美聯(lián)儲(chǔ)和全世界投資者開(kāi)了一個(gè)大玩笑。
在伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)官員一再明示和暗示之下，特別是美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)“前瞻指引”的情況下，全球投資者和分析師絕大多數(shù)都預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在9月17-18日的會(huì)議上將開(kāi)始退出QE的計(jì)劃，大多數(shù)人觀察家認(rèn)為將是首期每月減少100-150億美元的溫和退出�？僧�(dāng)結(jié)果宣布的那一刻，所有人都覺(jué)得自己是傻瓜（包括有“美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的Hilsenrath ，他在會(huì)議前一天的文章中還堅(jiān)持認(rèn)為會(huì)小幅消減QE規(guī)模）——美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有宣布開(kāi)始退出量化寬松。在那一刻，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，美元大跌。
幾乎成功地誤導(dǎo)了所有投資者，這對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)并不是什么光彩的事情。在本周FOMC會(huì)議上唯一投反對(duì)票的堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席George批評(píng)到：FOMC決議“令人失望”，近幾個(gè)月讓市場(chǎng)為政策變化“做準(zhǔn)備已付出了高昂的代價(jià)”，這次的決議又制造了混亂，使美聯(lián)儲(chǔ)的前后決策失去連續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，今后難以說(shuō)服市場(chǎng)相信聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整。此言一出，各種大宗商品和非美貨幣又將此前的漲幅跌去了大半。
那么，是什么讓美聯(lián)儲(chǔ)如此出爾反爾，搖擺兩難呢？主要原因顯然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還是比較脆弱，此時(shí)撤出QE風(fēng)險(xiǎn)仍較大，可從以下幾個(gè)方面來(lái)分析：
——消費(fèi)復(fù)蘇乏力。美國(guó)消費(fèi)規(guī)模約為10萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的70%，相當(dāng)于全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的16%。2008年金融危機(jī)沉重打擊了美國(guó)消費(fèi)，此后美國(guó)采取了多種拯救措施，使得美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出從2009年中期開(kāi)始反彈，然而這一反彈在2013年上半年遇到瓶頸，美國(guó)消費(fèi)支出的各分項(xiàng)都在走弱，尤其是服務(wù)業(yè)。7月份個(gè)人消費(fèi)支出也維持弱勢(shì)，增長(zhǎng)只有0.1%，7月份通過(guò)通脹調(diào)整后，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)基本持平。從收入方面來(lái)看，7月份美國(guó)個(gè)人收入增長(zhǎng)疲弱，僅為0.1%的增幅，而6月份同比增長(zhǎng)0.3%。個(gè)人收入增長(zhǎng)弱于預(yù)期的最主要原因是工資和薪金所得下降了153億美元，相比較6月份增長(zhǎng)313億美元。美國(guó)8月實(shí)際家庭收入中值則環(huán)比下降0.1%，同比上漲0.6%。
——房地產(chǎn)復(fù)蘇價(jià)格上漲但銷量有限。近兩年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，然而政府公布的新屋和成屋銷售數(shù)量占美國(guó)房屋總量的比例卻很低，美國(guó)2013年第一季度房屋總量約為1.33億戶，而美國(guó)7月成屋銷售總數(shù)年化539萬(wàn)戶，這個(gè)銷售數(shù)量也只是美國(guó)可用家庭住房的0.3%，美國(guó)7月新屋銷售總數(shù)年化則僅有39.4萬(wàn)戶。此外，美國(guó)房屋空置率一直盤旋在歷史最高水平14.5%附近，至今空置率僅比歷史高位下降了0.5%。房屋擁有率也呈現(xiàn)階梯式下降至65%，是1980年以來(lái)的最低值。
——美國(guó)失業(yè)率下降但成色不足。雖然美國(guó)失業(yè)率從金融危機(jī)之后最高的10.1%下降到7月份的7.4%和8月份的7.3%，但與此同時(shí)，勞動(dòng)參與率至2013年8月下降到了63.2％，比金融危機(jī)前要低約3%，并且創(chuàng)下自1978年8月來(lái)的最低點(diǎn)。從2009年底部復(fù)蘇至今新增就業(yè)崗位為552萬(wàn)人，在相同的時(shí)間段，選擇離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)的人數(shù)卻大幅增加了952萬(wàn)人，離開(kāi)就業(yè)市場(chǎng)的人數(shù)是就業(yè)增加人數(shù)將近2倍。
——股市雖屢創(chuàng)新高，但上市公司盈利能力在下降。標(biāo)普500公司每股收益同比增長(zhǎng)在2009年第三季度達(dá)到最高的475.71%，而后大幅下跌，2012年第四季度已經(jīng)下降到15.3%，截止目前2013年第二季度每股收益同比增長(zhǎng)僅為6.61%。而標(biāo)普500公司的實(shí)際收入同比增長(zhǎng)在2004年第四季度達(dá)到14.53%后持續(xù)下跌，截止到目前2013年第二季度實(shí)際收入同比增長(zhǎng)僅為0.54%。（更多美國(guó)復(fù)蘇質(zhì)量分析請(qǐng)參閱本期中華元戰(zhàn)略報(bào)告《潛藏隱憂的美國(guó)復(fù)蘇》）
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身復(fù)蘇脆弱的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)如果堅(jiān)持開(kāi)始退出QE，減少向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，還有另外一種可能，即從美國(guó)以外的地區(qū)回流更多的美元，以購(gòu)買美元資產(chǎn)，以支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，特別是維持金融資產(chǎn)的繁榮。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是通過(guò)引發(fā)其它地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融經(jīng)濟(jì)或地緣政治危機(jī)，令國(guó)際資本流向美國(guó)避險(xiǎn)。
與此巧合的是，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)在9月份開(kāi)始退出量化寬松的預(yù)期，從8月份起，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩和中東地緣政治危機(jī)同步襲來(lái)。8月份以后，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，巴西、印度、印尼等國(guó)匯率和股市紛紛大跌，令人聯(lián)想起令人色變的1997年亞洲金融危機(jī)，數(shù)以百億計(jì)的國(guó)際熱錢離場(chǎng)。與此同時(shí)，中東地緣政治危機(jī)升級(jí)，先是8月14日，埃及軍方在開(kāi)羅對(duì)穆?tīng)栁鞯闹С终哌M(jìn)行了血腥清場(chǎng)，造成近千人死亡，埃及社會(huì)因此分裂；緊接著的8月21日，敘利亞發(fā)生了姑塔化學(xué)武器襲擊事件，美歐認(rèn)定是政府軍所為，威脅要對(duì)敘利亞動(dòng)武。國(guó)際石油價(jià)格因此大漲，而工業(yè)商品下挫。
就在美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬最后下達(dá)攻擊敘利亞政府軍的最后一瞬，奧巴馬猶豫了，畢竟他是以“反戰(zhàn)”旗幟而贏得美國(guó)大選的，而且在2009年10月領(lǐng)取了諾貝爾和平獎(jiǎng)。同時(shí)，俄羅斯和中國(guó)對(duì)于敘利亞政府支持的強(qiáng)硬程度也超出他的預(yù)想，雖然美國(guó)總統(tǒng)可以直接發(fā)出戰(zhàn)爭(zhēng)指令，然而，如果比較順利對(duì)其個(gè)人聲譽(yù)沒(méi)有幫助，但如果失利，則他要承擔(dān)全部后果。于是，8月31日，他提請(qǐng)國(guó)會(huì)審議動(dòng)武議案，可能在奧巴馬看來(lái)，更加好戰(zhàn)的共和黨肯定會(huì)力挺議案的通過(guò)，而他則可以免除部分責(zé)任。其后，事實(shí)也證明了共和黨更加鷹派的立場(chǎng)。
然而，在對(duì)敘利亞動(dòng)武的最關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)國(guó)務(wù)卿克里露出了一個(gè)破綻，使得美國(guó)喪失了對(duì)敘動(dòng)武的主導(dǎo)權(quán)。克里在9月9日說(shuō)：如果敘利亞一個(gè)星期內(nèi)交出生化武器，美國(guó)可以不對(duì)敘動(dòng)武。這句話立刻被俄羅斯抓住了，其強(qiáng)勢(shì)介入調(diào)解，敘利亞政府很快表態(tài)愿意交出化武，本來(lái)未經(jīng)調(diào)查就定性政府軍是生化事件的肇事者就難令人信服。如此一來(lái)，這讓美國(guó)更沒(méi)有借口再對(duì)敘動(dòng)武，這也讓俄羅斯有更多理由介入對(duì)阿薩德政府的軍事支持。
由此，引發(fā)敘利亞危機(jī)升級(jí)，進(jìn)而造成中東地緣政治危機(jī)升級(jí)的導(dǎo)火索被克里的一句話給澆滅了，雖然他事后辯稱這個(gè)講話被誤讀了，但已覆水難收。換言之，中東地緣政治危機(jī)升級(jí)很難在9月18日本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議同步發(fā)生，而如果石油價(jià)格不漲，又使得新興市場(chǎng)危機(jī)的力度不足，故此，美聯(lián)儲(chǔ)推遲退出QE當(dāng)在情理之中。
另外一個(gè)原因很可能是因?yàn)樽隹罩袊?guó)的機(jī)制尚未達(dá)到理想狀態(tài)。其一，國(guó)債期貨雖然在9月6日如期上市，但是其第一周成交量很小，銀行、保險(xiǎn)公司和外資尚未能入市，做空能力不足；其二，更重要的資本項(xiàng)目自由化，須等待上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌后，才能落實(shí)，而掛牌的時(shí)間為9月29日。
在克里講話導(dǎo)致敘利亞危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)下降后，美聯(lián)儲(chǔ)更加溫和的QE政策其實(shí)已經(jīng)有所表現(xiàn)，這就是持鷹派貨幣政策的薩默斯于9月15日主動(dòng)退出了美聯(lián)儲(chǔ)主席的競(jìng)選。因此，我們9月16日給中華元的核心客戶發(fā)出了這樣一條短信：“薩默斯退出美聯(lián)儲(chǔ)主席競(jìng)選，美國(guó)8月零售與消費(fèi)信心不佳，美聯(lián)儲(chǔ)走向或更溫和；美國(guó)俄羅斯就敘利亞問(wèn)題達(dá)成妥協(xié)；國(guó)債期貨上周成交清淡，尚缺乏做空能量；上海自貿(mào)區(qū)9月29日掛牌，外資主力等候資本項(xiàng)目自由化落地。即做空中國(guó)窗口可能后移，反彈或較強(qiáng)”。不過(guò)，坦率地說(shuō)，我們也沒(méi)料到它會(huì)溫和到不退出的程度。
至于接下來(lái)，QE在10月份會(huì)不會(huì)開(kāi)始退出，還是在年底前退出，這仍待觀察。我們的一個(gè)基準(zhǔn)判斷是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面不足以主動(dòng)退出QE，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出QE，需要中東危機(jī)升級(jí)和做空包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)危機(jī)的配合.