KKR 公司的傳奇商業(yè)史
亨利.克拉維斯（Henry Kravis）滔滔不絕地談?wù)摿私鼉蓚�(gè)小時(shí)他的公司，然后帶領(lǐng)記者穿過(guò) KKR 公司（Kohlberg Klavis Roberts & Co.）典雅的第 42 層曼哈頓辦公區(qū)，進(jìn)入一個(gè)名為圖書(shū)館的房間。圖書(shū)館右手便是風(fēng)景如畫(huà)的中央公園。正面映入眼簾的是懸掛在西墻上的一個(gè)大鏡框，里面的掛圖上密密麻麻地印滿了 KKR參與交易的各個(gè)公司的徽標(biāo)─西芙韋（Safeway）、金霸王（Duracell）、RJR 納貝斯克（RJR Nabisco）、碧翠絲（Beatrice），掛圖正中是一張黃色的存款憑證─這家傳奇的公司成立于 1976 年 5 月 1 日，不久就在化學(xué)銀行（Chemical Bank）開(kāi)立了一個(gè) 1 萬(wàn)美元支票帳戶的憑證。
掛圖是 J.P. 摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase）一位杰出銀行家贈(zèng)送的禮物，它見(jiàn)證了 KKR 公司豐富多彩的成長(zhǎng)經(jīng)歷，也凸顯了 KKR 在華爾街歷史上留下的不可磨滅的印記。雖然杠桿收購(gòu)不是 KKR 發(fā)明的，但在 20 世紀(jì) 80 年代它卻無(wú)可爭(zhēng)議地成為這一領(lǐng)域的王者─唯一能夠完成 1989 年價(jià)值 250 億美元的 RJR納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購(gòu)交易的公司，這宗交易現(xiàn)在仍然是歷史上價(jià)值
最大的杠桿收購(gòu)交易。但是，后來(lái)的發(fā)展證明 RJR 交易是 KKR 發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是一個(gè)成本高昂且破壞力很強(qiáng)的失誤，KKR 隨后進(jìn)入一個(gè)令人難堪的低迷時(shí)期，在市場(chǎng)和管理方面出現(xiàn)一系列的判斷失誤。結(jié)果，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被大大削弱�？死S斯評(píng)論說(shuō): "坦白講，我們有些自負(fù)了，犯了一些可怕的錯(cuò)誤。"他所指的錯(cuò)誤，包括帝王戲院（Regal Cinemas）交易，KKR 和�？怂梗滤梗℉icksMuse）在這筆交易中整整損失了 10 億美元，創(chuàng)下收購(gòu)行業(yè)的最高記錄。（下文我們將向您透露 KKR 的業(yè)績(jī)數(shù)字，這一數(shù)據(jù)非常難得。）
這些錯(cuò)誤最終迫使克拉維斯和喬治.羅伯茨（George Roberts）采取行動(dòng)，羅伯茨是克拉維斯的合伙人、表弟和至交好友。大約在這個(gè)十年開(kāi)始的時(shí)候，他們開(kāi)始努力改善 KKR 投資和管理投資的方式�，F(xiàn)在評(píng)判那場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的效果為時(shí)尚早，因?yàn)樵谑召?gòu)行業(yè)，效果的顯現(xiàn)往往需要一段時(shí)間; 但可以肯定的是，KKR 已經(jīng)在歐洲站穩(wěn)了腳跟，而且參與了一大批交易。2004 年初以來(lái)，KKR 還成立了一家名為 Visant的專(zhuān)業(yè)印刷和營(yíng)銷(xiāo)公司，并獲得了其他八家公司的控制權(quán)或多數(shù)股權(quán)，其中包括西里（Sealy）、泛美衛(wèi)星公司（PanAmSat）以及發(fā)電企業(yè)得克薩斯電力公司（TexasGenco）。另外，它還在積極兌現(xiàn)持有的部分股份，包括出售其持有的歐文斯－依利諾伊（Owens-Illinois）和華爾德工業(yè)公司（Walter Industries，其前身是Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以來(lái)，KKR 一直在這兩家公司持有股份。2004 年 KKR 賣(mài)出了許多股份，獲利豐厚，當(dāng)年共向投資者返還了 70 億美元�？死S斯和羅伯茨還借此宣稱(chēng)，他們已把 KKR 打造成了行業(yè)標(biāo)桿。他們這樣宣稱(chēng)，也不是沒(méi)有道理。
就連 KKR 的對(duì)手也為其能夠東山再起而折服。一位競(jìng)爭(zhēng)者最近說(shuō): "KKR 一度接二連三地參與糟糕的交易，當(dāng)時(shí)它似乎已經(jīng)窮途末路。"但他又說(shuō): "我非常佩服他們，因?yàn)樗麄冇峙榔饋?lái)了。"銀湖合伙企業(yè)（Silver Lake Partners）的大衛(wèi).魯（David Roux）將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事: "他們?cè)?jīng)非常了不起，智者先行; 我們所有的人都向他們學(xué)習(xí)。然后，他們就像被放逐了，而現(xiàn)
在他們像溫斯頓.邱吉爾（Winston Churchill）一樣又回來(lái)了。這真是一個(gè)令人迷的故事。"銀湖合伙企業(yè)雖然目前在收購(gòu) SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴，但它通常是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
KKR 的悲歡起落還見(jiàn)證了華爾街 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)經(jīng)歷的巨大變化。KKR 統(tǒng)治收購(gòu)行業(yè)的時(shí)光不再，現(xiàn)在這一領(lǐng)域金戈鐵馬的叛逆王子太多了，沒(méi)有任何君主具有專(zhuān)制統(tǒng)治的能力。而且，KKR 必須轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)機(jī)制。以前收購(gòu)其他公司時(shí)，它通常是單槍匹馬的獨(dú)行俠，但現(xiàn)在它越來(lái)越多地與其他企業(yè)聯(lián)合發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)較小的收購(gòu)交易。這里有兩個(gè)例子: 在收購(gòu)?fù)婢叻炊烦枪荆═oys"R"Us）時(shí)，它原打算獨(dú)享該交易，但到今年 3 月份，卻變成了與兩個(gè)合作伙伴─貝恩公司（Bain Capital）和沃那多地產(chǎn)信托公司（Vornado Realty）─共同談判這筆價(jià)值 66 億美元的交易;第二次是收購(gòu) SunGard 公司的交易，至少有 7 家收購(gòu)行參與其中，由銀湖合伙企業(yè)牽頭。SunGard 交易價(jià)格為 114 億美元，預(yù)計(jì)是僅次于 RJR 交易的第二大交易。即便克拉維斯和羅伯茨不愿意共同受到外界的關(guān)注，你也看不出來(lái)。事實(shí)上，雖然他們都已經(jīng) 61 歲，并且富得流油，但他們一點(diǎn)退休的意思都沒(méi)有，仍然沉迷于收購(gòu)交易。關(guān)于這一點(diǎn)，今年春天他們?cè)谂c《財(cái)富》記者長(zhǎng)時(shí)間的交談中已經(jīng)說(shuō)得非常清晰。他們通�；乇苊襟w，能提供這次長(zhǎng)談機(jī)會(huì)，很是不同尋常。另外一個(gè)事實(shí)也不容忽視: 他們兩個(gè)都非常強(qiáng)硬，生性喜愛(ài)競(jìng)爭(zhēng)，在與對(duì)手的爭(zhēng)斗中不愿放棄一丁點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)。羅伯茨說(shuō): "我仍然認(rèn)為我們是當(dāng)今最優(yōu)秀的。"
這對(duì)表兄弟 1987 年與另一位共同籌建人、他們的業(yè)務(wù)導(dǎo)師杰羅姆.科爾伯格（Jerome Kohlberg）分道揚(yáng)鑣，他們現(xiàn)在仍像往常一樣經(jīng)營(yíng)著自己的公司。羅伯茨不喜歡紐約，幾十年來(lái)一直待在遙遠(yuǎn)的加利福尼亞─最初在舊金山，目前在門(mén)羅帕克市。因此，他可能一天四、五次給克拉維斯打電話，談?wù)摌I(yè)務(wù)事宜�？死S斯說(shuō)，7 歲以后他們就再?zèng)]吵過(guò)架（最后一次是兩個(gè)家伙因?yàn)闋?zhēng)著要騎小亨利的新自行車(chē)而大打出手）。但他們是對(duì)方的激將專(zhuān)家。"通常，如果我們中的一個(gè)喜歡某個(gè)投資創(chuàng)意，"羅伯茨說(shuō)，"另一個(gè)就會(huì)提出更加激進(jìn)的看法。"
在個(gè)人生活方面，他們都遭遇不幸。羅伯茨的妻子琳尼（Leanne）兩年前去世，只有 57 歲�？死S斯的兒子哈里森（Harrison）1991 年在一次車(chē)禍中喪生，時(shí)年19 歲。哈里森的兩幅畫(huà)像懸掛在其父的辦公會(huì)議室里，畫(huà)像中的哈里森年輕英俊，滿頭黑發(fā)。不過(guò)克拉維斯總算是時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)，幸福地同他的第三任太太瑪麗 喬西（Marie-Jos）喜結(jié)同心�，旣悺涛魇且晃唤�(jīng)濟(jì)學(xué)家，并擔(dān)任公司董事─現(xiàn)任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事，并曾任 Hollinger 公司的董事。羅伯茨說(shuō): "亨利梅開(kāi)三度。"
克拉維斯和羅伯茨也有一些共同的業(yè)余愛(ài)好，例如裝飾辦公室的現(xiàn)代藝術(shù)，以及高爾夫球�？死S斯曾經(jīng)擔(dān)任克萊蒙男子學(xué)院（Claremont Men's College）高爾夫球隊(duì)隊(duì)長(zhǎng)，如果你提起這個(gè)話茬，他就會(huì)告訴你不久前他在與老虎伍茲（TigerWoods）的比賽中非常漂亮的一桿球。羅伯茨受其朋友查克.施瓦布（ChuckSchwab）的鼓動(dòng)愛(ài)上高爾夫球，過(guò)去 15 年間一直迷戀于這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，并從一個(gè)新手成長(zhǎng)為只有四個(gè)差點(diǎn)的高手。許多個(gè)晚上，他都在下班后前往離辦公室?guī)坠锏乃固垢４髮W(xué)球場(chǎng)練球區(qū)。從體質(zhì)來(lái)講，他們兩個(gè)都不是高爾夫球運(yùn)動(dòng)的好材料: 他們都比較矮小單薄。但他們性格上的差異幾乎有點(diǎn)搞笑。羅伯茨說(shuō)話溫文爾雅，比較矜持，甚至可以說(shuō)有點(diǎn)諱莫如深。而克拉維斯喜愛(ài)交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時(shí)候在紐約城合住一個(gè)房間，克拉維斯每晚都外出，羅伯茨說(shuō)換是自己，天天這樣"會(huì)讓我發(fā)瘋"。
讓數(shù)字說(shuō)話
迥然相異的社交風(fēng)格和分居兩處的辦公地點(diǎn)，并沒(méi)有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績(jī)。KKR 是一家私人企業(yè)，從來(lái)不詳細(xì)公布自己的業(yè)績(jī)。但籌集新基金的時(shí)候，它會(huì)把自己的業(yè)績(jī)記錄添加到私募備忘錄之中，作為自己的賣(mài)點(diǎn)。KKR 目前正在歐洲籌集資金�！敦�(cái)富》從一家州立養(yǎng)老基金那里拿到一份這樣的材料，厚69 頁(yè)，該養(yǎng)老基金是 KKR 交易的一個(gè)投資者─即有限合伙人。這份材料對(duì)于我們了解 KKR 的業(yè)績(jī)狀況很有幫助。從 1976 年成立時(shí)起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 個(gè)基金，并將從投資者手中籌集到的 210 億美元（包括來(lái)自 KKR 合伙人及其他內(nèi)部人員的 5 億美元）投入到 93 家公司。如果將負(fù)債融資也計(jì)算在內(nèi)，KKR 共向這些公司投入 1,300 億美元。KKR 預(yù)計(jì)，從這些公司獲得的利潤(rùn)截至 2004 年 9 月共計(jì) 347 億美元。其中 260 億是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，其余 87 億是預(yù)計(jì)在 28 家公司中的持股產(chǎn)生的利潤(rùn)。（2004 年 9 月以來(lái)的 6 個(gè)月內(nèi)，KKR 通過(guò)一輪大規(guī)模的成功銷(xiāo)售持股，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這些利潤(rùn)中的一部分，并且部分已經(jīng)進(jìn)賬。）關(guān)于KKR 公司成立以來(lái)的投資成功率，該文件顯示，在 62 家公司中的投資贏利（其中包括一家宣告破產(chǎn)的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投資虧損[其中三家破產(chǎn)，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）、超市連鎖企業(yè)Bruno's 以及帝王戲院] ; 在 9 家公司的投資盈虧平衡，因?yàn)?KKR 在這些公司的持股時(shí)間很短。對(duì)于 KKR 創(chuàng)造的這 347 億美元利潤(rùn)，羅伯茨評(píng)價(jià)說(shuō): "可能比我們五、六家最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和還要多。"
按照收購(gòu)行業(yè)生死攸關(guān)的兩個(gè)測(cè)量尺度，這些利潤(rùn)可以作如下解讀。第一，內(nèi)部收益率（IRR）。這是一個(gè)計(jì)算復(fù)雜的指數(shù)，根據(jù)投資相關(guān)的所有現(xiàn)金流出和流入進(jìn)行計(jì)算。KKR 預(yù)計(jì)，這些年它的年均內(nèi)部收益率為 27%。第二，利潤(rùn)金額與投資金額之間的關(guān)系。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，截至去年 9 月，KKR 每投入 1 美元，便產(chǎn)生1.65 美元的利潤(rùn)（按照收購(gòu)行業(yè)的做法，該 1 美元并不是一次性投入，而是每次投入其中的一部分）。
這些數(shù)字看上去很漂亮，但仔細(xì)檢查一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，KKR 的長(zhǎng)期報(bào)酬趨勢(shì)并不好。KKR 的前五個(gè)基金（參見(jiàn)附表）產(chǎn)生了巨額回報(bào)，美元加權(quán)平均報(bào)酬率幾乎達(dá)到37%。接下來(lái)四個(gè)基金（不包括這個(gè)十年開(kāi)始時(shí)籌集的一個(gè) 60 億美元的基金，因?yàn)樗�沒(méi)有到達(dá)成熟期）的加權(quán)平均值下降到 16%。
這是一個(gè)明顯的大幅下降，盡管只有一部分純粹歸咎于經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤，即克拉維斯承認(rèn)的那些"可怕的錯(cuò)誤"。除此之外，主要是由于沒(méi)有了早年唾手可得的油水，當(dāng)時(shí)不但可以廉價(jià)收購(gòu)公司，而且收購(gòu)資金中的借貸成分可以極高。例如，1986年 KKR以 43 億美元的價(jià)格收購(gòu)西芙韋公司時(shí)，才投入了 1.32 億美元的權(quán)益資本，僅占收購(gòu)價(jià)格的 3.1%。KKR 在被收購(gòu)公司中的持股期一向都比較長(zhǎng)，這一點(diǎn)有時(shí)引起不少爭(zhēng)議。它在西芙韋公司的持股時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 17 年，最終實(shí)現(xiàn)了 74 億美元的利潤(rùn)，是 KKR 迄今為止最大的一筆投資收入。像這樣的交易今后基本上不會(huì)再次出現(xiàn)。
更應(yīng)該指出的是，這些利潤(rùn)數(shù)字都是毛利，它們沒(méi)有反映出 KKR 的扣除部分，即"提成"，也沒(méi)有反映出它收取的某些服務(wù)費(fèi)。事實(shí)上，無(wú)論從哪方面說(shuō)，KKR 的收益都比其投資者的收益更好，而其運(yùn)作交易的大部分資金正是投資者提供的: 這是收購(gòu)基金和對(duì)沖基金共有的一個(gè)主要的和貪婪的特征。在可以主導(dǎo)交易條件的早期，KKR 在每筆交易中提成實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的 20%，而不分擔(dān)任何損失。這實(shí)際上相當(dāng)于一份免費(fèi)的午餐。而如今有限合伙人全都反了天，要求更好的交易條件，KKR 現(xiàn)在的分成是整個(gè)基金報(bào)酬的20%，也就是說(shuō)它還必須分擔(dān)任何損失。這是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。那么，前述 260 億美元實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中有多大部分歸 KKR 所有呢？很難說(shuō)，不過(guò)最少也應(yīng)該有 52 億美元，最多可能有 55 億。
KKR 這幫人通過(guò)提成獲得的利潤(rùn)是他們收入中最豐厚的部分，但也決不是全部。跟對(duì)沖基金一樣，收購(gòu)行也收取管理費(fèi)，目前收取的比例是投資者承諾資金的1% 到1.5% 不等。在 20 世紀(jì) 80 年代及 90 年代早期，KKR 還全部囊括向被投資公司收取的某些服務(wù)費(fèi)（收費(fèi)的理由是簡(jiǎn)單的"監(jiān)督"以及并購(gòu)交易）。但現(xiàn)在有限合伙人受夠了 KKR 從他們資助的交易中大撈好處的做法，有限合伙人現(xiàn)在分享這些服務(wù)費(fèi)的 55% 到 80%。因此，從 KKR 的角度來(lái)看，由于服務(wù)費(fèi)收入降低以及需要分擔(dān)損失，其財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期內(nèi)肯定會(huì)出現(xiàn)惡化。不過(guò)也不必為這幫家伙哭泣�；鸬囊�(guī)模在不斷增大，他們放棄的服務(wù)費(fèi)收入在增加，潛在的提成也在增加。我們可以借助字典對(duì)于"毛"字的另一個(gè)定義─"過(guò)度肥厚"─來(lái)理解全世界收購(gòu)行賺取的"毛"利潤(rùn)。
這些年來(lái)，隨著不斷接收新的合伙人，克拉維斯和羅伯茨在這些利潤(rùn)中分得的比例也在不斷下降。除他們兩個(gè)以外，現(xiàn)在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名為 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份額），技術(shù)上講他們都是一個(gè)有限責(zé)任企業(yè)的"成員"。另外，據(jù)一位了解 KKR 運(yùn)行機(jī)制的靈通人士介紹，這哥倆每人從提成和其他利潤(rùn)中獲得的稅后金額至少為 20 億美元。他補(bǔ)充說(shuō): "我可能低估了。"他們很可能把這些錢(qián)大部分存進(jìn)了銀行: 雖然很多對(duì)沖基金的主人將獲得的大部分凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)投入自己的基金，但收購(gòu)行業(yè)通常并不這樣做，收購(gòu)行必須經(jīng)常重新籌集基金的一個(gè)原因就在于此。
有限合伙人為何愿意為他們買(mǎi)單呢？因?yàn)樗麄冾A(yù)期 KKR 能夠創(chuàng)造較他們?cè)诠善被騻袌?chǎng)獲得的贏利更多的"超額回報(bào)"。值得指出的是，如果有限合伙人愿意通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨玩這種杠桿游戲，他們很可能也可以獲得至少同樣多的超額回報(bào)。但是，養(yǎng)老基金作為受信托人，往往不愿涉足這種投機(jī)游戲，他們更愿意把錢(qián)投到收購(gòu)行。
從成立之初，KKR 的主要投資者一直是兩個(gè)州─華盛頓和俄勒岡─政府的投資機(jī)構(gòu)，它們對(duì)于 KKR 的忠實(shí)簡(jiǎn)直達(dá)到了宗教狂熱的著度。它們都認(rèn)為，這些年來(lái)自己從KKR 獲得的年均投資報(bào)酬率超過(guò)了 16%。它們對(duì)此絕對(duì)滿意，無(wú)論 KKR 是不是籌集資金，它們都會(huì)慷慨解囊。它們最近一次效忠舉動(dòng)，是這個(gè)十年早期 KKR 努力籌集后來(lái)所謂的"千年基金"并遇到困難之時(shí): 首先，由于 KKR 近來(lái)的記錄上污跡斑斑，投資者抵觸情緒較大; 其次，911 事件的嚴(yán)重打擊。最后，俄勒岡州介入此事并史無(wú)前例地投入 10 億美元，隨后華盛頓州投入 15 億美元。結(jié)果，在 KKR籌集的這個(gè) 60 億美元基金中，兩個(gè)投資者提供的資金就令人難以置信地超過(guò)了40%。華盛頓州投資委員會(huì)的執(zhí)行董事約瑟夫.迪爾（Joseph Dear）認(rèn)為這沒(méi)問(wèn)題:"KKR 實(shí)現(xiàn)良好回報(bào)的能力有目共睹。"
破敗年代
有一段時(shí)間，KKR 的投資收益非常糟糕，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是 1989 年收購(gòu) RJR 納貝斯克那樁倒霉透頂?shù)慕灰�。RJR 公司管理層和 KKR 之間經(jīng)過(guò)艱難的對(duì)決，在誰(shuí)能夠?qū)⑦@家巨型公司私有化問(wèn)題上，KKR 可以說(shuō)是"贏了"，換句話說(shuō)，把 250 億美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一個(gè)相關(guān)的波登（Borden）收購(gòu)交易投入了37 億美元，這是"1987 年基金"籌集的全部資金的 60%，這一比例令人震驚。但由于煙草訴訟和債券市場(chǎng)的低迷，這樁交易深陷泥潭，KKR 的投資者共損失了可怕的9.58 億美元。不過(guò) KKR 卻得以獨(dú)善其身，因?yàn)樗?dāng)時(shí)還不必分擔(dān)損失，它甚至還從 RJR 和波登公司收取了近 2 億美元的服務(wù)費(fèi)。即便如此，這種結(jié)果總讓人感到丟臉。十年之后，當(dāng)克拉維斯坐在鑲嵌優(yōu)雅裝飾的會(huì)議室里抱憾地談?wù)撍鼘?duì)于這樁交易深刻的個(gè)人記憶時(shí)，仍能夠感覺(jué)到這一點(diǎn)。記憶之中透露出這樣一種感覺(jué)，即"我們當(dāng)時(shí)差一點(diǎn)就解決了問(wèn)題"。此外，他還說(shuō)，此事的第一個(gè)教訓(xùn)是: "千萬(wàn)不要發(fā)行調(diào)整利率的票據(jù)。"RJR 就發(fā)行了這種最后泡湯的票據(jù): 價(jià)值 70 億美元的實(shí)物支付證券。這些票據(jù)發(fā)行于 1989 年，并承諾在 1991 年 4 月以前必要時(shí)RJR 將把利率"調(diào)整"到使該票據(jù)有機(jī)會(huì)以票面值出售的水平。但是，1991 年年初時(shí)，垃圾債券市場(chǎng)崩潰了，RJR 債券的評(píng)級(jí)也被調(diào)低，它的票據(jù)售 價(jià)只有 70點(diǎn)。根本不可能通過(guò)調(diào)整利率把它們的售價(jià)提升到票面水平�？死S斯說(shuō)，有一個(gè)人到他辦公室宣稱(chēng)，破產(chǎn)已經(jīng)不可避免�？死S斯說(shuō)決不會(huì)。KKR 被迫投入更多資金拯救它（那一次投入了 17 億美元）。
克拉維斯說(shuō)，第二個(gè)教訓(xùn)是: "不要過(guò)分依賴(lài)以往的業(yè)績(jī)。"KKR 一直打算將 RJR的食品部門(mén)納貝斯克（Nabisco）從訴訟纏身的煙草業(yè)務(wù)中剝離出去。但出于稅收方面的考慮，RJR 必須等待五年才能這樣做�？死S斯說(shuō)，不幸的是，"大約 4 年零 9 個(gè)月以后，"已經(jīng)有跡象顯示煙草訴訟的原告?zhèn)儎僭V的可能性不斷增加。因此，KKR 的律師警告克拉維斯和羅伯茨說(shuō)，剝離食品部門(mén)可能被認(rèn)定為"欺詐性轉(zhuǎn)移"，也即不正當(dāng)?shù)靥幹帽究梢杂糜谥Ц对嬖V訟請(qǐng)求的資產(chǎn)。更糟糕的是，作為控制 KKR 的業(yè)主，法院可能判決他們二人承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。因此，KKR 沒(méi)有剝離食品部門(mén)，而是以 RJR 的一半股票置換波登公司的一部分，以此虛假退出 RJR�？死S斯說(shuō)，這個(gè)悲傷的敘事詩(shī)發(fā)展到這個(gè)階段時(shí)，那個(gè)公司看起來(lái)已經(jīng)叫苦不迭了，但"事實(shí)上它比我們想象的還要虛弱得多。"
當(dāng)然，到了 20 世紀(jì) 90 年代初，RJR 的傳奇故事由于《門(mén)口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）─包括同名書(shū)籍 [作者之一是現(xiàn)在《財(cái)富》任職的約翰.希利亞爾（John Helyar）] 和電影（中文譯名是《登龍游術(shù)》）─已經(jīng)變得聲名狼藉。（請(qǐng)聽(tīng)題: 飾演克拉維斯和羅伯茨的演員分別是誰(shuí)？）對(duì)于克拉維斯來(lái)講，公司無(wú)休止的公共關(guān)系問(wèn)題令人難以忍受，因?yàn)樗茉诤醯玫酱蠹业南矏?ài)─而羅伯茨似乎覺(jué)得無(wú)所謂。他想起當(dāng)時(shí)有一位朋友打電話替客戶詢(xún)問(wèn) KKR 的公關(guān)公司是哪家�？死S斯告訴他是 Kekst & Co.，并問(wèn)道: "你的客戶問(wèn)這干嘛？是不是為了確保永遠(yuǎn)不會(huì)聘用它？"打電話的人笑回答說(shuō): 正好相反，他的客戶覺(jué)得 KKR 的宣傳做得非常好�？死S斯說(shuō): "別逗了。我們死了。我一天死幾回。"[后續(xù):Kekst & Co. 現(xiàn)在還是 KKR 的公關(guān)顧問(wèn)。電影中，喬納森.普雷西（JonathanPryce）飾演克拉維斯，皮特.德沃斯基（Peter Dvorsky）飾演羅伯茨。]KKR 的一個(gè)收購(gòu)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、 Madison Dearborn 公司的約翰.堪寧（John Canning）說(shuō)，RJR 的殘酷經(jīng)歷"會(huì)毀掉許多公司"，KKR 能夠爬起來(lái)接前進(jìn)，充分說(shuō)明了它的實(shí)力。KKR 事實(shí)上在 20 世紀(jì) 90 年代中期再次名聲大振，它成功地籌集了規(guī)模為60 億美元的"1996 年基金"，是當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的基金。不過(guò)該基金的募集條件表明，KKR 在收購(gòu)世界的地位已經(jīng)發(fā)生了動(dòng)搖。此時(shí)，越來(lái)越多如狼似虎的強(qiáng)悍競(jìng)爭(zhēng)者為了參與游戲，已經(jīng)把分擔(dān)損失和服務(wù)費(fèi)變成了該行業(yè)的普遍做法，并且宣稱(chēng)永遠(yuǎn)不會(huì)將一個(gè)基金占很大比例的資金投入同一個(gè)公司─這是 RJR 交易的余波！隨之而來(lái)，KKR 的有限合伙人和一個(gè)潛在投資者加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（Calpers）向其施壓，要求其面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。他們的爭(zhēng)論非常激烈，羅伯茨把加州公務(wù)員養(yǎng)老基金轟了出去，并說(shuō) KKR 的基金不歡迎它（不過(guò)幾年后他們又和好了）。最終，KKR 被迫作出讓步，同意降低管理費(fèi)（從 1.5% 降到 1.1%），與投資者分享監(jiān)督和交易服務(wù)費(fèi)，并改用一個(gè)損失分擔(dān)的機(jī)制。結(jié)果，KKR 突然之間失去了它稱(chēng)王時(shí)期已經(jīng)習(xí)以為常的禮遇。
1996 年基金現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到收購(gòu)行所稱(chēng)的"收獲"階段，因此評(píng)價(jià)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。就最主要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，該基金表現(xiàn)不錯(cuò)。截至去年 9 月，該基金的凈內(nèi)部收益率是 13.4%; 根據(jù)一位有限合伙人提供的消息，今年3月該數(shù)字已經(jīng)爬升到14.3%。在一個(gè)經(jīng)歷了泡沫且普遍預(yù)期放低的時(shí)期，這一業(yè)績(jī)相當(dāng)可觀。
該基金投資的項(xiàng)目中，有幾個(gè)很精彩，尤其是英國(guó)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司威利斯集團(tuán)（Willis Group）。1998 年，KKR 通過(guò)一筆價(jià)值 17 億美元的管理層收購(gòu)交易，將威利斯集團(tuán)轉(zhuǎn)為一家私人企業(yè)。2000 年，KKR 作出一個(gè)重大決策，聘請(qǐng)花旗集團(tuán)（Citigroup）前任高管擔(dān)任首席執(zhí)行官。威利斯集團(tuán)于 2001 年重新上市，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到 56 億美元。
1996 年基金的弱點(diǎn)在于，它投資的項(xiàng)目總體情況比較差，就像著名棒球明星賈森.吉安比（Jason Giambi）沒(méi)有用類(lèi)固醇藥物一樣。KKR 共向 34 家公司投入了資金，其中在 15 家的投資虧損。一些敗筆之作，是 KKR 在泡沫崩裂時(shí)期注資的電信公司，盡管它更愿意稱(chēng)自己是一個(gè)價(jià)值投資者。其中一個(gè)老大難是雜志集團(tuán)Primedia，它旗下?lián)碛写蠹s 120 種關(guān)注專(zhuān)門(mén)領(lǐng)域的雜志 [例如《摩托潮流》（Motor
Trend）]。委婉一點(diǎn)說(shuō)，這家公司向來(lái)就有很多問(wèn)題，羅伯茨干巴巴地說(shuō): "我該從哪說(shuō)起呢？"1989 年以來(lái)，三個(gè) KKR 基金共向 Primedia（原來(lái)的名稱(chēng)是 K-III）注入了 12 億美元資金，是 RJR 之后 KKR 投入資金最多的公司。去年，Primedia 以 5,500 萬(wàn)美元的價(jià)格出售了《紐約》（New York）雜志。近期它又以4.1 億美元的價(jià)格將 公司出售給紐約時(shí)代公司（New York TimesCo.）。 是 Primedia 的子公司，賬面價(jià)值幾乎降到了零。Primedia 的股價(jià)三年前一度跌至 85 美分，現(xiàn)在是 3.75 美元左右，KKR 估計(jì)自己在這宗交易中大概損失了 2,000 萬(wàn)美元。
對(duì)于克拉維斯和羅伯茨來(lái)說(shuō)，1996 年基金最慘重的損失，是其中兩個(gè)投資項(xiàng)目愚弄了他們?cè)谙M(fèi)品公司方面的良好記錄。其中一個(gè)是惡名遠(yuǎn)播的帝王戲院收購(gòu)交易。1997 年正值收購(gòu)行業(yè)瘋狂迷戀電影放映公司的時(shí)候，KKR 和�？怂梗滤孤�(lián)手操辦了這樁交易。不久后，所有人都開(kāi)始發(fā)瘋般地建設(shè)新影院，幾乎毀掉了這一業(yè)務(wù)。羅伯茨說(shuō)，帝王戲院公司的管理層不但過(guò)度建設(shè)，而且"挑撥各個(gè)影院業(yè)主之間的關(guān)系"。結(jié)果是公司破產(chǎn)，這兩個(gè)收購(gòu)行損失了 10 億美元的權(quán)益資本。
另一個(gè)重大損失是體育用品公司斯伯�。⊿palding），KKR 籌集的 1993 年基金和1996 年基金都向其投入了資金。一位與斯伯丁存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的體育用品生產(chǎn)商最近分析斯伯丁的經(jīng)歷后指出: "KKR 毀了它。"克拉維斯似乎默認(rèn)了這種看法，他說(shuō): "我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為管理層沒(méi)問(wèn)題，因此就沒(méi)太關(guān)注這家公司。"結(jié)果，KKR 投入的6.74 億美元資金 90% 都血本無(wú)歸。
亡羊補(bǔ)牢
成長(zhǎng)的過(guò)著有時(shí)伴隨煩惱。20 世紀(jì) 90 年代末，克拉維斯和羅伯茨頻繁電話長(zhǎng)聊，最終決定對(duì) KKR 實(shí)施變革手術(shù)。此后幾年間，他們對(duì) KKR 作了五個(gè)方面的機(jī)構(gòu)改革，目的都是將 KKR 與克拉維斯認(rèn)為已經(jīng)"商品化"的收購(gòu)行業(yè)相區(qū)分。但這樣做的結(jié)果是，KKR 對(duì)于兩位主人的魄力與膽識(shí)的依賴(lài)著度降低。
變革的第一步，是兩位老板放棄親自拍板決策所有投資決定的傳統(tǒng)。他們現(xiàn)在只是投資委員會(huì)的兩名成員，該委員會(huì)還包括少數(shù)幾個(gè)資深合伙人。投資委員會(huì)每周一舉行例會(huì)，所有成員都必須將出席會(huì)議放在第一位。
接下來(lái)成立了一個(gè)投資組合委員會(huì)，每季度召開(kāi)一次會(huì)議，詳細(xì)審議 KKR 投資的各個(gè)公司（目前有 27 個(gè)公司）的業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)狀況以及可能的銷(xiāo)路�？死S斯、羅伯茨以及合伙人佩里.高爾金（Perry Golkin）是該委員會(huì)的成員，另外還包括多位 KKR 專(zhuān)門(mén)聘請(qǐng)的具有經(jīng)營(yíng)特長(zhǎng)的資深顧問(wèn)。其中一些顧問(wèn)曾任首席執(zhí)行官，例如寶潔公司（Procter & Gamble）前任首席執(zhí)行官埃德.阿茲特（Ed Artzt）以及摩托羅拉公司的喬治.費(fèi)舍爾（George Fisher）。新近加入的一個(gè)顧問(wèn)是退役四星上將約翰"杰克"吉恩（John"Jack"Keane），他曾任陸軍副參謀長(zhǎng)，負(fù)責(zé)陸軍軍事行動(dòng)。他最近對(duì) KKR 作過(guò)一次評(píng)價(jià)，驚奇地發(fā)現(xiàn) KKR人員對(duì)于該收購(gòu)行參與的各個(gè)行業(yè)似乎都積累了"深厚的知識(shí)"。
其中一個(gè)可能的原因，是 KKR 的另一項(xiàng)變革: 成立了 11 個(gè)產(chǎn)業(yè)小組， 例如化學(xué)和醫(yī)療保健。每個(gè)小組包括一個(gè)合伙人、一個(gè)執(zhí)行董事、一個(gè)準(zhǔn)合伙人（associate）和一個(gè)分析人員，該小組的任務(wù)之一是不間斷地考察有可能產(chǎn)生廉價(jià)投資機(jī)會(huì)的冷門(mén)行業(yè)�？死S斯教導(dǎo) KKR 人員說(shuō)，不能指望通過(guò)與公司首席執(zhí)行官談話來(lái)了解某個(gè)產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)該親自參加各種貿(mào)易展會(huì)，設(shè)法接觸采購(gòu)代理人�？死S斯說(shuō)，他們"能夠告訴你許多許多東西，例如誰(shuí)按約交貨，誰(shuí)的產(chǎn)品最好。"
產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家們對(duì)于 KKR 的另一項(xiàng)變革也起到重大作用: 百天計(jì)劃。這是一項(xiàng)在獲得某個(gè)公司的控制權(quán)之后立即付諸實(shí)施的計(jì)劃（之后是一個(gè)接一個(gè)地推行這種百天計(jì)劃）。這類(lèi)計(jì)劃可能提出一套新的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在 2002 年準(zhǔn)備收購(gòu)加拿大的黃頁(yè)集團(tuán)（Yellow Pages Group）時(shí)，KKR 發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷(xiāo)售人員每天一般才打兩個(gè)銷(xiāo)售電話，于是在收購(gòu)該公司后便立即實(shí)施了要求打更多電話的新標(biāo)準(zhǔn)。黃頁(yè)集團(tuán)非常成功，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)扶搖直上，為 KKR 創(chuàng)下了 146% 的內(nèi)部收益率記錄。最后一項(xiàng)變革是重建內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)。許多年前，一個(gè)名叫斯蒂夫.伯德（Steve Burd）的高級(jí)管理人員在 KKR 發(fā)起這樣的業(yè)務(wù)。但后來(lái)他被臨時(shí)抽調(diào)去擔(dān)任西芙韋公司的首席執(zhí)行官，并且在這個(gè)職位上一干就是 12 年，直到現(xiàn)在。KKR 的內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)隨著斯蒂夫.伯德的調(diào)離半途而廢。內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)現(xiàn)在由 46 歲的迪恩.尼爾森（Dean Nelson）負(fù)責(zé)，迪恩.尼爾森曾在波士頓咨詢(xún)集團(tuán)（Boston ConsultingGroup）供職。猜猜怎么了？他被調(diào)去幫助 Primedia。與此同時(shí)，他還忙于西里公司的事務(wù)─西里公司是 KKR 去年從貝恩資本手中買(mǎi)來(lái)的一個(gè)公司（這種一個(gè)收購(gòu)行向另一個(gè)收購(gòu)行出售公司的交易當(dāng)今相當(dāng)流行）。KKR 現(xiàn)在的內(nèi)部咨詢(xún)部門(mén)名叫Capstone，該部門(mén)有合伙人及準(zhǔn)合伙人共計(jì) 18 名，他們?cè)诿绹?guó)和歐洲各地處理業(yè)務(wù)。Capstone 的收入來(lái)自 KKR（例如它可能希望 Capstone 對(duì)于正在考慮的收購(gòu)項(xiàng)目做盡職調(diào)查）及其控制的公司。
現(xiàn)在評(píng)判所有這些強(qiáng)身運(yùn)動(dòng)能夠給KKR 帶來(lái)何種效果，尚且為時(shí)過(guò)早。但 2000年開(kāi)始投資的第一個(gè) KKR 歐洲基金，截止去年 9 月業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，凈內(nèi)部收益率達(dá)到 14.7%。事實(shí)上，KKR 認(rèn)為它已經(jīng)非常漂亮地成功進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，事實(shí)上早在 1999 年開(kāi)辦歐洲辦事處以前，它就已經(jīng)開(kāi)始參與歐洲交易了（例如威利斯集團(tuán)）。KKR 的歐洲辦事處設(shè)在倫敦，最初由愛(ài)德華 "尼德" 吉爾哈利（Edward"Ned"Gilhuly）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年 45 歲，從 KKR 的門(mén)洛帕克市辦事處調(diào)到倫敦開(kāi)辦歐洲業(yè)務(wù)。倫敦辦事處現(xiàn)在由德國(guó)人約翰內(nèi)斯.胡斯（Johannes Huth）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年45 歲，曾經(jīng)供職 Investcorp 投資公司。
吉爾哈利及其他兩位合伙人─現(xiàn)年 54 歲的邁克爾•米切爾森（MichaelMichelson）和現(xiàn)年 45 歲的斯科特.斯圖爾特（Scott Stuart）─有朝一日將順理成章地接克拉維斯和羅伯茨的班。眾所周知的一件事是，他們正是投資委員會(huì)成立之初克拉維斯和羅伯茨以外的其他三個(gè)成員。斯圖爾特還領(lǐng)導(dǎo)了 KKR 一個(gè)新派生機(jī)構(gòu)的籌建工作，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用。吉爾哈利和斯圖爾特能夠獲得高層的許可，也真是出奇的巧合，別忘了他們?cè)谒固垢４髮W(xué)商學(xué)院時(shí)便合住一屋，年齡相同，并且分別在東、西海岸負(fù)責(zé)日常工作，一個(gè)在加利福尼亞，另一個(gè)在紐約。
不過(guò)，這里的關(guān)鍵詞是"最終"，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有任何跡象表明近期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)高層變動(dòng)。事實(shí)上，正在籌集的一個(gè)歐洲基金的募集條件規(guī)定，如果這兩個(gè)表兄弟中的任何一個(gè)不再把大部分時(shí)間花在 KKR 業(yè)務(wù)上，投資者可以退出投資。不必?fù)?dān)心。羅伯茨對(duì)于退休的想法嗤之以鼻。今年 3 月，克拉維斯最后懶得再繼續(xù)談?wù)撍氖聞?wù)了，他略帶抱歉地對(duì)記者說(shuō): "你想想我為什么會(huì)那么興奮。我喜歡變革。我喜歡迎接挑戰(zhàn)。如果我們要進(jìn)入一個(gè)業(yè)務(wù)并且要搞定它，我是真的喜歡它。"
你不得不相信這一點(diǎn)，要不然你怎么解釋這位擁有數(shù)十億資產(chǎn)的 61 歲富翁為何最近還到亞洲作了為期三周的商務(wù)旅行。這并不是一件很容易的事，即便是所到之處受到高規(guī)格的待遇。他說(shuō)中國(guó)人施加的壓力很大。但是，他希望在中國(guó)做三件事情: 第一，調(diào)查 KKR（它所投資的公司在中國(guó)已經(jīng)開(kāi)設(shè)了35 家工廠）如何更好地為自己的業(yè)務(wù)尋找更好的"資源"。第二，會(huì)見(jiàn)希望投資于（例如通過(guò)與 KKR 合作開(kāi)展交易）西方世界的中國(guó)公司。第三，考察中國(guó)的投資機(jī)會(huì)。
他滿意地說(shuō)，他發(fā)現(xiàn)中國(guó)商界人士對(duì)于 KKR 的品牌相當(dāng)了解。一位高級(jí)管理人員跟他說(shuō)，作為培訓(xùn)內(nèi)容之一，他要求公司人員觀看電影《登龍游術(shù)》�？死S斯回答說(shuō): ��！這不太好吧？這位高級(jí)管理人員說(shuō): 噢，不，"我希望他們勇于冒險(xiǎn)。我想讓他們知道什么叫做撐死膽大的、餓死膽小的。"這不是一個(gè)適合克拉維斯?fàn)庌q的想法，所以他沒(méi)有爭(zhēng)辯。
17年前一場(chǎng)惡意的杠桿收購(gòu)，令盛極一時(shí)的雷諾茲·納貝斯克（RJR Nabisco）公司元?dú)獯髠�，至今仍難以復(fù)原。
19世紀(jì)初期，雷諾茲公司借“駱駝”牌香煙的崛起，成為美國(guó)第一大卷煙企業(yè)。其靈魂人物雷諾茲死后，公司開(kāi)始變得陳腐落后，不得不于1985年尋求與美國(guó)的食品業(yè)托拉斯企業(yè)納貝斯克公司合并。兩家巨頭公司聯(lián)姻后，表面強(qiáng)大，但在經(jīng)營(yíng)策略、管理體制和企業(yè)文化等方面存在巨大漏洞，這為以后的融資并購(gòu)埋下了伏筆。
到了1988年，公司首席執(zhí)行官羅斯·約翰遜（Ross Johnson）決意賣(mài)掉公司，雖然他并不擁有公司大部分股份，但是他想盡辦法說(shuō)服董事會(huì)，并在華爾街放出風(fēng)聲，希望把事情變復(fù)雜，然后從中漁利。
當(dāng)時(shí)直接參加這場(chǎng)“戰(zhàn)役”的有四大主力：第一競(jìng)標(biāo)方是“管理集團(tuán)”，包括雷諾茲·納貝斯克公司的部分管理層、美國(guó)運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門(mén)兄弟公司和公共關(guān)系顧問(wèn)公司；第二競(jìng)標(biāo)方是KKR公司、蘭伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯頓·佩雷拉公司；第三競(jìng)標(biāo)方是福斯特曼·利特爾聯(lián)合公司、高盛公司；第四競(jìng)標(biāo)方是第一波士頓公司。
盡管當(dāng)時(shí)所有人都看好那些鼎鼎大名的華爾街投行，但是在經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的交易后，最終得手的卻是KKR公司，這個(gè)1976年由科爾伯格、克拉維斯與羅伯茨三人共同成立的公司（KKR即是三人名字的第一個(gè)字母），利用混戰(zhàn)后雷諾茲·納貝斯克股價(jià)跌至45美元的機(jī)會(huì)，以每股109美元的不可思議的高價(jià)以杠桿收購(gòu)了雷諾茲·納貝斯克公司，一舉擊敗所有的對(duì)手，不僅完成了這場(chǎng)被稱(chēng)為美國(guó)20世紀(jì)最著名的惡意收購(gòu)，而公司自身也一躍成為擁有頂級(jí)財(cái)經(jīng)法律專(zhuān)家、專(zhuān)業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的世界頂級(jí)公司。
在收購(gòu)中，KKR付出的代價(jià)極小，由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來(lái)用出售被收購(gòu)公司資產(chǎn)的辦法來(lái)償還債務(wù)，因此這次收購(gòu)資金的規(guī)模雖然超過(guò)250億美元，但其中使用的現(xiàn)金還不到20億美元。
不少專(zhuān)業(yè)人士事后分析，這樁交易是在合法基礎(chǔ)上的騙局。因?yàn)镵KR用的杠桿收購(gòu)手法不僅不需要現(xiàn)金，也不需要看見(jiàn)現(xiàn)金，甚至也沒(méi)有人知道錢(qián)從哪里來(lái)，整個(gè)過(guò)程根本就是個(gè)圈套。而KKR那些高層，以及交易過(guò)程中的那些華爾街人士，由于表現(xiàn)出了前所未有的貪婪和狡猾的技巧，也被冠以“野蠻人”的稱(chēng)號(hào)。
至于雷諾茲·納貝斯克，則在收購(gòu)?fù)瓿珊笠货瓴徽�。�?dāng)用煙草帶來(lái)的現(xiàn)金清償垃圾債券時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻把利潤(rùn)用于再投資。而KKR遺留下來(lái)的問(wèn)題不僅僅是少得可憐的資金回報(bào)，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。首先是從運(yùn)通公司請(qǐng)來(lái)路·杰斯特勒（Lou Gerstner），接著是ConAgra的查爾斯（Charles Harper）。這些人既沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)這一行也沒(méi)有熱情。紐約著名律師事務(wù)所戴維斯·波克·沃德威爾公司（Davis Polk & Wardwell ）的斯蒂芬·高爾斯通（SteveGoldstone）的上任最令人大跌眼鏡。唯一值得慶幸的是，他的任期內(nèi)碰到美國(guó)46州抵抗煙草運(yùn)動(dòng)，這才使他發(fā)揮作用。
在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過(guò)一番明爭(zhēng)暗斗，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在 2003 年上半年，雷諾茲的銷(xiāo)售額比前一年下降了18%，僅為 26 億美元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了 59%，為 2.75 億美元。
一、交易概述
KKR、貝恩資本（Bain Capital）、美林聯(lián)合組建航母級(jí)收購(gòu)團(tuán)展開(kāi)對(duì)HCA價(jià)值330億美元的收購(gòu)，這也是全球歷史上最大的一次杠桿收購(gòu)（LBO），更是KKR繼1989 年斥資313億美元收購(gòu)RJR煙草公司后的又一大杰作。熟悉國(guó)際并購(gòu)的讀者應(yīng)該知道，17年前KKR借助垃圾債券成功收購(gòu)RJR，給世人留下了驚心動(dòng)魄的一幕，同時(shí)也創(chuàng)造了世界并購(gòu)活動(dòng)的第一個(gè)奇跡。KKR的創(chuàng)始人Henry Kravis 、George Roberts與貝恩投資、美林、以及HCA的聯(lián)合創(chuàng)始人Thomas F. Frist共同組建了一個(gè)龐大的收購(gòu)公司，正在以213億美元現(xiàn)金和承擔(dān)117億負(fù)債的組合方式收購(gòu)HCA。如收購(gòu)成功，又將創(chuàng)造世界并購(gòu)歷史上第二個(gè)奇跡，讓我們共同期待。
HCA 是美國(guó)最大的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商,系由Frist和其父親、已故內(nèi)科大夫Thomas Frist共同創(chuàng)建。1969年第一次公開(kāi)上市（IPO），當(dāng)時(shí)僅有11家醫(yī)院。為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，HCA實(shí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)和新建等方式于1987年將旗下醫(yī)院增加至463家。1988年，HCA對(duì)旗下資產(chǎn)重新進(jìn)行分割，對(duì)之進(jìn)行私有化，并完成價(jià)值51億美元的杠桿收購(gòu)。1992年HCA再次公開(kāi)上市。HCA目前在美國(guó)、英國(guó)和瑞士共擁有350多家醫(yī)院，145家診所和550家家庭護(hù)理代理機(jī)構(gòu)，擁有員工28.5完人。
HCA前主席、今年67歲的Frist擁有HCA16,900,000股，占4.4％的比例（Bloomberg），他本人同意將HCA賣(mài)給由KKR牽頭組建的收購(gòu)集團(tuán)。此次收購(gòu)?fù)瓿珊�，HCA將完成其歷史上第二次私有化。
收購(gòu)集團(tuán)對(duì)HCA的收購(gòu)報(bào)價(jià)51美元/股。HCA的股價(jià)7月24日中午12點(diǎn)在NYSE的交易價(jià)格為49.27美元/股，上漲了2.9％。受此消息影響，HCA債券應(yīng)聲下落。根據(jù)NASD債券報(bào)價(jià)系統(tǒng)Trace資料顯示， HCA年收益率6.5％、2016年到期的債券下跌了7.7美分，為79美分。其超額收益（亦稱(chēng)價(jià)差，指投資者向債券發(fā)行人索取的高于美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率的部分）增加至4.91％，7月21日該超額收益為3.52％。該債券于今年2月發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為99.6美分，其收益率比美國(guó)國(guó)庫(kù)券高2％。
二、原因剖析
KKR收購(gòu)集團(tuán)收購(gòu)HCA有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景和客觀因素，主要原因如下：
（一）HCA自身經(jīng)營(yíng)因素急需外部資本
在美國(guó)，未參加醫(yī)療保險(xiǎn)的病人其護(hù)理成本不斷高漲，而且隨著美國(guó)財(cái)政赤字的逐年加大，美國(guó)國(guó)會(huì)削減政府開(kāi)支的壓力也越來(lái)越大，導(dǎo)致美國(guó)政府在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資受到不小的約束。護(hù)理成本和政府支出約束正是導(dǎo)致美國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的主要原因。HCA目前的處境絕對(duì)困難，同時(shí)面臨越來(lái)越大的患源競(jìng)爭(zhēng)，其 2005年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本與2004年持平，今年上半年主營(yíng)收入增幅有限，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。HCA的股價(jià)現(xiàn)金流比率（股價(jià)/現(xiàn)金凈流量）目前已下跌至6.7，不到五年前的一半。因此，從HCA自身經(jīng)營(yíng)情況來(lái)講，急需外部資本進(jìn)入，對(duì)之進(jìn)行重新整合，以實(shí)現(xiàn)新的飛躍。
（二）日益紅火的全球私人股權(quán)投資為L(zhǎng)BO提供了強(qiáng)大的資本支持
目前，全球私人股權(quán)投資（private equity）正如日中天。據(jù)Bloomberg資料統(tǒng)計(jì)，今年到現(xiàn)在為止，全球私人股權(quán)公司已公布價(jià)值2870億美元的并購(gòu)交易，比2005年全年的2665億美元還要高出7.7％。
一項(xiàng)杠桿收購(gòu)（LBO），其基本原理如下：收購(gòu)集團(tuán)采取“現(xiàn)金＋承債”等方式對(duì)被收購(gòu)企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行收購(gòu)，然后對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行重組和整合，削減成本、降低債務(wù)，待經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性改觀時(shí)再對(duì)外公開(kāi)招股并上市（IPO）。其基本步驟可描述為“收購(gòu)――整合――出售”。在一項(xiàng)典型的LBO活動(dòng)中，收購(gòu)集團(tuán)只利用少量自有資金，絕大部分收購(gòu)價(jià)款需依靠舉債解決，如發(fā)行垃圾債券、辛迪加債券等等。債券的擔(dān)保物往往是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力。
杠桿收購(gòu)活動(dòng)日益高漲的主要原因是私人股權(quán)投資回報(bào)率越來(lái)越高，導(dǎo)致越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者加盟收購(gòu)公司或由收購(gòu)公司發(fā)行的收購(gòu)基金。據(jù)倫敦一家私人股權(quán)投資公司Private Equity Intelligence的資料，到目前為止LBO已獲得了24％的投資回報(bào)，超過(guò)了摩根斯坦利國(guó)際資本之世界指數(shù)過(guò)去10年的增長(zhǎng)率。機(jī)構(gòu)投資者今年已承諾向收購(gòu)公司提供1700億美元的投資或過(guò)橋貸款，以追逐較高的投資回報(bào)。收購(gòu)公司的高額回報(bào)主要得益于以下兩方面：其一，從被收購(gòu)對(duì)象中獲得特別紅利；其二，收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)的周期——“收購(gòu)、整合、出售”較以前大大縮短。例如，Clayton、Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林共同收購(gòu)的美國(guó)最大的汽車(chē)租賃公司Hertz Global Holdings目前正在進(jìn)行IPO，此次IPO距離收購(gòu)活動(dòng)僅7個(gè)月。相反，KKR確用了15年的時(shí)間才賣(mài)掉了在RJR中的所有股份。
（三）KKR強(qiáng)大的資本實(shí)力為HCA杠桿收購(gòu)提供了直接的資本支持
Kravis、 Roberts系堂兄弟，今年均62歲，他們于30年前與Bear Stearns 的Jerome Kohlberg共同創(chuàng)建了KKR。過(guò)去的30年間，KKR已成功策劃了多起成功的并購(gòu)交易，如RJR、Danish phone company、以及美國(guó)電腦程序商Sungard Data Systems等等。目前已發(fā)展成為全球?qū)嵙ψ钚酆竦氖召?gòu)公司。KKR 2000年發(fā)行的“千禧年基金”（Millennium fund）給予投資者高達(dá)55％的回報(bào)（扣除費(fèi)用后）。今年5月籌集了專(zhuān)門(mén)投資于IPO的50億美元基金，目前正在籌集150億美元用以支持最近的收購(gòu)活動(dòng)。
KKR已支持了全球歷史上10大杠桿（LBOs）收購(gòu)活動(dòng)中的六項(xiàng)，具體情況見(jiàn)下表：
今天,杠桿收購(gòu)基金(Leveraged Buyout Funds)已占據(jù)了美國(guó)私人股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)的主流,其掌握的資金規(guī)模是另一類(lèi)私人股權(quán)投資基金—風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Captital Fund)的四、五倍以上。一些大型杠桿收購(gòu)公司頻頻出擊并購(gòu)市場(chǎng),成為資本市場(chǎng)一支越來(lái)越活躍的力量。
上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購(gòu)”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作為全世界最著名的杠桿收購(gòu)公司,管理著多家巨型杠桿收購(gòu)基金。1997-2004年間,KKR對(duì)安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購(gòu)并完成了退出,在此期間,安費(fèi)諾保留了上市公司資格,這為我們充分了解杠桿收購(gòu)提供了方便。通過(guò)對(duì)該案例的解析,我們可以了解到國(guó)際主流收購(gòu)基金的操作手法,為國(guó)有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。
大股東因退休打算變現(xiàn)股份
安費(fèi)諾公司(紐約證交所:APH)在美國(guó)《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子,其子公司Times Fiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。
安費(fèi)諾最初是美國(guó)聯(lián)合信號(hào)公司(Allied Signal)的一個(gè)部門(mén),于1987年分拆出來(lái),以4.39億美元的價(jià)格出售給Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收購(gòu)后一直擔(dān)任公司主席,并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30%的有投票權(quán)股份,為第一大股東。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看(表1),在1997年1月宣布并購(gòu)計(jì)劃前,公司各項(xiàng)收入、利潤(rùn)指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕。
1996年,80歲的DeGeorge打算退休,將持有的股份變現(xiàn),但又不希望把公司交給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者不懂經(jīng)營(yíng)的人。這一點(diǎn)與 KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)—收購(gòu)黃金冶煉公司Stern Metals時(shí)的情形非常相似。1996年末,在與一些潛在的買(mǎi)家溝通后,DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣,安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì),并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。
KKR進(jìn)行杠桿收購(gòu)的做法是:由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等,見(jiàn)附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司,通過(guò)將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份,為基金的有限合伙人提供流動(dòng)資金和投資回報(bào)。
在與安費(fèi)諾談判時(shí),KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金,KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初,DeGeorge建議KKR只購(gòu)買(mǎi)安費(fèi)諾公司一半股權(quán),但KKR不肯接受。由于 DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn),他最終同意了KKR的收購(gòu)方案。
公布的交易結(jié)構(gòu)
1997年1月23日,安費(fèi)諾公司董事會(huì)投票通過(guò)了KKR提出的收購(gòu)議案(仍需股東大會(huì)批準(zhǔn)),包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi),本次交易總價(jià)格約15億美元。同時(shí),KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)（圖1）。
1、安費(fèi)諾公司要約收購(gòu)已發(fā)行的4440萬(wàn)美元的A股普通股的90%,所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元/股(安費(fèi)諾收盤(pán)價(jià)23.125美元)的價(jià)格將股票變現(xiàn)。假如少于90%的股份接受要約,KKR同意把440萬(wàn)美元股份(4400萬(wàn)美元的剩余10%)按比例分配給每一個(gè)希望保留股票的股東,并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬(wàn)股股份之間的差額。也就是說(shuō),如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過(guò)440萬(wàn)已發(fā)行股份,那么440萬(wàn)股將在那些投保留票的股東間按比例分配,其余所有股份將獲得現(xiàn)金。
2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）專(zhuān)門(mén)為本次收購(gòu)成立殼公司“NXS收購(gòu)公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過(guò)對(duì)該公司的一系列股本金注入,并通過(guò)為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本,為這次收購(gòu)提供資金。根據(jù)協(xié)議,財(cái)團(tuán)將提供3.74億美元的股本金,其余資金來(lái)自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。
3、人們通常認(rèn)為,在杠桿收購(gòu)過(guò)程中,由于被收購(gòu)公司債務(wù)急劇增加,原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對(duì),KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬(wàn)美元12.75%次級(jí)債。1997年4月15日,安費(fèi)諾開(kāi)始對(duì)12.75%債券進(jìn)行要約收購(gòu),要約至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500萬(wàn)美元中有9373.4萬(wàn)美元接受要約。
4、“NXS收購(gòu)公司”并入安費(fèi)諾公司,安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股,注銷(xiāo)全部公司庫(kù)藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。
5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安費(fèi)諾公司股東大會(huì)否決了該項(xiàng)交易,或者其他任一收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)超過(guò)20%的公司股份,安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬(wàn)美元作為補(bǔ)償。
6、更換管理層。Martin H. Loeffler從1997年5月開(kāi)始擔(dān)任董事會(huì)主席、CEO和總裁。他1987年就開(kāi)始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營(yíng)官等職務(wù)。
收購(gòu)的前期安排及過(guò)程
作為本次收購(gòu)的前期安排,1997年5月13日,安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)融資,通過(guò)牽頭承銷(xiāo)商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購(gòu))和雷曼兄弟公司,安費(fèi)諾公司發(fā)行了2.4億美元9.875%優(yōu)先次級(jí)票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益,被穆迪公司評(píng)為BB級(jí),標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為B-級(jí)(高收益?zhèn)步欣鴤?一般認(rèn)為BBB以下級(jí)的債券是垃圾債券)。此外,公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議,通過(guò)一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7.5億美元。該銀行協(xié)議還包括1.5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolving credit facility,此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi),由貸款銀行提供資金予借款人,并提供借款、還款、再借款的承諾,亦即在期間與額度限制內(nèi),借款人可就已償還部份再行動(dòng)用,而借款人僅需對(duì)已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定,公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購(gòu)公司股份。
杠桿收購(gòu)經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會(huì)通過(guò)決議當(dāng)天就向特拉華州法院起訴公司的董事們,控告他們?cè)谂鷾?zhǔn)這項(xiàng)交易時(shí)違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀行的分析師們對(duì)這次收購(gòu)也有很大意見(jiàn)分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會(huì)通過(guò)。
安費(fèi)諾公司股東會(huì)在1997年5月14日通過(guò)了該項(xiàng)交易,79%有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會(huì),根據(jù)公司公告,99%的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬(wàn)股(約20%的已發(fā)行股)外,全部股東接受要約。
合并最終于1997年5月19日完成,收購(gòu)工具“NXS收購(gòu)公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體,成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時(shí),KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3.41億美元。安費(fèi)諾公司用這3.41億美元的股本金,及其通過(guò)發(fā)售2.4億美元債券 (2007年到期的9.875%優(yōu)先次級(jí)債)和7.5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入,從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購(gòu)了 4030萬(wàn)股股份(10.48億美元);回購(gòu)了12.75%次級(jí)債和10.45%優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2.11億美元);并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用 (5944萬(wàn)美元,包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬(wàn)美元,發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬(wàn)美元)。資本重組后,“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬(wàn)股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬(wàn)股(約占并購(gòu)后25%),KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬(wàn)股(占并購(gòu)后75%)。
巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會(huì)計(jì)基礎(chǔ)
通常情況下,在杠桿收購(gòu)中,如果目標(biāo)公司是一個(gè)上市公司,那么其股票將終止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的經(jīng)營(yíng)下日益強(qiáng)大,投資者通常會(huì)把公司再度公開(kāi)上市,這被稱(chēng)為“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購(gòu)案例中,KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來(lái)越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。
資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化,特別股息、股份回購(gòu)、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組,每一種資本重組都有不同的會(huì)計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(gòu)(LBO)、管理層收購(gòu)(MBO)是一樣的,但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理,使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說(shuō),目標(biāo)公司的歷史賬面價(jià)值不必調(diào)整。與此不同的是,一般LBO和MBO就需要作為收購(gòu)行為進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,資產(chǎn)和負(fù)債,包括商譽(yù),會(huì)被重新調(diào)整為公允價(jià)值。
造成這種不同的基礎(chǔ)是,杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán),這樣,目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就不需要根據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)值調(diào)整,也沒(méi)有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是,如果收購(gòu)方需要合并財(cái)務(wù)報(bào)表,資產(chǎn)公允價(jià)值和商譽(yù)會(huì)體現(xiàn)在收購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表中)。
資本重組的交易結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司原大股東和金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō)更有吸引力。對(duì)目標(biāo)公司原大股東來(lái)說(shuō),杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式,或與向買(mǎi)方定向轉(zhuǎn)讓方式相比,可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊?在資本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益,雖然股份比例有所下降,但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會(huì)。對(duì)金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō),杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買(mǎi)家的投資期限為1-5年,IPO是他們最常用的退出機(jī)制,他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場(chǎng)普遍用每股收益判斷公司價(jià)值,如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬,不必因商譽(yù)攤銷(xiāo)而減少未來(lái)收益,就使他們更容易以高價(jià)出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價(jià)值判斷工具一直備受市場(chǎng)爭(zhēng)議,許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益,但是對(duì)于金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō),每股收益仍然是首要考慮因素。
資本重組對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)發(fā)展有潛在的影響。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動(dòng)性較弱,很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外,如果買(mǎi)家對(duì)目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售,則免除商譽(yù)攤銷(xiāo)的做法就沒(méi)有好處。
從表2、表3可以看出,杠桿資本重組沒(méi)有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會(huì)計(jì)處理方法,收購(gòu)前后的變化主要是長(zhǎng)期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。
以認(rèn)股權(quán)激勵(lì)管理層
理論界認(rèn)為,杠桿收購(gòu)的利潤(rùn)很大部分來(lái)自減少的代理成本。通常收購(gòu)者都會(huì)與收購(gòu)前的管理層合作收購(gòu),使股東和管理層的利益更為一致。但有時(shí)并非如此,比如華爾街有史以來(lái)最大的杠桿收購(gòu)—KKR于1989年以314億美元收購(gòu)RJR Nabisco就是如此。RJR作為美國(guó)僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤(rùn),而公司原CEO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)揮霍浪費(fèi),不懂得節(jié)約開(kāi)支,不重視股東利益,經(jīng)理津貼高得過(guò)份,最終KKR通過(guò)杠桿收購(gòu)重組了RJR Nabisco并委任了新的管理層。
收購(gòu)后的安費(fèi)諾公司董事會(huì)共設(shè)董事7人,除執(zhí)行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人員占了4名,另有2名獨(dú)立董事,但公司的執(zhí)行層基本保持不變,4名高級(jí)執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購(gòu)的慣例,KKR的核心人物Kravis和Robert同時(shí)擔(dān)任著其他16家所收購(gòu)公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開(kāi))。
在安費(fèi)諾收購(gòu)案中,KKR對(duì)管理層主要通過(guò)認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。1997年9月,安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購(gòu)權(quán)行權(quán)價(jià)為26美元,與KKR的買(mǎi)入價(jià)一致。Messrs. Loeffler和四位高級(jí)執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購(gòu)后簽署了管理層持股協(xié)議,分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會(huì)批準(zhǔn)后,當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、 230769、17000 和17000份可以在5年內(nèi)買(mǎi)入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì),KKR公司在1976—1989年間的杠桿收購(gòu)中,管理層在收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí),持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2%提升到約25%不等。
收購(gòu)后第四年財(cái)務(wù)狀況開(kāi)始好轉(zhuǎn)
安費(fèi)諾的長(zhǎng)期貸款從交易后第3年起開(kāi)始進(jìn)入償還期。從表5可以看出,一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債主要集中于1999—2002年。在7.5億美元定期貸款額度中,3.5億美元為2004年到期(七年期),2億美元為2005年到期,2億美元為2006年到期。
通常,杠桿收購(gòu)后,目標(biāo)公司將出售20%左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù),但安費(fèi)諾并沒(méi)有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?997-1999 年,公司凈銷(xiāo)售額分別比上年有所增長(zhǎng),但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開(kāi)始,利潤(rùn)指標(biāo)開(kāi)始回升,2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來(lái)自成本降低,而主要來(lái)于費(fèi)用減少。具體來(lái)看,公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定,而利息費(fèi)用在收購(gòu)當(dāng)年的1997年大幅增加,從1996年的2460萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1997年的6470萬(wàn)美元,1998年又增長(zhǎng)到8120萬(wàn)美元。但是從1999年開(kāi)始,由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件,相對(duì)較低,利息費(fèi)用開(kāi)始下降,2000年以后下降幅度更大。在收購(gòu)當(dāng)年的1997年,由于需要支付與收購(gòu)有關(guān)的費(fèi)用,公司出售了 390萬(wàn)美元的證券投資,所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。
總之,安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮那?年比較困難,從第4年開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)。
公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年,公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬(wàn)、8630萬(wàn)、5320萬(wàn)美元,這種下降主要源于利息支付的增長(zhǎng)。在債務(wù)償還的高峰年1999年,安費(fèi)諾銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)10.11億美元,增長(zhǎng)11%;每股收益較上年增長(zhǎng)19%,減緩了償債壓力。 1999年12月,公司還向公眾發(fā)行了275萬(wàn)股公司普通股,獲得資金1.818億美元,不僅增強(qiáng)了股票交易流動(dòng)性,也為公司帶來(lái)了現(xiàn)金流,降低了公司的負(fù)債水平:發(fā)行收入的1.055億美元用于按109.875%的價(jià)格贖回9600萬(wàn)美元票據(jù),其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。
在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮膸啄?KKR運(yùn)用董事會(huì)的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策,就會(huì)計(jì)和控制體系提供咨詢(xún)。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2001-2004年間,安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬(wàn)美元、100萬(wàn)美元、90萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元的管理和咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)。
從1991年IPO起,安費(fèi)諾從未支付股息,到2005年1月19日,公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平,董事會(huì)宣布將支付季度股息每股0.03美元。
KKR逐步退出
在公司度過(guò)債務(wù)支付難關(guān)后,隨著股票價(jià)格上漲,KKR開(kāi)始逐步出售股份(圖2),而公司管理層通過(guò)股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股,并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間,Fidelity等共同基金開(kāi)始增加對(duì)安費(fèi)諾公司股票的持有。
在2004年第三季度,KKR的合伙附屬企業(yè)出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。隨著KKR的完全退出,安費(fèi)諾公司已經(jīng)成為公眾控股股東,公司實(shí)際處于管理層控制之下。
從安費(fèi)諾公司的股價(jià)走勢(shì)可以看出,KKR此項(xiàng)投資獲益匪淺(圖3)。■
附文一：
普通合伙人與有限合伙人
GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念來(lái)源于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙制,但其基本原理可運(yùn)用于非合伙制的其他投資公司。GP是資金的管理者,而 LP是投資人。前者為風(fēng)險(xiǎn)投資家,而后者可以是有錢(qián)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。
風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙制的約定俗成一般為:LP,即投資人,要投入所融資金的 99%,而GP,即資金管理者,要投入1%。在利潤(rùn)分成方面,LP獲得利潤(rùn)的75%到85%,而GP,雖然所投資金僅占1%,卻獲得利潤(rùn)的15-25%。這種利潤(rùn)分配模式與傳統(tǒng)的模式有著本質(zhì)的區(qū)別,刺激了風(fēng)險(xiǎn)投資家即資金管理者的資金運(yùn)作積極性,使得風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)低的私人資本市場(chǎng)中,成為資金管理效益相對(duì)高的一種資金運(yùn)行模式。收購(gòu)基金基本沿用了這一體制。
附文二:
KKR如何幫助企業(yè)提高收益?
首先,美國(guó)國(guó)內(nèi)收入法是一個(gè)重要因素,它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),高負(fù)債可以將更多的利潤(rùn)留在企業(yè),增加股東價(jià)值。 KKR在收購(gòu)中運(yùn)用杠桿比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收購(gòu)中,只有一例(Flagstar,1992)的杠桿率超過(guò) 80%。過(guò)高的杠桿比率固然可以得到更高的股權(quán)利益回報(bào),但也增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購(gòu)后感到壓力。
交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,面對(duì)高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無(wú)選擇,只能大規(guī)模精簡(jiǎn):壓縮成本、削減管理費(fèi)用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購(gòu)后的前3年,企業(yè)計(jì)劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級(jí)債務(wù),這類(lèi)債務(wù)有嚴(yán)格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴(yán)格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時(shí)出售資產(chǎn)。從安費(fèi)諾的案例看出,杠桿收購(gòu)大大改善了資產(chǎn)的績(jī)效,還債合約迫使經(jīng)理們堅(jiān)持嚴(yán)格的結(jié)果導(dǎo)向的預(yù)算。另一方面,杠桿下的管理層更重視自由現(xiàn)金流、市場(chǎng)價(jià)值回報(bào)等財(cái)務(wù)指標(biāo),而不是每股收益、利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
以KKR為首的收購(gòu)基金經(jīng)常被認(rèn)為是“門(mén)口的野蠻人”(Barbarians at the gate),認(rèn)為他們唯利是圖,是“空手套白狼”的投機(jī)份子。需要指出的是,在收購(gòu)結(jié)束時(shí),公司價(jià)值并沒(méi)有創(chuàng)造出來(lái)。如果KKR對(duì)公司前景判斷失誤,或者目標(biāo)公司債務(wù)成本太高,或者意外事件削弱了預(yù)算方案,都有可能導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。在KKR的收購(gòu)史中也不乏失敗的案例。
作為私人股權(quán)基金的一般合伙人,KKR對(duì)所有一般合伙人承擔(dān)信托責(zé)任。在完成收購(gòu)后,他們必須繼續(xù)監(jiān)督、咨詢(xún),有時(shí)甚至重整他們所負(fù)責(zé)的公司。在前兩、三年里,KKR通過(guò)安排避稅、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵(lì)等各種因素,使每個(gè)人—KKR、基金的有限合伙人、管理層等—都獻(xiàn)身于由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的基本戰(zhàn)略和目標(biāo)。此外,KKR所收購(gòu)公司大部分由德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì),二者建立了緊密的合作關(guān)系,德勤為其提供了有關(guān)會(huì)計(jì)、稅收方面的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)。
KKR這樣的長(zhǎng)線投資者似乎并不在意一城一池的得失。
“我們想要的機(jī)會(huì)從在亞洲一些新興的并且已經(jīng)頗具規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，為我們的投資組合尋找制造、產(chǎn)品來(lái)源以及合資機(jī)會(huì)；一直延伸到更加成熟的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中傳統(tǒng)的并購(gòu)交易、和亞洲公司合作開(kāi)展跨境收購(gòu)以及在新興市場(chǎng)上選擇性地開(kāi)展增長(zhǎng)型股權(quán)投資活動(dòng)�！惫俜骄W(wǎng)站上 “亞洲機(jī)會(huì)”標(biāo)題下的這段文字，將KKR對(duì)于亞洲的野心表露無(wú)疑。
“我們正在為我們的基金以及投資組合公司未來(lái)在亞洲的投資活動(dòng)打基礎(chǔ)。”在中國(guó)香港和日本東京開(kāi)設(shè)辦公室就是KKR為抓住“亞洲機(jī)會(huì)”而努力的重要組成部分。
劉海峰領(lǐng)銜
“當(dāng)我們宣布要擴(kuò)張到亞洲時(shí)，我們首要的任務(wù)就是要在當(dāng)?shù)匕l(fā)現(xiàn)并且招募到擁有良好網(wǎng)絡(luò)資源和堅(jiān)實(shí)投資記錄的專(zhuān)業(yè)人士。這些德才兼?zhèn)涞膶?zhuān)業(yè)人士應(yīng)當(dāng)在包括日本、中國(guó)、韓國(guó)在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)上擁有直接的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)其亞洲運(yùn)作的合伙人Joseph Y. Bae表示，劉海峰就是KKR在亞洲找到的第一人，“他是快速增長(zhǎng)的亞洲私募股權(quán)投資市場(chǎng)上的推動(dòng)力量之一�！�
2006年1月23日，全球并購(gòu)大佬KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）正式宣布任命摩根士丹利原董事總經(jīng)理兼亞洲投資部聯(lián)席主管劉海峰為董事總經(jīng)理。劉海峰將常駐KKR不久前剛剛在中國(guó)香港開(kāi)張的辦公室，并將負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo) KKR在中國(guó)的投資活動(dòng)。
中國(guó)長(zhǎng)大的劉海峰畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)，并獲得了電子工程學(xué)士學(xué)位。在當(dāng)年哥倫比亞大學(xué)的畢業(yè)典禮上，劉海峰還是發(fā)表致辭的學(xué)生代表。1993年，劉海峰在美國(guó)紐約加入摩根士丹利。任職摩根士丹利13年期間，劉海峰成功地領(lǐng)導(dǎo)投資了蒙牛乳業(yè)、平安保險(xiǎn)、南孚電池、海螺水泥、恒安國(guó)際、山水水泥等眾多明星級(jí)企業(yè)。
“David（劉海峰）給KKR在亞洲帶來(lái)了深厚的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis表示，劉海峰的“工作不僅是要識(shí)別新的投資機(jī)會(huì)，而且還要協(xié)助我們投資的公司在亞洲的運(yùn)作�！�
1個(gè)星期之后的2月3日，KKR宣布任命路明為董事總經(jīng)理，并將常駐中國(guó)香港。此前，路明為摩根大通（CCMP）亞洲投資部（前身為JP摩根亞洲投資部）合伙人。路明將為KKR全球投資組合在亞洲的運(yùn)營(yíng)提供服務(wù)，“他也將領(lǐng)導(dǎo)KKR在亞太地區(qū)新的交易項(xiàng)目�！�
“伴隨著不久前劉海峰的到來(lái)，路明的加盟標(biāo)志著我們?cè)谥袊?guó)香港的高層團(tuán)隊(duì)已經(jīng)組建完成�！盝oseph Y. Bae豪不掩飾KKR在亞洲的野心，“如今，KKR在亞太地區(qū)擁有了一支由專(zhuān)業(yè)投資人士組成的世界級(jí)團(tuán)隊(duì)，我們渴望把KKR打造成亞洲私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)者�！�
柳傳志助陣
私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE）交易的規(guī)模性和復(fù)雜性是一般的創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)VC）所不可以比擬的。也正因?yàn)槿绱�，PE的做事風(fēng)格甚至比VC還要低調(diào)、謹(jǐn)慎（詳見(jiàn)本刊2006年第35期《國(guó)門(mén)口的野蠻人》）。
即便富有成就者如劉海峰的加盟，KKR也不過(guò)以一紙新聞通稿來(lái)應(yīng)對(duì)外界的關(guān)注。不過(guò)就KKR自身而言，其對(duì)中國(guó)等亞洲市場(chǎng)的關(guān)注絕非一時(shí)興起。
11月21日，劉海峰加盟10個(gè)月后，KKR在紐約宣布已經(jīng)委任John Bond為其資深顧問(wèn)。
John Bond為匯豐集團(tuán)（HSBC）工作了45年，并曾經(jīng)出任匯豐控股主席。目前，John Bond是沃達(dá)豐集團(tuán)（Vodafone Group）的主席。John Bond還是上海市長(zhǎng)國(guó)際商界領(lǐng)袖顧問(wèn)委員會(huì)的主席和中國(guó)發(fā)展論壇的委員。自2002年開(kāi)始，他還是中國(guó)香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官?lài)?guó)際顧問(wèn)委員會(huì)的成員。
“他們這些人每年都要在北京見(jiàn)面，以便向中國(guó)政府提供建議。” Joseph Y. Bae表示，隨著亞洲機(jī)會(huì)的持續(xù)增加，“John所擁有的戰(zhàn)略洞察力和獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系將給我們KKR的生意帶來(lái)巨大的價(jià)值�！�
如果John Bond對(duì)于國(guó)人還稍顯陌生的話，那么1天之后，KKR宣布的人事任命涉及的兩位企業(yè)家，則是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者再熟悉不過(guò)了。
11月22日，KKR在中國(guó)香港和美國(guó)紐約同時(shí)宣布已經(jīng)委任聯(lián)想控股有限公司總裁柳傳志和中國(guó)網(wǎng)通前副董事長(zhǎng)兼CEO田溯寧為其中國(guó)資深顧問(wèn)。有關(guān)柳傳志和田溯寧的個(gè)人信息，相信只要在網(wǎng)上隨便一搜就不難找到詳細(xì)的記錄。
邀請(qǐng)柳傳志這樣的“中國(guó)企業(yè)界的政治家”和田溯寧這樣具有深厚政府背景的企業(yè)家為自己出謀劃策，對(duì)于KKR的意義其實(shí)是不言而喻的�！霸贙KR運(yùn)作的每一個(gè)市場(chǎng)，深刻理解本地商業(yè)實(shí)踐和內(nèi)部參與者的真實(shí)狀況，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的�！盞KR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis在其聲明中豪不掩飾自己的興奮。“在這一點(diǎn)上，我們?yōu)榱鴤髦竞吞锼輰幫獬蔀镵KR的資深顧問(wèn)感到高興。他們豐富的經(jīng)驗(yàn)將有助于我們更好地理解本地商業(yè)環(huán)境以及建立獨(dú)特的商業(yè)和政府關(guān)系。”
誰(shuí)是KKR？
顯然，柳傳志和田溯寧的加盟將使KKR及其投資組合在亞洲區(qū)的投資活動(dòng)受益匪淺。
KKR是誰(shuí)？竟然能夠?qū)⒘鴤髦具@位全國(guó)工商聯(lián)副主席招來(lái)為其助陣？但是，這兩者之間的牽手真可謂是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
KKR創(chuàng)建于1976年，是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，尤其擅長(zhǎng)管理層收購(gòu)。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及大學(xué)基金。在過(guò)去的30年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過(guò)了2630億美元。截至2006年9月30日， KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價(jià)值。
縱有如此輝煌的業(yè)績(jī)，但是直到成立20年后，KKR才開(kāi)始走出美國(guó)，而且KKR國(guó)際化的第一站還是其鄰居——加拿大。
國(guó)際化之旅
1995年，KKR收購(gòu)了加拿大統(tǒng)一保險(xiǎn)集團(tuán)（Canadian General Insurance Group）。自1995年以來(lái)，KKR在加拿大相繼完成了3項(xiàng)投資，對(duì)象分別為Shoppers Drug Mart、黃頁(yè)集團(tuán)（Yellow Pages Group）和 Masonite.至今，KKR在加拿大一共投資了12億美元，而且“這些交易通常都是跟當(dāng)?shù)氐幕锇楹献鬟M(jìn)行的�！�
盡管在歐洲的動(dòng)作要遠(yuǎn)大于其在加拿大的投資規(guī)模，但那是在經(jīng)過(guò)了好幾年的詳細(xì)調(diào)查分析后的1996年，KKR才在歐洲做了第一項(xiàng)投資。1998年， KKR位于英國(guó)倫敦的辦公室開(kāi)張，這也是KKR第一次在美國(guó)之外設(shè)立辦公室。1999年，KKR募集了第一支歐洲基金，承諾資本達(dá)31億美元。
如今，KKR已經(jīng)是德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等歐洲最大的3個(gè)市場(chǎng)上的主要私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR在21家歐洲公司當(dāng)中的累計(jì)股權(quán)投資總額超過(guò)了68億美元。KKR認(rèn)為其在歐洲成功的關(guān)鍵就在于，“和高度激情的管理團(tuán)隊(duì)建立伙伴關(guān)系”。
2005年，KKR在地處歐洲大陸的巴黎設(shè)立了辦公室。同年，KKR第二支歐洲基金募集完成，承諾資本達(dá)45億歐元。
也是在這一年，KKR在亞洲大門(mén)口徘徊了數(shù)年之后，終于把腳邁了進(jìn)來(lái)，并且首次在中國(guó)香港、日本東京設(shè)立了辦公室。在這些辦公室的后面，整齊碼放的是其剛剛募集完成的100億美元基金。
掛圖是 J.P. 摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase）一位杰出銀行家贈(zèng)送的禮物，它見(jiàn)證了 KKR 公司豐富多彩的成長(zhǎng)經(jīng)歷，也凸顯了 KKR 在華爾街歷史上留下的不可磨滅的印記。雖然杠桿收購(gòu)不是 KKR 發(fā)明的，但在 20 世紀(jì) 80 年代它卻無(wú)可爭(zhēng)議地成為這一領(lǐng)域的王者─唯一能夠完成 1989 年價(jià)值 250 億美元的 RJR納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購(gòu)交易的公司，這宗交易現(xiàn)在仍然是歷史上價(jià)值
最大的杠桿收購(gòu)交易。但是，后來(lái)的發(fā)展證明 RJR 交易是 KKR 發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是一個(gè)成本高昂且破壞力很強(qiáng)的失誤，KKR 隨后進(jìn)入一個(gè)令人難堪的低迷時(shí)期，在市場(chǎng)和管理方面出現(xiàn)一系列的判斷失誤。結(jié)果，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被大大削弱�？死S斯評(píng)論說(shuō): "坦白講，我們有些自負(fù)了，犯了一些可怕的錯(cuò)誤。"他所指的錯(cuò)誤，包括帝王戲院（Regal Cinemas）交易，KKR 和�？怂梗滤梗℉icksMuse）在這筆交易中整整損失了 10 億美元，創(chuàng)下收購(gòu)行業(yè)的最高記錄。（下文我們將向您透露 KKR 的業(yè)績(jī)數(shù)字，這一數(shù)據(jù)非常難得。）
這些錯(cuò)誤最終迫使克拉維斯和喬治.羅伯茨（George Roberts）采取行動(dòng)，羅伯茨是克拉維斯的合伙人、表弟和至交好友。大約在這個(gè)十年開(kāi)始的時(shí)候，他們開(kāi)始努力改善 KKR 投資和管理投資的方式�，F(xiàn)在評(píng)判那場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的效果為時(shí)尚早，因?yàn)樵谑召?gòu)行業(yè)，效果的顯現(xiàn)往往需要一段時(shí)間; 但可以肯定的是，KKR 已經(jīng)在歐洲站穩(wěn)了腳跟，而且參與了一大批交易。2004 年初以來(lái)，KKR 還成立了一家名為 Visant的專(zhuān)業(yè)印刷和營(yíng)銷(xiāo)公司，并獲得了其他八家公司的控制權(quán)或多數(shù)股權(quán)，其中包括西里（Sealy）、泛美衛(wèi)星公司（PanAmSat）以及發(fā)電企業(yè)得克薩斯電力公司（TexasGenco）。另外，它還在積極兌現(xiàn)持有的部分股份，包括出售其持有的歐文斯－依利諾伊（Owens-Illinois）和華爾德工業(yè)公司（Walter Industries，其前身是Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以來(lái)，KKR 一直在這兩家公司持有股份。2004 年 KKR 賣(mài)出了許多股份，獲利豐厚，當(dāng)年共向投資者返還了 70 億美元�？死S斯和羅伯茨還借此宣稱(chēng)，他們已把 KKR 打造成了行業(yè)標(biāo)桿。他們這樣宣稱(chēng)，也不是沒(méi)有道理。
就連 KKR 的對(duì)手也為其能夠東山再起而折服。一位競(jìng)爭(zhēng)者最近說(shuō): "KKR 一度接二連三地參與糟糕的交易，當(dāng)時(shí)它似乎已經(jīng)窮途末路。"但他又說(shuō): "我非常佩服他們，因?yàn)樗麄冇峙榔饋?lái)了。"銀湖合伙企業(yè)（Silver Lake Partners）的大衛(wèi).魯（David Roux）將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事: "他們?cè)?jīng)非常了不起，智者先行; 我們所有的人都向他們學(xué)習(xí)。然后，他們就像被放逐了，而現(xiàn)
在他們像溫斯頓.邱吉爾（Winston Churchill）一樣又回來(lái)了。這真是一個(gè)令人迷的故事。"銀湖合伙企業(yè)雖然目前在收購(gòu) SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴，但它通常是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
KKR 的悲歡起落還見(jiàn)證了華爾街 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)經(jīng)歷的巨大變化。KKR 統(tǒng)治收購(gòu)行業(yè)的時(shí)光不再，現(xiàn)在這一領(lǐng)域金戈鐵馬的叛逆王子太多了，沒(méi)有任何君主具有專(zhuān)制統(tǒng)治的能力。而且，KKR 必須轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)機(jī)制。以前收購(gòu)其他公司時(shí)，它通常是單槍匹馬的獨(dú)行俠，但現(xiàn)在它越來(lái)越多地與其他企業(yè)聯(lián)合發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)較小的收購(gòu)交易。這里有兩個(gè)例子: 在收購(gòu)?fù)婢叻炊烦枪荆═oys"R"Us）時(shí)，它原打算獨(dú)享該交易，但到今年 3 月份，卻變成了與兩個(gè)合作伙伴─貝恩公司（Bain Capital）和沃那多地產(chǎn)信托公司（Vornado Realty）─共同談判這筆價(jià)值 66 億美元的交易;第二次是收購(gòu) SunGard 公司的交易，至少有 7 家收購(gòu)行參與其中，由銀湖合伙企業(yè)牽頭。SunGard 交易價(jià)格為 114 億美元，預(yù)計(jì)是僅次于 RJR 交易的第二大交易。即便克拉維斯和羅伯茨不愿意共同受到外界的關(guān)注，你也看不出來(lái)。事實(shí)上，雖然他們都已經(jīng) 61 歲，并且富得流油，但他們一點(diǎn)退休的意思都沒(méi)有，仍然沉迷于收購(gòu)交易。關(guān)于這一點(diǎn)，今年春天他們?cè)谂c《財(cái)富》記者長(zhǎng)時(shí)間的交談中已經(jīng)說(shuō)得非常清晰。他們通�；乇苊襟w，能提供這次長(zhǎng)談機(jī)會(huì)，很是不同尋常。另外一個(gè)事實(shí)也不容忽視: 他們兩個(gè)都非常強(qiáng)硬，生性喜愛(ài)競(jìng)爭(zhēng)，在與對(duì)手的爭(zhēng)斗中不愿放棄一丁點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)。羅伯茨說(shuō): "我仍然認(rèn)為我們是當(dāng)今最優(yōu)秀的。"
這對(duì)表兄弟 1987 年與另一位共同籌建人、他們的業(yè)務(wù)導(dǎo)師杰羅姆.科爾伯格（Jerome Kohlberg）分道揚(yáng)鑣，他們現(xiàn)在仍像往常一樣經(jīng)營(yíng)著自己的公司。羅伯茨不喜歡紐約，幾十年來(lái)一直待在遙遠(yuǎn)的加利福尼亞─最初在舊金山，目前在門(mén)羅帕克市。因此，他可能一天四、五次給克拉維斯打電話，談?wù)摌I(yè)務(wù)事宜�？死S斯說(shuō)，7 歲以后他們就再?zèng)]吵過(guò)架（最后一次是兩個(gè)家伙因?yàn)闋?zhēng)著要騎小亨利的新自行車(chē)而大打出手）。但他們是對(duì)方的激將專(zhuān)家。"通常，如果我們中的一個(gè)喜歡某個(gè)投資創(chuàng)意，"羅伯茨說(shuō)，"另一個(gè)就會(huì)提出更加激進(jìn)的看法。"
在個(gè)人生活方面，他們都遭遇不幸。羅伯茨的妻子琳尼（Leanne）兩年前去世，只有 57 歲�？死S斯的兒子哈里森（Harrison）1991 年在一次車(chē)禍中喪生，時(shí)年19 歲。哈里森的兩幅畫(huà)像懸掛在其父的辦公會(huì)議室里，畫(huà)像中的哈里森年輕英俊，滿頭黑發(fā)。不過(guò)克拉維斯總算是時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)，幸福地同他的第三任太太瑪麗 喬西（Marie-Jos）喜結(jié)同心�，旣悺涛魇且晃唤�(jīng)濟(jì)學(xué)家，并擔(dān)任公司董事─現(xiàn)任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事，并曾任 Hollinger 公司的董事。羅伯茨說(shuō): "亨利梅開(kāi)三度。"
克拉維斯和羅伯茨也有一些共同的業(yè)余愛(ài)好，例如裝飾辦公室的現(xiàn)代藝術(shù)，以及高爾夫球�？死S斯曾經(jīng)擔(dān)任克萊蒙男子學(xué)院（Claremont Men's College）高爾夫球隊(duì)隊(duì)長(zhǎng)，如果你提起這個(gè)話茬，他就會(huì)告訴你不久前他在與老虎伍茲（TigerWoods）的比賽中非常漂亮的一桿球。羅伯茨受其朋友查克.施瓦布（ChuckSchwab）的鼓動(dòng)愛(ài)上高爾夫球，過(guò)去 15 年間一直迷戀于這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，并從一個(gè)新手成長(zhǎng)為只有四個(gè)差點(diǎn)的高手。許多個(gè)晚上，他都在下班后前往離辦公室?guī)坠锏乃固垢４髮W(xué)球場(chǎng)練球區(qū)。從體質(zhì)來(lái)講，他們兩個(gè)都不是高爾夫球運(yùn)動(dòng)的好材料: 他們都比較矮小單薄。但他們性格上的差異幾乎有點(diǎn)搞笑。羅伯茨說(shuō)話溫文爾雅，比較矜持，甚至可以說(shuō)有點(diǎn)諱莫如深。而克拉維斯喜愛(ài)交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時(shí)候在紐約城合住一個(gè)房間，克拉維斯每晚都外出，羅伯茨說(shuō)換是自己，天天這樣"會(huì)讓我發(fā)瘋"。
讓數(shù)字說(shuō)話
迥然相異的社交風(fēng)格和分居兩處的辦公地點(diǎn)，并沒(méi)有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績(jī)。KKR 是一家私人企業(yè)，從來(lái)不詳細(xì)公布自己的業(yè)績(jī)。但籌集新基金的時(shí)候，它會(huì)把自己的業(yè)績(jī)記錄添加到私募備忘錄之中，作為自己的賣(mài)點(diǎn)。KKR 目前正在歐洲籌集資金�！敦�(cái)富》從一家州立養(yǎng)老基金那里拿到一份這樣的材料，厚69 頁(yè)，該養(yǎng)老基金是 KKR 交易的一個(gè)投資者─即有限合伙人。這份材料對(duì)于我們了解 KKR 的業(yè)績(jī)狀況很有幫助。從 1976 年成立時(shí)起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 個(gè)基金，并將從投資者手中籌集到的 210 億美元（包括來(lái)自 KKR 合伙人及其他內(nèi)部人員的 5 億美元）投入到 93 家公司。如果將負(fù)債融資也計(jì)算在內(nèi)，KKR 共向這些公司投入 1,300 億美元。KKR 預(yù)計(jì)，從這些公司獲得的利潤(rùn)截至 2004 年 9 月共計(jì) 347 億美元。其中 260 億是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，其余 87 億是預(yù)計(jì)在 28 家公司中的持股產(chǎn)生的利潤(rùn)。（2004 年 9 月以來(lái)的 6 個(gè)月內(nèi)，KKR 通過(guò)一輪大規(guī)模的成功銷(xiāo)售持股，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這些利潤(rùn)中的一部分，并且部分已經(jīng)進(jìn)賬。）關(guān)于KKR 公司成立以來(lái)的投資成功率，該文件顯示，在 62 家公司中的投資贏利（其中包括一家宣告破產(chǎn)的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投資虧損[其中三家破產(chǎn)，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）、超市連鎖企業(yè)Bruno's 以及帝王戲院] ; 在 9 家公司的投資盈虧平衡，因?yàn)?KKR 在這些公司的持股時(shí)間很短。對(duì)于 KKR 創(chuàng)造的這 347 億美元利潤(rùn)，羅伯茨評(píng)價(jià)說(shuō): "可能比我們五、六家最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和還要多。"
按照收購(gòu)行業(yè)生死攸關(guān)的兩個(gè)測(cè)量尺度，這些利潤(rùn)可以作如下解讀。第一，內(nèi)部收益率（IRR）。這是一個(gè)計(jì)算復(fù)雜的指數(shù)，根據(jù)投資相關(guān)的所有現(xiàn)金流出和流入進(jìn)行計(jì)算。KKR 預(yù)計(jì)，這些年它的年均內(nèi)部收益率為 27%。第二，利潤(rùn)金額與投資金額之間的關(guān)系。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，截至去年 9 月，KKR 每投入 1 美元，便產(chǎn)生1.65 美元的利潤(rùn)（按照收購(gòu)行業(yè)的做法，該 1 美元并不是一次性投入，而是每次投入其中的一部分）。
這些數(shù)字看上去很漂亮，但仔細(xì)檢查一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，KKR 的長(zhǎng)期報(bào)酬趨勢(shì)并不好。KKR 的前五個(gè)基金（參見(jiàn)附表）產(chǎn)生了巨額回報(bào)，美元加權(quán)平均報(bào)酬率幾乎達(dá)到37%。接下來(lái)四個(gè)基金（不包括這個(gè)十年開(kāi)始時(shí)籌集的一個(gè) 60 億美元的基金，因?yàn)樗�沒(méi)有到達(dá)成熟期）的加權(quán)平均值下降到 16%。
這是一個(gè)明顯的大幅下降，盡管只有一部分純粹歸咎于經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤，即克拉維斯承認(rèn)的那些"可怕的錯(cuò)誤"。除此之外，主要是由于沒(méi)有了早年唾手可得的油水，當(dāng)時(shí)不但可以廉價(jià)收購(gòu)公司，而且收購(gòu)資金中的借貸成分可以極高。例如，1986年 KKR以 43 億美元的價(jià)格收購(gòu)西芙韋公司時(shí)，才投入了 1.32 億美元的權(quán)益資本，僅占收購(gòu)價(jià)格的 3.1%。KKR 在被收購(gòu)公司中的持股期一向都比較長(zhǎng)，這一點(diǎn)有時(shí)引起不少爭(zhēng)議。它在西芙韋公司的持股時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 17 年，最終實(shí)現(xiàn)了 74 億美元的利潤(rùn)，是 KKR 迄今為止最大的一筆投資收入。像這樣的交易今后基本上不會(huì)再次出現(xiàn)。
更應(yīng)該指出的是，這些利潤(rùn)數(shù)字都是毛利，它們沒(méi)有反映出 KKR 的扣除部分，即"提成"，也沒(méi)有反映出它收取的某些服務(wù)費(fèi)。事實(shí)上，無(wú)論從哪方面說(shuō)，KKR 的收益都比其投資者的收益更好，而其運(yùn)作交易的大部分資金正是投資者提供的: 這是收購(gòu)基金和對(duì)沖基金共有的一個(gè)主要的和貪婪的特征。在可以主導(dǎo)交易條件的早期，KKR 在每筆交易中提成實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的 20%，而不分擔(dān)任何損失。這實(shí)際上相當(dāng)于一份免費(fèi)的午餐。而如今有限合伙人全都反了天，要求更好的交易條件，KKR 現(xiàn)在的分成是整個(gè)基金報(bào)酬的20%，也就是說(shuō)它還必須分擔(dān)任何損失。這是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。那么，前述 260 億美元實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中有多大部分歸 KKR 所有呢？很難說(shuō)，不過(guò)最少也應(yīng)該有 52 億美元，最多可能有 55 億。
KKR 這幫人通過(guò)提成獲得的利潤(rùn)是他們收入中最豐厚的部分，但也決不是全部。跟對(duì)沖基金一樣，收購(gòu)行也收取管理費(fèi)，目前收取的比例是投資者承諾資金的1% 到1.5% 不等。在 20 世紀(jì) 80 年代及 90 年代早期，KKR 還全部囊括向被投資公司收取的某些服務(wù)費(fèi)（收費(fèi)的理由是簡(jiǎn)單的"監(jiān)督"以及并購(gòu)交易）。但現(xiàn)在有限合伙人受夠了 KKR 從他們資助的交易中大撈好處的做法，有限合伙人現(xiàn)在分享這些服務(wù)費(fèi)的 55% 到 80%。因此，從 KKR 的角度來(lái)看，由于服務(wù)費(fèi)收入降低以及需要分擔(dān)損失，其財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期內(nèi)肯定會(huì)出現(xiàn)惡化。不過(guò)也不必為這幫家伙哭泣�；鸬囊�(guī)模在不斷增大，他們放棄的服務(wù)費(fèi)收入在增加，潛在的提成也在增加。我們可以借助字典對(duì)于"毛"字的另一個(gè)定義─"過(guò)度肥厚"─來(lái)理解全世界收購(gòu)行賺取的"毛"利潤(rùn)。
這些年來(lái)，隨著不斷接收新的合伙人，克拉維斯和羅伯茨在這些利潤(rùn)中分得的比例也在不斷下降。除他們兩個(gè)以外，現(xiàn)在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名為 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份額），技術(shù)上講他們都是一個(gè)有限責(zé)任企業(yè)的"成員"。另外，據(jù)一位了解 KKR 運(yùn)行機(jī)制的靈通人士介紹，這哥倆每人從提成和其他利潤(rùn)中獲得的稅后金額至少為 20 億美元。他補(bǔ)充說(shuō): "我可能低估了。"他們很可能把這些錢(qián)大部分存進(jìn)了銀行: 雖然很多對(duì)沖基金的主人將獲得的大部分凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)投入自己的基金，但收購(gòu)行業(yè)通常并不這樣做，收購(gòu)行必須經(jīng)常重新籌集基金的一個(gè)原因就在于此。
有限合伙人為何愿意為他們買(mǎi)單呢？因?yàn)樗麄冾A(yù)期 KKR 能夠創(chuàng)造較他們?cè)诠善被騻袌?chǎng)獲得的贏利更多的"超額回報(bào)"。值得指出的是，如果有限合伙人愿意通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨玩這種杠桿游戲，他們很可能也可以獲得至少同樣多的超額回報(bào)。但是，養(yǎng)老基金作為受信托人，往往不愿涉足這種投機(jī)游戲，他們更愿意把錢(qián)投到收購(gòu)行。
從成立之初，KKR 的主要投資者一直是兩個(gè)州─華盛頓和俄勒岡─政府的投資機(jī)構(gòu)，它們對(duì)于 KKR 的忠實(shí)簡(jiǎn)直達(dá)到了宗教狂熱的著度。它們都認(rèn)為，這些年來(lái)自己從KKR 獲得的年均投資報(bào)酬率超過(guò)了 16%。它們對(duì)此絕對(duì)滿意，無(wú)論 KKR 是不是籌集資金，它們都會(huì)慷慨解囊。它們最近一次效忠舉動(dòng)，是這個(gè)十年早期 KKR 努力籌集后來(lái)所謂的"千年基金"并遇到困難之時(shí): 首先，由于 KKR 近來(lái)的記錄上污跡斑斑，投資者抵觸情緒較大; 其次，911 事件的嚴(yán)重打擊。最后，俄勒岡州介入此事并史無(wú)前例地投入 10 億美元，隨后華盛頓州投入 15 億美元。結(jié)果，在 KKR籌集的這個(gè) 60 億美元基金中，兩個(gè)投資者提供的資金就令人難以置信地超過(guò)了40%。華盛頓州投資委員會(huì)的執(zhí)行董事約瑟夫.迪爾（Joseph Dear）認(rèn)為這沒(méi)問(wèn)題:"KKR 實(shí)現(xiàn)良好回報(bào)的能力有目共睹。"
破敗年代
有一段時(shí)間，KKR 的投資收益非常糟糕，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是 1989 年收購(gòu) RJR 納貝斯克那樁倒霉透頂?shù)慕灰�。RJR 公司管理層和 KKR 之間經(jīng)過(guò)艱難的對(duì)決，在誰(shuí)能夠?qū)⑦@家巨型公司私有化問(wèn)題上，KKR 可以說(shuō)是"贏了"，換句話說(shuō)，把 250 億美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一個(gè)相關(guān)的波登（Borden）收購(gòu)交易投入了37 億美元，這是"1987 年基金"籌集的全部資金的 60%，這一比例令人震驚。但由于煙草訴訟和債券市場(chǎng)的低迷，這樁交易深陷泥潭，KKR 的投資者共損失了可怕的9.58 億美元。不過(guò) KKR 卻得以獨(dú)善其身，因?yàn)樗?dāng)時(shí)還不必分擔(dān)損失，它甚至還從 RJR 和波登公司收取了近 2 億美元的服務(wù)費(fèi)。即便如此，這種結(jié)果總讓人感到丟臉。十年之后，當(dāng)克拉維斯坐在鑲嵌優(yōu)雅裝飾的會(huì)議室里抱憾地談?wù)撍鼘?duì)于這樁交易深刻的個(gè)人記憶時(shí)，仍能夠感覺(jué)到這一點(diǎn)。記憶之中透露出這樣一種感覺(jué)，即"我們當(dāng)時(shí)差一點(diǎn)就解決了問(wèn)題"。此外，他還說(shuō)，此事的第一個(gè)教訓(xùn)是: "千萬(wàn)不要發(fā)行調(diào)整利率的票據(jù)。"RJR 就發(fā)行了這種最后泡湯的票據(jù): 價(jià)值 70 億美元的實(shí)物支付證券。這些票據(jù)發(fā)行于 1989 年，并承諾在 1991 年 4 月以前必要時(shí)RJR 將把利率"調(diào)整"到使該票據(jù)有機(jī)會(huì)以票面值出售的水平。但是，1991 年年初時(shí)，垃圾債券市場(chǎng)崩潰了，RJR 債券的評(píng)級(jí)也被調(diào)低，它的票據(jù)售 價(jià)只有 70點(diǎn)。根本不可能通過(guò)調(diào)整利率把它們的售價(jià)提升到票面水平�？死S斯說(shuō)，有一個(gè)人到他辦公室宣稱(chēng)，破產(chǎn)已經(jīng)不可避免�？死S斯說(shuō)決不會(huì)。KKR 被迫投入更多資金拯救它（那一次投入了 17 億美元）。
克拉維斯說(shuō)，第二個(gè)教訓(xùn)是: "不要過(guò)分依賴(lài)以往的業(yè)績(jī)。"KKR 一直打算將 RJR的食品部門(mén)納貝斯克（Nabisco）從訴訟纏身的煙草業(yè)務(wù)中剝離出去。但出于稅收方面的考慮，RJR 必須等待五年才能這樣做�？死S斯說(shuō)，不幸的是，"大約 4 年零 9 個(gè)月以后，"已經(jīng)有跡象顯示煙草訴訟的原告?zhèn)儎僭V的可能性不斷增加。因此，KKR 的律師警告克拉維斯和羅伯茨說(shuō)，剝離食品部門(mén)可能被認(rèn)定為"欺詐性轉(zhuǎn)移"，也即不正當(dāng)?shù)靥幹帽究梢杂糜谥Ц对嬖V訟請(qǐng)求的資產(chǎn)。更糟糕的是，作為控制 KKR 的業(yè)主，法院可能判決他們二人承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。因此，KKR 沒(méi)有剝離食品部門(mén)，而是以 RJR 的一半股票置換波登公司的一部分，以此虛假退出 RJR�？死S斯說(shuō)，這個(gè)悲傷的敘事詩(shī)發(fā)展到這個(gè)階段時(shí)，那個(gè)公司看起來(lái)已經(jīng)叫苦不迭了，但"事實(shí)上它比我們想象的還要虛弱得多。"
當(dāng)然，到了 20 世紀(jì) 90 年代初，RJR 的傳奇故事由于《門(mén)口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）─包括同名書(shū)籍 [作者之一是現(xiàn)在《財(cái)富》任職的約翰.希利亞爾（John Helyar）] 和電影（中文譯名是《登龍游術(shù)》）─已經(jīng)變得聲名狼藉。（請(qǐng)聽(tīng)題: 飾演克拉維斯和羅伯茨的演員分別是誰(shuí)？）對(duì)于克拉維斯來(lái)講，公司無(wú)休止的公共關(guān)系問(wèn)題令人難以忍受，因?yàn)樗茉诤醯玫酱蠹业南矏?ài)─而羅伯茨似乎覺(jué)得無(wú)所謂。他想起當(dāng)時(shí)有一位朋友打電話替客戶詢(xún)問(wèn) KKR 的公關(guān)公司是哪家�？死S斯告訴他是 Kekst & Co.，并問(wèn)道: "你的客戶問(wèn)這干嘛？是不是為了確保永遠(yuǎn)不會(huì)聘用它？"打電話的人笑回答說(shuō): 正好相反，他的客戶覺(jué)得 KKR 的宣傳做得非常好�？死S斯說(shuō): "別逗了。我們死了。我一天死幾回。"[后續(xù):Kekst & Co. 現(xiàn)在還是 KKR 的公關(guān)顧問(wèn)。電影中，喬納森.普雷西（JonathanPryce）飾演克拉維斯，皮特.德沃斯基（Peter Dvorsky）飾演羅伯茨。]KKR 的一個(gè)收購(gòu)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、 Madison Dearborn 公司的約翰.堪寧（John Canning）說(shuō)，RJR 的殘酷經(jīng)歷"會(huì)毀掉許多公司"，KKR 能夠爬起來(lái)接前進(jìn)，充分說(shuō)明了它的實(shí)力。KKR 事實(shí)上在 20 世紀(jì) 90 年代中期再次名聲大振，它成功地籌集了規(guī)模為60 億美元的"1996 年基金"，是當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的基金。不過(guò)該基金的募集條件表明，KKR 在收購(gòu)世界的地位已經(jīng)發(fā)生了動(dòng)搖。此時(shí)，越來(lái)越多如狼似虎的強(qiáng)悍競(jìng)爭(zhēng)者為了參與游戲，已經(jīng)把分擔(dān)損失和服務(wù)費(fèi)變成了該行業(yè)的普遍做法，并且宣稱(chēng)永遠(yuǎn)不會(huì)將一個(gè)基金占很大比例的資金投入同一個(gè)公司─這是 RJR 交易的余波！隨之而來(lái)，KKR 的有限合伙人和一個(gè)潛在投資者加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（Calpers）向其施壓，要求其面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。他們的爭(zhēng)論非常激烈，羅伯茨把加州公務(wù)員養(yǎng)老基金轟了出去，并說(shuō) KKR 的基金不歡迎它（不過(guò)幾年后他們又和好了）。最終，KKR 被迫作出讓步，同意降低管理費(fèi)（從 1.5% 降到 1.1%），與投資者分享監(jiān)督和交易服務(wù)費(fèi)，并改用一個(gè)損失分擔(dān)的機(jī)制。結(jié)果，KKR 突然之間失去了它稱(chēng)王時(shí)期已經(jīng)習(xí)以為常的禮遇。
1996 年基金現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到收購(gòu)行所稱(chēng)的"收獲"階段，因此評(píng)價(jià)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。就最主要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，該基金表現(xiàn)不錯(cuò)。截至去年 9 月，該基金的凈內(nèi)部收益率是 13.4%; 根據(jù)一位有限合伙人提供的消息，今年3月該數(shù)字已經(jīng)爬升到14.3%。在一個(gè)經(jīng)歷了泡沫且普遍預(yù)期放低的時(shí)期，這一業(yè)績(jī)相當(dāng)可觀。
該基金投資的項(xiàng)目中，有幾個(gè)很精彩，尤其是英國(guó)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司威利斯集團(tuán)（Willis Group）。1998 年，KKR 通過(guò)一筆價(jià)值 17 億美元的管理層收購(gòu)交易，將威利斯集團(tuán)轉(zhuǎn)為一家私人企業(yè)。2000 年，KKR 作出一個(gè)重大決策，聘請(qǐng)花旗集團(tuán)（Citigroup）前任高管擔(dān)任首席執(zhí)行官。威利斯集團(tuán)于 2001 年重新上市，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到 56 億美元。
1996 年基金的弱點(diǎn)在于，它投資的項(xiàng)目總體情況比較差，就像著名棒球明星賈森.吉安比（Jason Giambi）沒(méi)有用類(lèi)固醇藥物一樣。KKR 共向 34 家公司投入了資金，其中在 15 家的投資虧損。一些敗筆之作，是 KKR 在泡沫崩裂時(shí)期注資的電信公司，盡管它更愿意稱(chēng)自己是一個(gè)價(jià)值投資者。其中一個(gè)老大難是雜志集團(tuán)Primedia，它旗下?lián)碛写蠹s 120 種關(guān)注專(zhuān)門(mén)領(lǐng)域的雜志 [例如《摩托潮流》（Motor
Trend）]。委婉一點(diǎn)說(shuō)，這家公司向來(lái)就有很多問(wèn)題，羅伯茨干巴巴地說(shuō): "我該從哪說(shuō)起呢？"1989 年以來(lái)，三個(gè) KKR 基金共向 Primedia（原來(lái)的名稱(chēng)是 K-III）注入了 12 億美元資金，是 RJR 之后 KKR 投入資金最多的公司。去年，Primedia 以 5,500 萬(wàn)美元的價(jià)格出售了《紐約》（New York）雜志。近期它又以4.1 億美元的價(jià)格將 公司出售給紐約時(shí)代公司（New York TimesCo.）。 是 Primedia 的子公司，賬面價(jià)值幾乎降到了零。Primedia 的股價(jià)三年前一度跌至 85 美分，現(xiàn)在是 3.75 美元左右，KKR 估計(jì)自己在這宗交易中大概損失了 2,000 萬(wàn)美元。
對(duì)于克拉維斯和羅伯茨來(lái)說(shuō)，1996 年基金最慘重的損失，是其中兩個(gè)投資項(xiàng)目愚弄了他們?cè)谙M(fèi)品公司方面的良好記錄。其中一個(gè)是惡名遠(yuǎn)播的帝王戲院收購(gòu)交易。1997 年正值收購(gòu)行業(yè)瘋狂迷戀電影放映公司的時(shí)候，KKR 和�？怂梗滤孤�(lián)手操辦了這樁交易。不久后，所有人都開(kāi)始發(fā)瘋般地建設(shè)新影院，幾乎毀掉了這一業(yè)務(wù)。羅伯茨說(shuō)，帝王戲院公司的管理層不但過(guò)度建設(shè)，而且"挑撥各個(gè)影院業(yè)主之間的關(guān)系"。結(jié)果是公司破產(chǎn)，這兩個(gè)收購(gòu)行損失了 10 億美元的權(quán)益資本。
另一個(gè)重大損失是體育用品公司斯伯�。⊿palding），KKR 籌集的 1993 年基金和1996 年基金都向其投入了資金。一位與斯伯丁存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的體育用品生產(chǎn)商最近分析斯伯丁的經(jīng)歷后指出: "KKR 毀了它。"克拉維斯似乎默認(rèn)了這種看法，他說(shuō): "我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為管理層沒(méi)問(wèn)題，因此就沒(méi)太關(guān)注這家公司。"結(jié)果，KKR 投入的6.74 億美元資金 90% 都血本無(wú)歸。
亡羊補(bǔ)牢
成長(zhǎng)的過(guò)著有時(shí)伴隨煩惱。20 世紀(jì) 90 年代末，克拉維斯和羅伯茨頻繁電話長(zhǎng)聊，最終決定對(duì) KKR 實(shí)施變革手術(shù)。此后幾年間，他們對(duì) KKR 作了五個(gè)方面的機(jī)構(gòu)改革，目的都是將 KKR 與克拉維斯認(rèn)為已經(jīng)"商品化"的收購(gòu)行業(yè)相區(qū)分。但這樣做的結(jié)果是，KKR 對(duì)于兩位主人的魄力與膽識(shí)的依賴(lài)著度降低。
變革的第一步，是兩位老板放棄親自拍板決策所有投資決定的傳統(tǒng)。他們現(xiàn)在只是投資委員會(huì)的兩名成員，該委員會(huì)還包括少數(shù)幾個(gè)資深合伙人。投資委員會(huì)每周一舉行例會(huì)，所有成員都必須將出席會(huì)議放在第一位。
接下來(lái)成立了一個(gè)投資組合委員會(huì)，每季度召開(kāi)一次會(huì)議，詳細(xì)審議 KKR 投資的各個(gè)公司（目前有 27 個(gè)公司）的業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)狀況以及可能的銷(xiāo)路�？死S斯、羅伯茨以及合伙人佩里.高爾金（Perry Golkin）是該委員會(huì)的成員，另外還包括多位 KKR 專(zhuān)門(mén)聘請(qǐng)的具有經(jīng)營(yíng)特長(zhǎng)的資深顧問(wèn)。其中一些顧問(wèn)曾任首席執(zhí)行官，例如寶潔公司（Procter & Gamble）前任首席執(zhí)行官埃德.阿茲特（Ed Artzt）以及摩托羅拉公司的喬治.費(fèi)舍爾（George Fisher）。新近加入的一個(gè)顧問(wèn)是退役四星上將約翰"杰克"吉恩（John"Jack"Keane），他曾任陸軍副參謀長(zhǎng)，負(fù)責(zé)陸軍軍事行動(dòng)。他最近對(duì) KKR 作過(guò)一次評(píng)價(jià)，驚奇地發(fā)現(xiàn) KKR人員對(duì)于該收購(gòu)行參與的各個(gè)行業(yè)似乎都積累了"深厚的知識(shí)"。
其中一個(gè)可能的原因，是 KKR 的另一項(xiàng)變革: 成立了 11 個(gè)產(chǎn)業(yè)小組， 例如化學(xué)和醫(yī)療保健。每個(gè)小組包括一個(gè)合伙人、一個(gè)執(zhí)行董事、一個(gè)準(zhǔn)合伙人（associate）和一個(gè)分析人員，該小組的任務(wù)之一是不間斷地考察有可能產(chǎn)生廉價(jià)投資機(jī)會(huì)的冷門(mén)行業(yè)�？死S斯教導(dǎo) KKR 人員說(shuō)，不能指望通過(guò)與公司首席執(zhí)行官談話來(lái)了解某個(gè)產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)該親自參加各種貿(mào)易展會(huì)，設(shè)法接觸采購(gòu)代理人�？死S斯說(shuō)，他們"能夠告訴你許多許多東西，例如誰(shuí)按約交貨，誰(shuí)的產(chǎn)品最好。"
產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家們對(duì)于 KKR 的另一項(xiàng)變革也起到重大作用: 百天計(jì)劃。這是一項(xiàng)在獲得某個(gè)公司的控制權(quán)之后立即付諸實(shí)施的計(jì)劃（之后是一個(gè)接一個(gè)地推行這種百天計(jì)劃）。這類(lèi)計(jì)劃可能提出一套新的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在 2002 年準(zhǔn)備收購(gòu)加拿大的黃頁(yè)集團(tuán)（Yellow Pages Group）時(shí)，KKR 發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷(xiāo)售人員每天一般才打兩個(gè)銷(xiāo)售電話，于是在收購(gòu)該公司后便立即實(shí)施了要求打更多電話的新標(biāo)準(zhǔn)。黃頁(yè)集團(tuán)非常成功，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)扶搖直上，為 KKR 創(chuàng)下了 146% 的內(nèi)部收益率記錄。最后一項(xiàng)變革是重建內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)。許多年前，一個(gè)名叫斯蒂夫.伯德（Steve Burd）的高級(jí)管理人員在 KKR 發(fā)起這樣的業(yè)務(wù)。但后來(lái)他被臨時(shí)抽調(diào)去擔(dān)任西芙韋公司的首席執(zhí)行官，并且在這個(gè)職位上一干就是 12 年，直到現(xiàn)在。KKR 的內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)隨著斯蒂夫.伯德的調(diào)離半途而廢。內(nèi)部咨詢(xún)業(yè)務(wù)現(xiàn)在由 46 歲的迪恩.尼爾森（Dean Nelson）負(fù)責(zé)，迪恩.尼爾森曾在波士頓咨詢(xún)集團(tuán)（Boston ConsultingGroup）供職。猜猜怎么了？他被調(diào)去幫助 Primedia。與此同時(shí)，他還忙于西里公司的事務(wù)─西里公司是 KKR 去年從貝恩資本手中買(mǎi)來(lái)的一個(gè)公司（這種一個(gè)收購(gòu)行向另一個(gè)收購(gòu)行出售公司的交易當(dāng)今相當(dāng)流行）。KKR 現(xiàn)在的內(nèi)部咨詢(xún)部門(mén)名叫Capstone，該部門(mén)有合伙人及準(zhǔn)合伙人共計(jì) 18 名，他們?cè)诿绹?guó)和歐洲各地處理業(yè)務(wù)。Capstone 的收入來(lái)自 KKR（例如它可能希望 Capstone 對(duì)于正在考慮的收購(gòu)項(xiàng)目做盡職調(diào)查）及其控制的公司。
現(xiàn)在評(píng)判所有這些強(qiáng)身運(yùn)動(dòng)能夠給KKR 帶來(lái)何種效果，尚且為時(shí)過(guò)早。但 2000年開(kāi)始投資的第一個(gè) KKR 歐洲基金，截止去年 9 月業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，凈內(nèi)部收益率達(dá)到 14.7%。事實(shí)上，KKR 認(rèn)為它已經(jīng)非常漂亮地成功進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，事實(shí)上早在 1999 年開(kāi)辦歐洲辦事處以前，它就已經(jīng)開(kāi)始參與歐洲交易了（例如威利斯集團(tuán)）。KKR 的歐洲辦事處設(shè)在倫敦，最初由愛(ài)德華 "尼德" 吉爾哈利（Edward"Ned"Gilhuly）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年 45 歲，從 KKR 的門(mén)洛帕克市辦事處調(diào)到倫敦開(kāi)辦歐洲業(yè)務(wù)。倫敦辦事處現(xiàn)在由德國(guó)人約翰內(nèi)斯.胡斯（Johannes Huth）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年45 歲，曾經(jīng)供職 Investcorp 投資公司。
吉爾哈利及其他兩位合伙人─現(xiàn)年 54 歲的邁克爾•米切爾森（MichaelMichelson）和現(xiàn)年 45 歲的斯科特.斯圖爾特（Scott Stuart）─有朝一日將順理成章地接克拉維斯和羅伯茨的班。眾所周知的一件事是，他們正是投資委員會(huì)成立之初克拉維斯和羅伯茨以外的其他三個(gè)成員。斯圖爾特還領(lǐng)導(dǎo)了 KKR 一個(gè)新派生機(jī)構(gòu)的籌建工作，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用。吉爾哈利和斯圖爾特能夠獲得高層的許可，也真是出奇的巧合，別忘了他們?cè)谒固垢４髮W(xué)商學(xué)院時(shí)便合住一屋，年齡相同，并且分別在東、西海岸負(fù)責(zé)日常工作，一個(gè)在加利福尼亞，另一個(gè)在紐約。
不過(guò)，這里的關(guān)鍵詞是"最終"，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒(méi)有任何跡象表明近期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)高層變動(dòng)。事實(shí)上，正在籌集的一個(gè)歐洲基金的募集條件規(guī)定，如果這兩個(gè)表兄弟中的任何一個(gè)不再把大部分時(shí)間花在 KKR 業(yè)務(wù)上，投資者可以退出投資。不必?fù)?dān)心。羅伯茨對(duì)于退休的想法嗤之以鼻。今年 3 月，克拉維斯最后懶得再繼續(xù)談?wù)撍氖聞?wù)了，他略帶抱歉地對(duì)記者說(shuō): "你想想我為什么會(huì)那么興奮。我喜歡變革。我喜歡迎接挑戰(zhàn)。如果我們要進(jìn)入一個(gè)業(yè)務(wù)并且要搞定它，我是真的喜歡它。"
你不得不相信這一點(diǎn)，要不然你怎么解釋這位擁有數(shù)十億資產(chǎn)的 61 歲富翁為何最近還到亞洲作了為期三周的商務(wù)旅行。這并不是一件很容易的事，即便是所到之處受到高規(guī)格的待遇。他說(shuō)中國(guó)人施加的壓力很大。但是，他希望在中國(guó)做三件事情: 第一，調(diào)查 KKR（它所投資的公司在中國(guó)已經(jīng)開(kāi)設(shè)了35 家工廠）如何更好地為自己的業(yè)務(wù)尋找更好的"資源"。第二，會(huì)見(jiàn)希望投資于（例如通過(guò)與 KKR 合作開(kāi)展交易）西方世界的中國(guó)公司。第三，考察中國(guó)的投資機(jī)會(huì)。
他滿意地說(shuō)，他發(fā)現(xiàn)中國(guó)商界人士對(duì)于 KKR 的品牌相當(dāng)了解。一位高級(jí)管理人員跟他說(shuō)，作為培訓(xùn)內(nèi)容之一，他要求公司人員觀看電影《登龍游術(shù)》�？死S斯回答說(shuō): ��！這不太好吧？這位高級(jí)管理人員說(shuō): 噢，不，"我希望他們勇于冒險(xiǎn)。我想讓他們知道什么叫做撐死膽大的、餓死膽小的。"這不是一個(gè)適合克拉維斯?fàn)庌q的想法，所以他沒(méi)有爭(zhēng)辯。
17年前一場(chǎng)惡意的杠桿收購(gòu)，令盛極一時(shí)的雷諾茲·納貝斯克（RJR Nabisco）公司元?dú)獯髠�，至今仍難以復(fù)原。
19世紀(jì)初期，雷諾茲公司借“駱駝”牌香煙的崛起，成為美國(guó)第一大卷煙企業(yè)。其靈魂人物雷諾茲死后，公司開(kāi)始變得陳腐落后，不得不于1985年尋求與美國(guó)的食品業(yè)托拉斯企業(yè)納貝斯克公司合并。兩家巨頭公司聯(lián)姻后，表面強(qiáng)大，但在經(jīng)營(yíng)策略、管理體制和企業(yè)文化等方面存在巨大漏洞，這為以后的融資并購(gòu)埋下了伏筆。
到了1988年，公司首席執(zhí)行官羅斯·約翰遜（Ross Johnson）決意賣(mài)掉公司，雖然他并不擁有公司大部分股份，但是他想盡辦法說(shuō)服董事會(huì)，并在華爾街放出風(fēng)聲，希望把事情變復(fù)雜，然后從中漁利。
當(dāng)時(shí)直接參加這場(chǎng)“戰(zhàn)役”的有四大主力：第一競(jìng)標(biāo)方是“管理集團(tuán)”，包括雷諾茲·納貝斯克公司的部分管理層、美國(guó)運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門(mén)兄弟公司和公共關(guān)系顧問(wèn)公司；第二競(jìng)標(biāo)方是KKR公司、蘭伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯頓·佩雷拉公司；第三競(jìng)標(biāo)方是福斯特曼·利特爾聯(lián)合公司、高盛公司；第四競(jìng)標(biāo)方是第一波士頓公司。
盡管當(dāng)時(shí)所有人都看好那些鼎鼎大名的華爾街投行，但是在經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的交易后，最終得手的卻是KKR公司，這個(gè)1976年由科爾伯格、克拉維斯與羅伯茨三人共同成立的公司（KKR即是三人名字的第一個(gè)字母），利用混戰(zhàn)后雷諾茲·納貝斯克股價(jià)跌至45美元的機(jī)會(huì)，以每股109美元的不可思議的高價(jià)以杠桿收購(gòu)了雷諾茲·納貝斯克公司，一舉擊敗所有的對(duì)手，不僅完成了這場(chǎng)被稱(chēng)為美國(guó)20世紀(jì)最著名的惡意收購(gòu)，而公司自身也一躍成為擁有頂級(jí)財(cái)經(jīng)法律專(zhuān)家、專(zhuān)業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的世界頂級(jí)公司。
在收購(gòu)中，KKR付出的代價(jià)極小，由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來(lái)用出售被收購(gòu)公司資產(chǎn)的辦法來(lái)償還債務(wù)，因此這次收購(gòu)資金的規(guī)模雖然超過(guò)250億美元，但其中使用的現(xiàn)金還不到20億美元。
不少專(zhuān)業(yè)人士事后分析，這樁交易是在合法基礎(chǔ)上的騙局。因?yàn)镵KR用的杠桿收購(gòu)手法不僅不需要現(xiàn)金，也不需要看見(jiàn)現(xiàn)金，甚至也沒(méi)有人知道錢(qián)從哪里來(lái)，整個(gè)過(guò)程根本就是個(gè)圈套。而KKR那些高層，以及交易過(guò)程中的那些華爾街人士，由于表現(xiàn)出了前所未有的貪婪和狡猾的技巧，也被冠以“野蠻人”的稱(chēng)號(hào)。
至于雷諾茲·納貝斯克，則在收購(gòu)?fù)瓿珊笠货瓴徽�。�?dāng)用煙草帶來(lái)的現(xiàn)金清償垃圾債券時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻把利潤(rùn)用于再投資。而KKR遺留下來(lái)的問(wèn)題不僅僅是少得可憐的資金回報(bào)，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。首先是從運(yùn)通公司請(qǐng)來(lái)路·杰斯特勒（Lou Gerstner），接著是ConAgra的查爾斯（Charles Harper）。這些人既沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)這一行也沒(méi)有熱情。紐約著名律師事務(wù)所戴維斯·波克·沃德威爾公司（Davis Polk & Wardwell ）的斯蒂芬·高爾斯通（SteveGoldstone）的上任最令人大跌眼鏡。唯一值得慶幸的是，他的任期內(nèi)碰到美國(guó)46州抵抗煙草運(yùn)動(dòng)，這才使他發(fā)揮作用。
在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過(guò)一番明爭(zhēng)暗斗，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在 2003 年上半年，雷諾茲的銷(xiāo)售額比前一年下降了18%，僅為 26 億美元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了 59%，為 2.75 億美元。
一、交易概述
KKR、貝恩資本（Bain Capital）、美林聯(lián)合組建航母級(jí)收購(gòu)團(tuán)展開(kāi)對(duì)HCA價(jià)值330億美元的收購(gòu)，這也是全球歷史上最大的一次杠桿收購(gòu)（LBO），更是KKR繼1989 年斥資313億美元收購(gòu)RJR煙草公司后的又一大杰作。熟悉國(guó)際并購(gòu)的讀者應(yīng)該知道，17年前KKR借助垃圾債券成功收購(gòu)RJR，給世人留下了驚心動(dòng)魄的一幕，同時(shí)也創(chuàng)造了世界并購(gòu)活動(dòng)的第一個(gè)奇跡。KKR的創(chuàng)始人Henry Kravis 、George Roberts與貝恩投資、美林、以及HCA的聯(lián)合創(chuàng)始人Thomas F. Frist共同組建了一個(gè)龐大的收購(gòu)公司，正在以213億美元現(xiàn)金和承擔(dān)117億負(fù)債的組合方式收購(gòu)HCA。如收購(gòu)成功，又將創(chuàng)造世界并購(gòu)歷史上第二個(gè)奇跡，讓我們共同期待。
HCA 是美國(guó)最大的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商,系由Frist和其父親、已故內(nèi)科大夫Thomas Frist共同創(chuàng)建。1969年第一次公開(kāi)上市（IPO），當(dāng)時(shí)僅有11家醫(yī)院。為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，HCA實(shí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)和新建等方式于1987年將旗下醫(yī)院增加至463家。1988年，HCA對(duì)旗下資產(chǎn)重新進(jìn)行分割，對(duì)之進(jìn)行私有化，并完成價(jià)值51億美元的杠桿收購(gòu)。1992年HCA再次公開(kāi)上市。HCA目前在美國(guó)、英國(guó)和瑞士共擁有350多家醫(yī)院，145家診所和550家家庭護(hù)理代理機(jī)構(gòu)，擁有員工28.5完人。
HCA前主席、今年67歲的Frist擁有HCA16,900,000股，占4.4％的比例（Bloomberg），他本人同意將HCA賣(mài)給由KKR牽頭組建的收購(gòu)集團(tuán)。此次收購(gòu)?fù)瓿珊�，HCA將完成其歷史上第二次私有化。
收購(gòu)集團(tuán)對(duì)HCA的收購(gòu)報(bào)價(jià)51美元/股。HCA的股價(jià)7月24日中午12點(diǎn)在NYSE的交易價(jià)格為49.27美元/股，上漲了2.9％。受此消息影響，HCA債券應(yīng)聲下落。根據(jù)NASD債券報(bào)價(jià)系統(tǒng)Trace資料顯示， HCA年收益率6.5％、2016年到期的債券下跌了7.7美分，為79美分。其超額收益（亦稱(chēng)價(jià)差，指投資者向債券發(fā)行人索取的高于美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率的部分）增加至4.91％，7月21日該超額收益為3.52％。該債券于今年2月發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為99.6美分，其收益率比美國(guó)國(guó)庫(kù)券高2％。
二、原因剖析
KKR收購(gòu)集團(tuán)收購(gòu)HCA有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景和客觀因素，主要原因如下：
（一）HCA自身經(jīng)營(yíng)因素急需外部資本
在美國(guó)，未參加醫(yī)療保險(xiǎn)的病人其護(hù)理成本不斷高漲，而且隨著美國(guó)財(cái)政赤字的逐年加大，美國(guó)國(guó)會(huì)削減政府開(kāi)支的壓力也越來(lái)越大，導(dǎo)致美國(guó)政府在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資受到不小的約束。護(hù)理成本和政府支出約束正是導(dǎo)致美國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的主要原因。HCA目前的處境絕對(duì)困難，同時(shí)面臨越來(lái)越大的患源競(jìng)爭(zhēng)，其 2005年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本與2004年持平，今年上半年主營(yíng)收入增幅有限，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。HCA的股價(jià)現(xiàn)金流比率（股價(jià)/現(xiàn)金凈流量）目前已下跌至6.7，不到五年前的一半。因此，從HCA自身經(jīng)營(yíng)情況來(lái)講，急需外部資本進(jìn)入，對(duì)之進(jìn)行重新整合，以實(shí)現(xiàn)新的飛躍。
（二）日益紅火的全球私人股權(quán)投資為L(zhǎng)BO提供了強(qiáng)大的資本支持
目前，全球私人股權(quán)投資（private equity）正如日中天。據(jù)Bloomberg資料統(tǒng)計(jì)，今年到現(xiàn)在為止，全球私人股權(quán)公司已公布價(jià)值2870億美元的并購(gòu)交易，比2005年全年的2665億美元還要高出7.7％。
一項(xiàng)杠桿收購(gòu)（LBO），其基本原理如下：收購(gòu)集團(tuán)采取“現(xiàn)金＋承債”等方式對(duì)被收購(gòu)企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行收購(gòu)，然后對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行重組和整合，削減成本、降低債務(wù)，待經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性改觀時(shí)再對(duì)外公開(kāi)招股并上市（IPO）。其基本步驟可描述為“收購(gòu)――整合――出售”。在一項(xiàng)典型的LBO活動(dòng)中，收購(gòu)集團(tuán)只利用少量自有資金，絕大部分收購(gòu)價(jià)款需依靠舉債解決，如發(fā)行垃圾債券、辛迪加債券等等。債券的擔(dān)保物往往是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力。
杠桿收購(gòu)活動(dòng)日益高漲的主要原因是私人股權(quán)投資回報(bào)率越來(lái)越高，導(dǎo)致越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者加盟收購(gòu)公司或由收購(gòu)公司發(fā)行的收購(gòu)基金。據(jù)倫敦一家私人股權(quán)投資公司Private Equity Intelligence的資料，到目前為止LBO已獲得了24％的投資回報(bào)，超過(guò)了摩根斯坦利國(guó)際資本之世界指數(shù)過(guò)去10年的增長(zhǎng)率。機(jī)構(gòu)投資者今年已承諾向收購(gòu)公司提供1700億美元的投資或過(guò)橋貸款，以追逐較高的投資回報(bào)。收購(gòu)公司的高額回報(bào)主要得益于以下兩方面：其一，從被收購(gòu)對(duì)象中獲得特別紅利；其二，收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)的周期——“收購(gòu)、整合、出售”較以前大大縮短。例如，Clayton、Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林共同收購(gòu)的美國(guó)最大的汽車(chē)租賃公司Hertz Global Holdings目前正在進(jìn)行IPO，此次IPO距離收購(gòu)活動(dòng)僅7個(gè)月。相反，KKR確用了15年的時(shí)間才賣(mài)掉了在RJR中的所有股份。
（三）KKR強(qiáng)大的資本實(shí)力為HCA杠桿收購(gòu)提供了直接的資本支持
Kravis、 Roberts系堂兄弟，今年均62歲，他們于30年前與Bear Stearns 的Jerome Kohlberg共同創(chuàng)建了KKR。過(guò)去的30年間，KKR已成功策劃了多起成功的并購(gòu)交易，如RJR、Danish phone company、以及美國(guó)電腦程序商Sungard Data Systems等等。目前已發(fā)展成為全球?qū)嵙ψ钚酆竦氖召?gòu)公司。KKR 2000年發(fā)行的“千禧年基金”（Millennium fund）給予投資者高達(dá)55％的回報(bào)（扣除費(fèi)用后）。今年5月籌集了專(zhuān)門(mén)投資于IPO的50億美元基金，目前正在籌集150億美元用以支持最近的收購(gòu)活動(dòng)。
KKR已支持了全球歷史上10大杠桿（LBOs）收購(gòu)活動(dòng)中的六項(xiàng)，具體情況見(jiàn)下表：
今天,杠桿收購(gòu)基金(Leveraged Buyout Funds)已占據(jù)了美國(guó)私人股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)的主流,其掌握的資金規(guī)模是另一類(lèi)私人股權(quán)投資基金—風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Captital Fund)的四、五倍以上。一些大型杠桿收購(gòu)公司頻頻出擊并購(gòu)市場(chǎng),成為資本市場(chǎng)一支越來(lái)越活躍的力量。
上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購(gòu)”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作為全世界最著名的杠桿收購(gòu)公司,管理著多家巨型杠桿收購(gòu)基金。1997-2004年間,KKR對(duì)安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購(gòu)并完成了退出,在此期間,安費(fèi)諾保留了上市公司資格,這為我們充分了解杠桿收購(gòu)提供了方便。通過(guò)對(duì)該案例的解析,我們可以了解到國(guó)際主流收購(gòu)基金的操作手法,為國(guó)有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。
大股東因退休打算變現(xiàn)股份
安費(fèi)諾公司(紐約證交所:APH)在美國(guó)《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子,其子公司Times Fiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。
安費(fèi)諾最初是美國(guó)聯(lián)合信號(hào)公司(Allied Signal)的一個(gè)部門(mén),于1987年分拆出來(lái),以4.39億美元的價(jià)格出售給Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收購(gòu)后一直擔(dān)任公司主席,并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30%的有投票權(quán)股份,為第一大股東。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看(表1),在1997年1月宣布并購(gòu)計(jì)劃前,公司各項(xiàng)收入、利潤(rùn)指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕。
1996年,80歲的DeGeorge打算退休,將持有的股份變現(xiàn),但又不希望把公司交給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者不懂經(jīng)營(yíng)的人。這一點(diǎn)與 KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)—收購(gòu)黃金冶煉公司Stern Metals時(shí)的情形非常相似。1996年末,在與一些潛在的買(mǎi)家溝通后,DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣,安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì),并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。
KKR進(jìn)行杠桿收購(gòu)的做法是:由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等,見(jiàn)附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司,通過(guò)將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份,為基金的有限合伙人提供流動(dòng)資金和投資回報(bào)。
在與安費(fèi)諾談判時(shí),KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金,KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初,DeGeorge建議KKR只購(gòu)買(mǎi)安費(fèi)諾公司一半股權(quán),但KKR不肯接受。由于 DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn),他最終同意了KKR的收購(gòu)方案。
公布的交易結(jié)構(gòu)
1997年1月23日,安費(fèi)諾公司董事會(huì)投票通過(guò)了KKR提出的收購(gòu)議案(仍需股東大會(huì)批準(zhǔn)),包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi),本次交易總價(jià)格約15億美元。同時(shí),KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)（圖1）。
1、安費(fèi)諾公司要約收購(gòu)已發(fā)行的4440萬(wàn)美元的A股普通股的90%,所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元/股(安費(fèi)諾收盤(pán)價(jià)23.125美元)的價(jià)格將股票變現(xiàn)。假如少于90%的股份接受要約,KKR同意把440萬(wàn)美元股份(4400萬(wàn)美元的剩余10%)按比例分配給每一個(gè)希望保留股票的股東,并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬(wàn)股股份之間的差額。也就是說(shuō),如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過(guò)440萬(wàn)已發(fā)行股份,那么440萬(wàn)股將在那些投保留票的股東間按比例分配,其余所有股份將獲得現(xiàn)金。
2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）專(zhuān)門(mén)為本次收購(gòu)成立殼公司“NXS收購(gòu)公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過(guò)對(duì)該公司的一系列股本金注入,并通過(guò)為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本,為這次收購(gòu)提供資金。根據(jù)協(xié)議,財(cái)團(tuán)將提供3.74億美元的股本金,其余資金來(lái)自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。
3、人們通常認(rèn)為,在杠桿收購(gòu)過(guò)程中,由于被收購(gòu)公司債務(wù)急劇增加,原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對(duì),KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬(wàn)美元12.75%次級(jí)債。1997年4月15日,安費(fèi)諾開(kāi)始對(duì)12.75%債券進(jìn)行要約收購(gòu),要約至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500萬(wàn)美元中有9373.4萬(wàn)美元接受要約。
4、“NXS收購(gòu)公司”并入安費(fèi)諾公司,安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股,注銷(xiāo)全部公司庫(kù)藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。
5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安費(fèi)諾公司股東大會(huì)否決了該項(xiàng)交易,或者其他任一收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)超過(guò)20%的公司股份,安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬(wàn)美元作為補(bǔ)償。
6、更換管理層。Martin H. Loeffler從1997年5月開(kāi)始擔(dān)任董事會(huì)主席、CEO和總裁。他1987年就開(kāi)始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營(yíng)官等職務(wù)。
收購(gòu)的前期安排及過(guò)程
作為本次收購(gòu)的前期安排,1997年5月13日,安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)融資,通過(guò)牽頭承銷(xiāo)商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購(gòu))和雷曼兄弟公司,安費(fèi)諾公司發(fā)行了2.4億美元9.875%優(yōu)先次級(jí)票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益,被穆迪公司評(píng)為BB級(jí),標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為B-級(jí)(高收益?zhèn)步欣鴤?一般認(rèn)為BBB以下級(jí)的債券是垃圾債券)。此外,公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議,通過(guò)一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7.5億美元。該銀行協(xié)議還包括1.5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolving credit facility,此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi),由貸款銀行提供資金予借款人,并提供借款、還款、再借款的承諾,亦即在期間與額度限制內(nèi),借款人可就已償還部份再行動(dòng)用,而借款人僅需對(duì)已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定,公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購(gòu)公司股份。
杠桿收購(gòu)經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會(huì)通過(guò)決議當(dāng)天就向特拉華州法院起訴公司的董事們,控告他們?cè)谂鷾?zhǔn)這項(xiàng)交易時(shí)違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀行的分析師們對(duì)這次收購(gòu)也有很大意見(jiàn)分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會(huì)通過(guò)。
安費(fèi)諾公司股東會(huì)在1997年5月14日通過(guò)了該項(xiàng)交易,79%有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會(huì),根據(jù)公司公告,99%的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬(wàn)股(約20%的已發(fā)行股)外,全部股東接受要約。
合并最終于1997年5月19日完成,收購(gòu)工具“NXS收購(gòu)公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體,成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時(shí),KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3.41億美元。安費(fèi)諾公司用這3.41億美元的股本金,及其通過(guò)發(fā)售2.4億美元債券 (2007年到期的9.875%優(yōu)先次級(jí)債)和7.5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入,從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購(gòu)了 4030萬(wàn)股股份(10.48億美元);回購(gòu)了12.75%次級(jí)債和10.45%優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2.11億美元);并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用 (5944萬(wàn)美元,包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬(wàn)美元,發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬(wàn)美元)。資本重組后,“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬(wàn)股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬(wàn)股(約占并購(gòu)后25%),KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬(wàn)股(占并購(gòu)后75%)。
巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會(huì)計(jì)基礎(chǔ)
通常情況下,在杠桿收購(gòu)中,如果目標(biāo)公司是一個(gè)上市公司,那么其股票將終止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的經(jīng)營(yíng)下日益強(qiáng)大,投資者通常會(huì)把公司再度公開(kāi)上市,這被稱(chēng)為“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購(gòu)案例中,KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來(lái)越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。
資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化,特別股息、股份回購(gòu)、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組,每一種資本重組都有不同的會(huì)計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(gòu)(LBO)、管理層收購(gòu)(MBO)是一樣的,但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理,使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說(shuō),目標(biāo)公司的歷史賬面價(jià)值不必調(diào)整。與此不同的是,一般LBO和MBO就需要作為收購(gòu)行為進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,資產(chǎn)和負(fù)債,包括商譽(yù),會(huì)被重新調(diào)整為公允價(jià)值。
造成這種不同的基礎(chǔ)是,杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán),這樣,目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就不需要根據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)值調(diào)整,也沒(méi)有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是,如果收購(gòu)方需要合并財(cái)務(wù)報(bào)表,資產(chǎn)公允價(jià)值和商譽(yù)會(huì)體現(xiàn)在收購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表中)。
資本重組的交易結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司原大股東和金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō)更有吸引力。對(duì)目標(biāo)公司原大股東來(lái)說(shuō),杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式,或與向買(mǎi)方定向轉(zhuǎn)讓方式相比,可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊?在資本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益,雖然股份比例有所下降,但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會(huì)。對(duì)金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō),杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買(mǎi)家的投資期限為1-5年,IPO是他們最常用的退出機(jī)制,他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場(chǎng)普遍用每股收益判斷公司價(jià)值,如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬,不必因商譽(yù)攤銷(xiāo)而減少未來(lái)收益,就使他們更容易以高價(jià)出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價(jià)值判斷工具一直備受市場(chǎng)爭(zhēng)議,許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益,但是對(duì)于金融買(mǎi)家來(lái)說(shuō),每股收益仍然是首要考慮因素。
資本重組對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)發(fā)展有潛在的影響。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動(dòng)性較弱,很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外,如果買(mǎi)家對(duì)目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售,則免除商譽(yù)攤銷(xiāo)的做法就沒(méi)有好處。
從表2、表3可以看出,杠桿資本重組沒(méi)有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會(huì)計(jì)處理方法,收購(gòu)前后的變化主要是長(zhǎng)期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。
以認(rèn)股權(quán)激勵(lì)管理層
理論界認(rèn)為,杠桿收購(gòu)的利潤(rùn)很大部分來(lái)自減少的代理成本。通常收購(gòu)者都會(huì)與收購(gòu)前的管理層合作收購(gòu),使股東和管理層的利益更為一致。但有時(shí)并非如此,比如華爾街有史以來(lái)最大的杠桿收購(gòu)—KKR于1989年以314億美元收購(gòu)RJR Nabisco就是如此。RJR作為美國(guó)僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤(rùn),而公司原CEO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)揮霍浪費(fèi),不懂得節(jié)約開(kāi)支,不重視股東利益,經(jīng)理津貼高得過(guò)份,最終KKR通過(guò)杠桿收購(gòu)重組了RJR Nabisco并委任了新的管理層。
收購(gòu)后的安費(fèi)諾公司董事會(huì)共設(shè)董事7人,除執(zhí)行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人員占了4名,另有2名獨(dú)立董事,但公司的執(zhí)行層基本保持不變,4名高級(jí)執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購(gòu)的慣例,KKR的核心人物Kravis和Robert同時(shí)擔(dān)任著其他16家所收購(gòu)公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開(kāi))。
在安費(fèi)諾收購(gòu)案中,KKR對(duì)管理層主要通過(guò)認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)。1997年9月,安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購(gòu)權(quán)行權(quán)價(jià)為26美元,與KKR的買(mǎi)入價(jià)一致。Messrs. Loeffler和四位高級(jí)執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購(gòu)后簽署了管理層持股協(xié)議,分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會(huì)批準(zhǔn)后,當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、 230769、17000 和17000份可以在5年內(nèi)買(mǎi)入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì),KKR公司在1976—1989年間的杠桿收購(gòu)中,管理層在收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí),持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2%提升到約25%不等。
收購(gòu)后第四年財(cái)務(wù)狀況開(kāi)始好轉(zhuǎn)
安費(fèi)諾的長(zhǎng)期貸款從交易后第3年起開(kāi)始進(jìn)入償還期。從表5可以看出,一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債主要集中于1999—2002年。在7.5億美元定期貸款額度中,3.5億美元為2004年到期(七年期),2億美元為2005年到期,2億美元為2006年到期。
通常,杠桿收購(gòu)后,目標(biāo)公司將出售20%左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù),但安費(fèi)諾并沒(méi)有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?997-1999 年,公司凈銷(xiāo)售額分別比上年有所增長(zhǎng),但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開(kāi)始,利潤(rùn)指標(biāo)開(kāi)始回升,2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來(lái)自成本降低,而主要來(lái)于費(fèi)用減少。具體來(lái)看,公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定,而利息費(fèi)用在收購(gòu)當(dāng)年的1997年大幅增加,從1996年的2460萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1997年的6470萬(wàn)美元,1998年又增長(zhǎng)到8120萬(wàn)美元。但是從1999年開(kāi)始,由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件,相對(duì)較低,利息費(fèi)用開(kāi)始下降,2000年以后下降幅度更大。在收購(gòu)當(dāng)年的1997年,由于需要支付與收購(gòu)有關(guān)的費(fèi)用,公司出售了 390萬(wàn)美元的證券投資,所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。
總之,安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮那?年比較困難,從第4年開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)。
公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年,公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬(wàn)、8630萬(wàn)、5320萬(wàn)美元,這種下降主要源于利息支付的增長(zhǎng)。在債務(wù)償還的高峰年1999年,安費(fèi)諾銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)10.11億美元,增長(zhǎng)11%;每股收益較上年增長(zhǎng)19%,減緩了償債壓力。 1999年12月,公司還向公眾發(fā)行了275萬(wàn)股公司普通股,獲得資金1.818億美元,不僅增強(qiáng)了股票交易流動(dòng)性,也為公司帶來(lái)了現(xiàn)金流,降低了公司的負(fù)債水平:發(fā)行收入的1.055億美元用于按109.875%的價(jià)格贖回9600萬(wàn)美元票據(jù),其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。
在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮膸啄?KKR運(yùn)用董事會(huì)的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策,就會(huì)計(jì)和控制體系提供咨詢(xún)。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2001-2004年間,安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬(wàn)美元、100萬(wàn)美元、90萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元的管理和咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)。
從1991年IPO起,安費(fèi)諾從未支付股息,到2005年1月19日,公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平,董事會(huì)宣布將支付季度股息每股0.03美元。
KKR逐步退出
在公司度過(guò)債務(wù)支付難關(guān)后,隨著股票價(jià)格上漲,KKR開(kāi)始逐步出售股份(圖2),而公司管理層通過(guò)股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股,并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間,Fidelity等共同基金開(kāi)始增加對(duì)安費(fèi)諾公司股票的持有。
在2004年第三季度,KKR的合伙附屬企業(yè)出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。隨著KKR的完全退出,安費(fèi)諾公司已經(jīng)成為公眾控股股東,公司實(shí)際處于管理層控制之下。
從安費(fèi)諾公司的股價(jià)走勢(shì)可以看出,KKR此項(xiàng)投資獲益匪淺(圖3)。■
附文一：
普通合伙人與有限合伙人
GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念來(lái)源于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙制,但其基本原理可運(yùn)用于非合伙制的其他投資公司。GP是資金的管理者,而 LP是投資人。前者為風(fēng)險(xiǎn)投資家,而后者可以是有錢(qián)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。
風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙制的約定俗成一般為:LP,即投資人,要投入所融資金的 99%,而GP,即資金管理者,要投入1%。在利潤(rùn)分成方面,LP獲得利潤(rùn)的75%到85%,而GP,雖然所投資金僅占1%,卻獲得利潤(rùn)的15-25%。這種利潤(rùn)分配模式與傳統(tǒng)的模式有著本質(zhì)的區(qū)別,刺激了風(fēng)險(xiǎn)投資家即資金管理者的資金運(yùn)作積極性,使得風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)低的私人資本市場(chǎng)中,成為資金管理效益相對(duì)高的一種資金運(yùn)行模式。收購(gòu)基金基本沿用了這一體制。
附文二:
KKR如何幫助企業(yè)提高收益?
首先,美國(guó)國(guó)內(nèi)收入法是一個(gè)重要因素,它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),高負(fù)債可以將更多的利潤(rùn)留在企業(yè),增加股東價(jià)值。 KKR在收購(gòu)中運(yùn)用杠桿比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收購(gòu)中,只有一例(Flagstar,1992)的杠桿率超過(guò) 80%。過(guò)高的杠桿比率固然可以得到更高的股權(quán)利益回報(bào),但也增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購(gòu)后感到壓力。
交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,面對(duì)高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無(wú)選擇,只能大規(guī)模精簡(jiǎn):壓縮成本、削減管理費(fèi)用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購(gòu)后的前3年,企業(yè)計(jì)劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級(jí)債務(wù),這類(lèi)債務(wù)有嚴(yán)格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴(yán)格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時(shí)出售資產(chǎn)。從安費(fèi)諾的案例看出,杠桿收購(gòu)大大改善了資產(chǎn)的績(jī)效,還債合約迫使經(jīng)理們堅(jiān)持嚴(yán)格的結(jié)果導(dǎo)向的預(yù)算。另一方面,杠桿下的管理層更重視自由現(xiàn)金流、市場(chǎng)價(jià)值回報(bào)等財(cái)務(wù)指標(biāo),而不是每股收益、利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
以KKR為首的收購(gòu)基金經(jīng)常被認(rèn)為是“門(mén)口的野蠻人”(Barbarians at the gate),認(rèn)為他們唯利是圖,是“空手套白狼”的投機(jī)份子。需要指出的是,在收購(gòu)結(jié)束時(shí),公司價(jià)值并沒(méi)有創(chuàng)造出來(lái)。如果KKR對(duì)公司前景判斷失誤,或者目標(biāo)公司債務(wù)成本太高,或者意外事件削弱了預(yù)算方案,都有可能導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。在KKR的收購(gòu)史中也不乏失敗的案例。
作為私人股權(quán)基金的一般合伙人,KKR對(duì)所有一般合伙人承擔(dān)信托責(zé)任。在完成收購(gòu)后,他們必須繼續(xù)監(jiān)督、咨詢(xún),有時(shí)甚至重整他們所負(fù)責(zé)的公司。在前兩、三年里,KKR通過(guò)安排避稅、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵(lì)等各種因素,使每個(gè)人—KKR、基金的有限合伙人、管理層等—都獻(xiàn)身于由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的基本戰(zhàn)略和目標(biāo)。此外,KKR所收購(gòu)公司大部分由德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì),二者建立了緊密的合作關(guān)系,德勤為其提供了有關(guān)會(huì)計(jì)、稅收方面的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)。
KKR這樣的長(zhǎng)線投資者似乎并不在意一城一池的得失。
“我們想要的機(jī)會(huì)從在亞洲一些新興的并且已經(jīng)頗具規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，為我們的投資組合尋找制造、產(chǎn)品來(lái)源以及合資機(jī)會(huì)；一直延伸到更加成熟的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中傳統(tǒng)的并購(gòu)交易、和亞洲公司合作開(kāi)展跨境收購(gòu)以及在新興市場(chǎng)上選擇性地開(kāi)展增長(zhǎng)型股權(quán)投資活動(dòng)�！惫俜骄W(wǎng)站上 “亞洲機(jī)會(huì)”標(biāo)題下的這段文字，將KKR對(duì)于亞洲的野心表露無(wú)疑。
“我們正在為我們的基金以及投資組合公司未來(lái)在亞洲的投資活動(dòng)打基礎(chǔ)。”在中國(guó)香港和日本東京開(kāi)設(shè)辦公室就是KKR為抓住“亞洲機(jī)會(huì)”而努力的重要組成部分。
劉海峰領(lǐng)銜
“當(dāng)我們宣布要擴(kuò)張到亞洲時(shí)，我們首要的任務(wù)就是要在當(dāng)?shù)匕l(fā)現(xiàn)并且招募到擁有良好網(wǎng)絡(luò)資源和堅(jiān)實(shí)投資記錄的專(zhuān)業(yè)人士。這些德才兼?zhèn)涞膶?zhuān)業(yè)人士應(yīng)當(dāng)在包括日本、中國(guó)、韓國(guó)在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)上擁有直接的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)其亞洲運(yùn)作的合伙人Joseph Y. Bae表示，劉海峰就是KKR在亞洲找到的第一人，“他是快速增長(zhǎng)的亞洲私募股權(quán)投資市場(chǎng)上的推動(dòng)力量之一�！�
2006年1月23日，全球并購(gòu)大佬KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）正式宣布任命摩根士丹利原董事總經(jīng)理兼亞洲投資部聯(lián)席主管劉海峰為董事總經(jīng)理。劉海峰將常駐KKR不久前剛剛在中國(guó)香港開(kāi)張的辦公室，并將負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo) KKR在中國(guó)的投資活動(dòng)。
中國(guó)長(zhǎng)大的劉海峰畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)，并獲得了電子工程學(xué)士學(xué)位。在當(dāng)年哥倫比亞大學(xué)的畢業(yè)典禮上，劉海峰還是發(fā)表致辭的學(xué)生代表。1993年，劉海峰在美國(guó)紐約加入摩根士丹利。任職摩根士丹利13年期間，劉海峰成功地領(lǐng)導(dǎo)投資了蒙牛乳業(yè)、平安保險(xiǎn)、南孚電池、海螺水泥、恒安國(guó)際、山水水泥等眾多明星級(jí)企業(yè)。
“David（劉海峰）給KKR在亞洲帶來(lái)了深厚的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis表示，劉海峰的“工作不僅是要識(shí)別新的投資機(jī)會(huì)，而且還要協(xié)助我們投資的公司在亞洲的運(yùn)作�！�
1個(gè)星期之后的2月3日，KKR宣布任命路明為董事總經(jīng)理，并將常駐中國(guó)香港。此前，路明為摩根大通（CCMP）亞洲投資部（前身為JP摩根亞洲投資部）合伙人。路明將為KKR全球投資組合在亞洲的運(yùn)營(yíng)提供服務(wù)，“他也將領(lǐng)導(dǎo)KKR在亞太地區(qū)新的交易項(xiàng)目�！�
“伴隨著不久前劉海峰的到來(lái)，路明的加盟標(biāo)志著我們?cè)谥袊?guó)香港的高層團(tuán)隊(duì)已經(jīng)組建完成�！盝oseph Y. Bae豪不掩飾KKR在亞洲的野心，“如今，KKR在亞太地區(qū)擁有了一支由專(zhuān)業(yè)投資人士組成的世界級(jí)團(tuán)隊(duì)，我們渴望把KKR打造成亞洲私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)者�！�
柳傳志助陣
私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE）交易的規(guī)模性和復(fù)雜性是一般的創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)VC）所不可以比擬的。也正因?yàn)槿绱�，PE的做事風(fēng)格甚至比VC還要低調(diào)、謹(jǐn)慎（詳見(jiàn)本刊2006年第35期《國(guó)門(mén)口的野蠻人》）。
即便富有成就者如劉海峰的加盟，KKR也不過(guò)以一紙新聞通稿來(lái)應(yīng)對(duì)外界的關(guān)注。不過(guò)就KKR自身而言，其對(duì)中國(guó)等亞洲市場(chǎng)的關(guān)注絕非一時(shí)興起。
11月21日，劉海峰加盟10個(gè)月后，KKR在紐約宣布已經(jīng)委任John Bond為其資深顧問(wèn)。
John Bond為匯豐集團(tuán)（HSBC）工作了45年，并曾經(jīng)出任匯豐控股主席。目前，John Bond是沃達(dá)豐集團(tuán)（Vodafone Group）的主席。John Bond還是上海市長(zhǎng)國(guó)際商界領(lǐng)袖顧問(wèn)委員會(huì)的主席和中國(guó)發(fā)展論壇的委員。自2002年開(kāi)始，他還是中國(guó)香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官?lài)?guó)際顧問(wèn)委員會(huì)的成員。
“他們這些人每年都要在北京見(jiàn)面，以便向中國(guó)政府提供建議。” Joseph Y. Bae表示，隨著亞洲機(jī)會(huì)的持續(xù)增加，“John所擁有的戰(zhàn)略洞察力和獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系將給我們KKR的生意帶來(lái)巨大的價(jià)值�！�
如果John Bond對(duì)于國(guó)人還稍顯陌生的話，那么1天之后，KKR宣布的人事任命涉及的兩位企業(yè)家，則是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者再熟悉不過(guò)了。
11月22日，KKR在中國(guó)香港和美國(guó)紐約同時(shí)宣布已經(jīng)委任聯(lián)想控股有限公司總裁柳傳志和中國(guó)網(wǎng)通前副董事長(zhǎng)兼CEO田溯寧為其中國(guó)資深顧問(wèn)。有關(guān)柳傳志和田溯寧的個(gè)人信息，相信只要在網(wǎng)上隨便一搜就不難找到詳細(xì)的記錄。
邀請(qǐng)柳傳志這樣的“中國(guó)企業(yè)界的政治家”和田溯寧這樣具有深厚政府背景的企業(yè)家為自己出謀劃策，對(duì)于KKR的意義其實(shí)是不言而喻的�！霸贙KR運(yùn)作的每一個(gè)市場(chǎng)，深刻理解本地商業(yè)實(shí)踐和內(nèi)部參與者的真實(shí)狀況，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的�！盞KR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis在其聲明中豪不掩飾自己的興奮。“在這一點(diǎn)上，我們?yōu)榱鴤髦竞吞锼輰幫獬蔀镵KR的資深顧問(wèn)感到高興。他們豐富的經(jīng)驗(yàn)將有助于我們更好地理解本地商業(yè)環(huán)境以及建立獨(dú)特的商業(yè)和政府關(guān)系。”
誰(shuí)是KKR？
顯然，柳傳志和田溯寧的加盟將使KKR及其投資組合在亞洲區(qū)的投資活動(dòng)受益匪淺。
KKR是誰(shuí)？竟然能夠?qū)⒘鴤髦具@位全國(guó)工商聯(lián)副主席招來(lái)為其助陣？但是，這兩者之間的牽手真可謂是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
KKR創(chuàng)建于1976年，是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，尤其擅長(zhǎng)管理層收購(gòu)。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及大學(xué)基金。在過(guò)去的30年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過(guò)了2630億美元。截至2006年9月30日， KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價(jià)值。
縱有如此輝煌的業(yè)績(jī)，但是直到成立20年后，KKR才開(kāi)始走出美國(guó)，而且KKR國(guó)際化的第一站還是其鄰居——加拿大。
國(guó)際化之旅
1995年，KKR收購(gòu)了加拿大統(tǒng)一保險(xiǎn)集團(tuán)（Canadian General Insurance Group）。自1995年以來(lái)，KKR在加拿大相繼完成了3項(xiàng)投資，對(duì)象分別為Shoppers Drug Mart、黃頁(yè)集團(tuán)（Yellow Pages Group）和 Masonite.至今，KKR在加拿大一共投資了12億美元，而且“這些交易通常都是跟當(dāng)?shù)氐幕锇楹献鬟M(jìn)行的�！�
盡管在歐洲的動(dòng)作要遠(yuǎn)大于其在加拿大的投資規(guī)模，但那是在經(jīng)過(guò)了好幾年的詳細(xì)調(diào)查分析后的1996年，KKR才在歐洲做了第一項(xiàng)投資。1998年， KKR位于英國(guó)倫敦的辦公室開(kāi)張，這也是KKR第一次在美國(guó)之外設(shè)立辦公室。1999年，KKR募集了第一支歐洲基金，承諾資本達(dá)31億美元。
如今，KKR已經(jīng)是德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等歐洲最大的3個(gè)市場(chǎng)上的主要私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR在21家歐洲公司當(dāng)中的累計(jì)股權(quán)投資總額超過(guò)了68億美元。KKR認(rèn)為其在歐洲成功的關(guān)鍵就在于，“和高度激情的管理團(tuán)隊(duì)建立伙伴關(guān)系”。
2005年，KKR在地處歐洲大陸的巴黎設(shè)立了辦公室。同年，KKR第二支歐洲基金募集完成，承諾資本達(dá)45億歐元。
也是在這一年，KKR在亞洲大門(mén)口徘徊了數(shù)年之后，終于把腳邁了進(jìn)來(lái)，并且首次在中國(guó)香港、日本東京設(shè)立了辦公室。在這些辦公室的后面，整齊碼放的是其剛剛募集完成的100億美元基金。
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