiàn)了一個(gè)明顯的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。需要注意的一點(diǎn)就是，近年來由于國內(nèi)銅精礦的產(chǎn)量大量增加，銅精礦加工和貿(mào)易商進(jìn)口有什么區(qū)別呢？貿(mào)易商賺錢就進(jìn)，賠錢就不進(jìn)，江西銅業(yè)定好了年產(chǎn)量是70萬噸，賺錢或者是虧錢都要加工，不可能把生產(chǎn)線停了。國內(nèi)很長一段時(shí)間維持在了進(jìn)口虧損狀態(tài)，銅精礦必須以虧損來讓他們得到報(bào)應(yīng)，不按市場關(guān)系辦事，你盲目增加產(chǎn)量，得到的報(bào)應(yīng)必然就是虧損，現(xiàn)在的比價(jià)關(guān)系和過去的比價(jià)關(guān)系是不一樣的，可能維持長期虧損狀態(tài)，這個(gè)是跨地域的套利和跨時(shí)間的套利。

最后要回答一個(gè)問題是市場是有效的嗎？美國波士頓大學(xué)一個(gè)博士寫了一個(gè)金融教材，和我們剛開始提到的“王榮食李”的故事很像，他在人行道上發(fā)現(xiàn)了一張20美元的鈔票，當(dāng)他要去撿的時(shí)候另一個(gè)人說：別費(fèi)勁了，如果是真的造就被人撿走了。事實(shí)上市場上經(jīng)常會有這種撿錢的機(jī)會，最后波士頓大學(xué)的金融學(xué)教授告訴我們，過分相信有效市場會使投資者麻痹，并使人認(rèn)為一切努力作出的研究似乎是不必要的。另一方面任何想象的優(yōu)勢和投資策略都是值得懷疑的，市場具有足夠的競爭性，好摘的果子早就被人摘了。綜上所述，市場是十分有效的，但是特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力實(shí)際上都可以期待得到應(yīng)有的報(bào)酬。

期貨中國網(wǎng)www.7hcn.com

期貨中國網(wǎng)-股指期貨/商品期貨投資自由之路