2O06年中國經(jīng)濟(jì)依然保持了快速增長的勢頭。一至三季度的經(jīng)濟(jì)增長率分別為10.2％、10.9％和10.7％。在經(jīng)濟(jì)保持高增長的態(tài)勢下，物價水平卻比較平穩(wěn)，CPI的增長率已連續(xù)20個月保持在2％以內(nèi)。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)的高增長、低通脹的良好局面得以繼續(xù)維持。然而，上半年中國的固定資產(chǎn)投資增長率卻出現(xiàn)了明顯回升，1～2月份的固定資產(chǎn)投資增長率為26.6％，到了6月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率就上升到了31.3％。從7月份開始，固定資產(chǎn)投資增長率開始回落。與固定資產(chǎn)投資增長率在上半年明顯回升相對應(yīng)的是，銀行信貸大量增加。第一季度的信貸增加額就達(dá)到了1.26萬億元，超過了央行年初計劃增加額的50％。事實上，銀行信貸增長的這一變化早在2005年第四季就已經(jīng)開始了。全年的信貸增加額接近3.2萬億元。除了信貸的明顯增加外，廣義貨幣M2的增長率也一直比較高。再加上持續(xù)的國際收支順差和資本流入，導(dǎo)致了外匯占款依然大幅度增長，中國的流動性因此而不斷增加。另外，盡管美聯(lián)儲自2004年6月份開始的連續(xù)加息步調(diào)在2006年6月中止，但歐洲央行卻在2O06年連續(xù)數(shù)次升息，日本央行也調(diào)整了其貨幣政策框架，鼓勵無擔(dān)保的同業(yè)拆借利率提高到0.25％的水平。上述復(fù)雜的國內(nèi)國際環(huán)境，致使中國2006年的貨幣政策操作面臨相當(dāng)復(fù)雜的環(huán)境。

　　一、三次提高法定存款準(zhǔn)備金比率

　　調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率這種在理論上被稱做貨幣政策之“巨斧”且已被絕大多數(shù)國家逐漸廢棄的政策工具，在中國卻戲劇性地成為我國央行高度依賴的經(jīng)常性政策工具了。在第一季度的信貸超乎預(yù)期的增長之后，市場就普遍預(yù)計中央銀行要提高法定存款準(zhǔn)備金比率。但是，直到6月16日央行才宣布從7月5日起提高O.5個百分點的法定存款準(zhǔn)備金比率。針對第二季度的經(jīng)濟(jì)增長率大大超出預(yù)期、6月份投資增長率居高不下、CPI逐漸上升和金融機(jī)構(gòu)信貸增加額與貨幣供應(yīng)量增長率均處于相對較高水平的問題，央行于7月21曰再次宣布，從8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）的存款準(zhǔn)備金率則保持不變。央行在一個月左右的時間里兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，大約直接可以凍結(jié)資金3O00多億元左右，再加上乘數(shù)的影響，實際緊縮的流動性可能會達(dá)到120O0至15000億元左右。在央行連續(xù)兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率之后的數(shù)月里，銀行信貸和廣義貨幣供應(yīng)M2的增長率開始回落，提高法定存款準(zhǔn)備金比率看來收到了一定的效果。

　　就在中國的固定資產(chǎn)投資、銀行信貸和廣義貨幣供應(yīng)增長率出現(xiàn)明顯下降勢頭的情況下，中國人民銀行卻在11月3日出人意料地宣布，再次從11月15日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率O.5個百分點。仔細(xì)閱讀央行的聲明便不難發(fā)現(xiàn)，央行這次提高法定存款準(zhǔn)備金比率的依據(jù)較今年的前兩次準(zhǔn)備金調(diào)整有了較大的變化。

　　在7月21日提高法定存款準(zhǔn)備金比率的時候，央行聲明：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行中仍存在固定資產(chǎn)投資增長過快、貨幣信貸投放過多、對外貿(mào)易順差過大等突出矛盾和問題。此次存款準(zhǔn)備金率提高O.5個百分點，主要是為了加強(qiáng)流動性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長，維護(hù)經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展勢頭�！�

　　在11月3日央行再次宣布提高法定存款準(zhǔn)備金比率的之后，央行聲明：“今年以來，人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具，大力回收銀行體系流動性，流動性過剩狀況有所緩解。但是，當(dāng)前國際收支順差矛盾仍較突出，銀行體系新的過剩流動性仍在產(chǎn)生。根據(jù)流動性的動態(tài)變化，人民銀行再次提高存款準(zhǔn)備金率，以鞏固流動性調(diào)控成效�！�

　　將兩次聲明對照分析，可以明顯地看到，在決定第三次調(diào)整準(zhǔn)備金率時，央行再沒有提到投資、貨幣與信貸的投資增長率過快，而單單是為了對沖因國際收支順差帶來的流動性的增加。這意味著，法定存款準(zhǔn)備金率的功能在中國的貨幣政策實踐中有了一些新的變化，它主要成為回收和緊縮流動性的工具。既然如此，人們自然要將之與央行近年來回收流動性的另一政策工具一一發(fā)行央行票據(jù)一一聯(lián)系起來分析。

　　我們曾經(jīng)指出：發(fā)行央票是央行面對流動性過剩局面愈演愈烈而不得已采用的一種“次優(yōu)”工具。但若長期依賴央票來沖銷增加的流動性，至少可能有以下兩個方面的問題：其一，隨著央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，央行票據(jù)利率也隨之大幅度地上升，這極大地提高了中央銀行對銷外匯占款的成本。到10月底，三個月期的央行票據(jù)利率達(dá)到了2.5023％，一年期央行票據(jù)利率更是高達(dá)2.7855％。其二，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模越來越大，可能對中國的貨幣市場帶來一定程度的扭曲，因為，貨幣市場的交易工具被央行票據(jù)所主宰，利率的變化就可能受制于央行發(fā)行央票過程中的成本考量，進(jìn)而可能使得利率難以真實反映整個經(jīng)濟(jì)金融體系中的資金供求關(guān)系，從而利率的走勢便難反映真實的均衡關(guān)系。

　　在上述形勢的制約下，經(jīng)過比較分析，央行決定啟用調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率手段。這是因為，對商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金支付的年利率為1.89％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行票據(jù)的利率；用前者代替后者來對流動性實行緊縮，顯然是一種更經(jīng)濟(jì)的辦法。

　　自1994年我國實行強(qiáng)制結(jié)售匯制之后，央行就一直在窮于應(yīng)付外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張的問題。簡要回顧一下，央行對外匯占款的沖銷操作大致經(jīng)歷了幾個方面的變化：先是減少對金融機(jī)構(gòu)的再貸款、繼之以持有的國債進(jìn)行正回購操作、再到發(fā)行央行票據(jù)、最后又發(fā)展到現(xiàn)在的提高法定存款準(zhǔn)備金比率等。每一次新的沖銷操作方式的出現(xiàn)，無不是前一種沖銷方式難以為繼而逼迫出來的“創(chuàng)新”。不過，僅僅出于成本方面的考慮，以一種扭曲性的方式來對銷外匯占款對中國貨幣政策效率的損失卻是可以存疑的。提高法定存款準(zhǔn)備金比率固然可以較長時期地凍結(jié)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，相應(yīng)地收縮商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的能力，但是，在法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)接近1O％的條件下，繼續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率顯然也有限度。而在另一面，持續(xù)的貿(mào)易順差和大量資本流入的狀況，顯然還不可能在短期內(nèi)結(jié)束。就此而論，我國中央銀行今后仍將面對非常棘手的局面。

　　二、利率政策

　　盡管提高法定存款準(zhǔn)備金比率在2006年的貨幣政策操作中引起了人們更大的關(guān)注，但2006年的貨幣政策緊縮卻是以提高利率為開端的。為了減少企業(yè)和個人對信貸的需求，央行還在2006年先后兩調(diào)整了金融機(jī)構(gòu)利率。然而，兩次利率調(diào)整的內(nèi)容是有所差別的。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限檔次貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點，而存款利率并沒有相應(yīng)地提高，人們稱之為“非對稱性升息”。第二次升息是在8月19日，金融機(jī)構(gòu)一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)O.27個百分點，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整，長期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度。在第二次調(diào)整利率時，為了進(jìn)一步推進(jìn)商業(yè)性個人住房貸款利率的市場化并約束該市場的過度發(fā)展，商業(yè)性個人住房貸款利率的下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大為0.85倍，商業(yè)銀行可按照國家有關(guān)政策，根據(jù)貸款風(fēng)險狀況，在下限范圍內(nèi)自主確定商業(yè)性個人住房貸款利率水平。

　　2O06年的第一次利率調(diào)整反映了央行在努力追求貨幣政策的前瞻性，根據(jù)金融指標(biāo)的先行變化提早采取政策行動，以達(dá)到穩(wěn)定幣值和物價水平的目的，這與2004年10月底的加息明顯不同。2O04年10月的加息是在物價指數(shù)連續(xù)三個月超過了5％（2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3％、5.3％和5.2％），達(dá)到周期波動的最高點、貨幣供應(yīng)與信貸增長率出現(xiàn)了下降趨勢的背景下展開的，結(jié)果導(dǎo)致了2005年的CPI和銀行信貸增長率更大幅度地下降，以至于2005年底還引發(fā)了人們對通貨緊縮的擔(dān)憂和對那一次加息的詬病。2006年第一次利率的調(diào)整是在信貸高漲的苗頭初露、而且物價指數(shù)處于較低水平的背景下進(jìn)行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8％，在價格水平上并沒有表現(xiàn)出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩(wěn)定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時采取緊縮性的行動。但金融指標(biāo)的先行高漲，尤其是商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的沖動及流動性更強(qiáng)的狹義貨幣M1的增長率的大幅回升，表明經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)存在物價上漲的壓力，因此，及時小幅提高利率，在社會上造成緊縮的心理預(yù)期，迫使借款者謹(jǐn)慎地行動，對避免信貸的過度擴(kuò)張和物價水平的上漲是有益的�？傊�，此次利率的調(diào)整顯示了央行追求貨幣政策前瞻性的努力。2O06年的第二次利率調(diào)整則是在對宏觀前景不明朗的情況下鞏固性的政策行動，其目的是進(jìn)一步進(jìn)抑制投資需求和穩(wěn)定物價水平。