去年的這個時候，大家都預(yù)計中央會下調(diào)經(jīng)濟增長目標(biāo)，放棄7.5%，但我們當(dāng)時明確指出這種可能性幾乎為0，原因在于當(dāng)時經(jīng)濟增速還穩(wěn)穩(wěn)的站在7.5%以上，而且中央也還有相對較大的政策空間。但今非昔比，2014年不具備的下調(diào)條件目前已比較充分，明年經(jīng)濟增速目標(biāo)下調(diào)是大概率事件。

第一個理由，今年增長速度大概率低于7.5%的目標(biāo)，下調(diào)目標(biāo)順理成章。歷史上中央曾在1998和2011年兩次下調(diào)增長目標(biāo)，均是在經(jīng)濟下行壓力之下“被動降速”。2013年底我們之所以堅持認為目標(biāo)不會下調(diào)，核心邏輯就是當(dāng)時房地產(chǎn)還處于上行周期，經(jīng)濟還在高位，“主動降速”可能性不大。今年情況完全不同，房地產(chǎn)持續(xù)低迷，經(jīng)濟一直在7.5%之下運行，全年可能在7.3-7.4%，下調(diào)目標(biāo)順理成章。

第二個理由，中國已進入增速換擋的新常態(tài)，明年繼續(xù)保7.5%的難度明顯加大。當(dāng)前中國經(jīng)濟的下行不是簡單的周期性下行，而是結(jié)構(gòu)性的增長中樞下移。過去十年的高速增長主要來自兩大紅利的驅(qū)動。從供給端看，內(nèi)部的人口紅利帶來了豐富的廉價勞動力，推升了儲蓄率和潛在經(jīng)濟增速。從需求端看，外部的全球化紅利帶來了外需的爆炸式增長和外資的大規(guī)模涌入，奠定了外向型增長模式的基礎(chǔ)。但目前來看，內(nèi)外兩大紅利正在加速衰退，甚至變?yōu)橥侠�。人口方面，�?011年開始，中國的勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升，未來十年勞動力人口占比將降至70%以下。外圍方面，歐美去杠桿導(dǎo)致儲蓄投資缺口持續(xù)收窄，全球貿(mào)易加速再平衡，這勢必導(dǎo)致中國出口從高速增長向中高速增長換擋。

從國際經(jīng)驗來看，高增長之后的“換擋”也是必然趨勢。根據(jù)世界銀行增長與發(fā)展委員會的統(tǒng)計，二戰(zhàn)后連續(xù)25年以上保持7%以上高增長的經(jīng)濟體只有13個，排除博茨瓦納、馬耳他、阿曼這樣的小國，剩余10個經(jīng)濟體基本都從第三個十年開始減速，第四個十年能保持7%以上增速的只有臺灣，其余經(jīng)濟體基本都掉到了4%以下。而中國目前已進入高增長的第四個十年，必須尊重客觀規(guī)律。

第三個理由，2015年的政策騰挪空間明顯減小，定向?qū)捤傻奈⒋碳ふ�策可能受到掣肘。即便定向�(qū)捤梢矔�對“總量”產(chǎn)生擴張效應(yīng)，而總量的擴張存在天花板。從國內(nèi)來看，主要面臨兩個因素的掣肘。一是債務(wù)壓力。近年來，中國的債務(wù)率不斷攀升，而融資成本居高不下，導(dǎo)致債務(wù)存續(xù)壓力越來越大，而這很大程度上和地方政府及國有企業(yè)的預(yù)算軟約束有關(guān)，這個問題不解決，貨幣寬松就很容易點燃無效產(chǎn)能和債務(wù)擴張的火苗。二是通脹隱憂。很多人認為現(xiàn)在通脹這么低，不足畏懼，但央行已經(jīng)在三季度的貨幣政策報告中明確予以反駁，央行強調(diào)盡管通脹率較低，但由于前幾年物價上漲較快，所以目前物價的絕對水平不低，居民對通脹的感受也很明顯，再加上豬周期和勞動力供給減少等因素導(dǎo)致食品價格和服務(wù)價格存在剛性上漲壓力，如果貿(mào)然寬松仍可能引爆通脹風(fēng)險。從外部來看，貨幣寬松則受到美聯(lián)儲加息周期的掣肘。今年10月，美聯(lián)儲正式結(jié)束QE3，標(biāo)志著美聯(lián)儲逐步從貨幣寬松周期走向緊縮周期，隨著明年美聯(lián)儲啟動加息，美中之間的利差將進一步收窄，如果貿(mào)然降息，可能會加大資本外流和人民幣貶值的壓力，因此，內(nèi)外約束直接壓縮了明年政策寬松的空間。

第四個理由，中央政策思路正在逐步向“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變，主觀上全面放水的意愿明顯下降。過去搞大投資、寬貨幣相當(dāng)于吃止疼藥、打抗生素，這種西醫(yī)療法雖見效快，但有后遺癥。比如，凱恩斯主義雖使各國擺脫大蕭條，但最終走向滯脹。里根經(jīng)濟學(xué)雖然戰(zhàn)勝滯脹，但卻為金融危機埋下種子。4萬億雖保住經(jīng)濟增速，但卻造成嚴重產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險。中國現(xiàn)在需要走向中醫(yī)療法，強身健體、增強免疫。習(xí)近平總書記提出“保持平常心，適應(yīng)新常態(tài)”正是此意，其核心就是認清經(jīng)濟增速換擋的現(xiàn)實，容忍結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛，不能再因為短期的經(jīng)濟下滑重走大規(guī)模刺激的老路，而要著力以改革的中醫(yī)療法增強經(jīng)濟的內(nèi)生動力。

綜上所述，明年經(jīng)濟目標(biāo)下調(diào)應(yīng)該是大概率事件，但至于具體目標(biāo)是“7%”、“7.2%”、“7.3%”還是“7-7.5%”，需要等到年底中央經(jīng)濟工作會議才能確認。目前來看，可能性較大的是定一個區(qū)間目標(biāo)“7-7.5%”，這既符合李總理反復(fù)強調(diào)的區(qū)間管理和彈性目標(biāo)的思路，也能為促改革和調(diào)結(jié)構(gòu)留出更大的空間。