太平洋證券 首席研究員 郭士英

　　一、近期我國(guó)股市空頭行情的演變及問題分析

　　國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)自去年10月中旬調(diào)整以來(lái)，頻遭“內(nèi)憂外困”的不利沖擊而一瀉千里，投資者，尤其是中小股民遭遇重創(chuàng)、損失慘重。遺憾的是，時(shí)至今日，市場(chǎng)最大跌幅已經(jīng)高達(dá)43%，市值損失超過10萬(wàn)多億元。然而對(duì)于市場(chǎng)能否起死回生，業(yè)界仍存較大分歧。

　　半年前我們?cè)��?jīng)鮮明地指出：6000點(diǎn)以上的市場(chǎng)屬于非理性繁榮，泡沫成份較大；因此，自去年9月份以來(lái)，我們就堅(jiān)決地停止了向任何投資者推薦大盤藍(lán)籌股，并多次通過媒體表達(dá)我們對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)過熱的基本判斷。我們認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)甚至正在殘忍地褻瀆價(jià)值投資理念，市場(chǎng)亟需一個(gè)適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。我們同時(shí)認(rèn)為，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的根基是可靠的，因此，股市泡沫應(yīng)該可以隨著上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而逐步被消化、被做實(shí)，而不是被捅破、硬著陸。在牛市基礎(chǔ)未被動(dòng)搖的情況下，從長(zhǎng)線看理應(yīng)波瀾壯闊持續(xù)下去的中國(guó)牛市的正常中期調(diào)整幅度不應(yīng)超過20%。為此，我們最初預(yù)計(jì)：2007年四季度調(diào)整到4800點(diǎn)是比較合理的。加之全國(guó)人民祈盼多年、群情沸騰的奧運(yùn)預(yù)期以及可以預(yù)見的當(dāng)局導(dǎo)向，當(dāng)時(shí)多數(shù)機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為：經(jīng)過上年最后一個(gè)季度的充分調(diào)整，2008年年初開始，隨著上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得以持續(xù)，我國(guó)股市運(yùn)行格局應(yīng)該是相對(duì)樂觀的。

　　但是，顯然全世界都低估了美國(guó)次貸危機(jī)的深度及其影響。國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)也不例外——這使得投資者對(duì)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之對(duì)2008年證券市場(chǎng)的分析和預(yù)測(cè)極度不滿。隨著境外金融機(jī)構(gòu)危機(jī)的最終暴露，我們立即著手深度評(píng)估。盡管結(jié)論仍然是次貸對(duì)國(guó)內(nèi)的實(shí)質(zhì)沖擊是有限的，但我們意識(shí)到：中國(guó)股市過高的價(jià)值中樞開始下移已經(jīng)在所難免。于是在上證指數(shù)5200點(diǎn)一線的1月17日，我們及時(shí)撰寫并隨后發(fā)出了“股市遭遇內(nèi)憂外困、牛市基礎(chǔ)或?qū)��?dòng)搖”的內(nèi)部報(bào)告，明確指出：次貸危機(jī)與通貨膨脹將減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)提醒投資者高度重視境外市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊，明確指出市場(chǎng)將跌破4800點(diǎn)而直奔4200點(diǎn)，建議投資者保持高度謹(jǐn)慎。事實(shí)證明，我們的預(yù)期是正確的、及時(shí)的。

　　不幸的是，中國(guó)平安(51.65,1.09,2.16%,吧)的巨額再融資無(wú)情地打破了市場(chǎng)的平衡。媒體披露該消息的當(dāng)日，清晰地記得，很多人難以抑制自己的震驚和憤怒。中國(guó)平安經(jīng)過將近20年的發(fā)展和積累，并且剛剛通過高價(jià)發(fā)行A股后，凈資產(chǎn)才達(dá)到區(qū)區(qū)千億規(guī)模，何以在上市不到一年就膽敢爆出現(xiàn)有凈資產(chǎn)1.6倍的驚人的巨額融資呢？如果將其理解為其董事會(huì)頭腦過熱顯然是一種天真的看法，因?yàn)楦鶕?jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這樣的公司的這樣的融資方案拋出之前，應(yīng)該是征求了監(jiān)管當(dāng)局基本意見的，有經(jīng)驗(yàn)的投資者不會(huì)相信中國(guó)平安的巨額融資是沒有經(jīng)過充分溝通的唐突行為。這也典型地表明了大股東們對(duì)于其目前股價(jià)水平的態(tài)度。無(wú)論如何，如此赤裸裸的、不負(fù)責(zé)任的融資行為徹底暴露了我國(guó)股市的深層次矛盾——嚴(yán)重缺乏捍衛(wèi)中小投資者利益的監(jiān)管原則、嚴(yán)重缺乏切實(shí)可行的法律法規(guī)以限制大股東面臨市場(chǎng)誘惑的隨意性。當(dāng)時(shí)我們就預(yù)言：作為一家民營(yíng)的龍頭金融公司的中國(guó)平安的融資如果是合理的，那么，這僅僅只是一個(gè)開始！

　　這給了我們繼續(xù)看空市場(chǎng)的堅(jiān)實(shí)依據(jù)。事實(shí)上，隨后接二連三出現(xiàn)的再融資預(yù)告，把市場(chǎng)帶入了新的恐慌。加之大小非解禁的壓力，市勢(shì)一發(fā)不可控制。感受到危機(jī)的正義學(xué)者和業(yè)界同仁不得不紛紛呼吁政府救市，其中就包括及時(shí)修正一致公認(rèn)極其不合理的、“貼著打壓標(biāo)簽”的過高的印花稅政策。其實(shí)，印花稅不僅僅是印花稅，高和低是一碼事，是否調(diào)整將顯示政府對(duì)民意的重視程度，還代表政府對(duì)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)定位。令人印象深刻的是，在此期間，美、歐、日等央行多次聯(lián)手行動(dòng)，試圖拯救風(fēng)雨飄搖的金融市場(chǎng)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的就是效率和決心，更是達(dá)到了空前的、“無(wú)限量”的程度。即便如此，我們失望地看到，面對(duì)調(diào)整幅度已經(jīng)超過40%、市值損失超過10萬(wàn)多億元的股市，有關(guān)實(shí)質(zhì)性的救市政策至今并未及時(shí)出臺(tái)。

　　二、困擾中國(guó)股市的深度問題已然顯性化

　　股市是信用經(jīng)濟(jì)、信心經(jīng)濟(jì)。在中國(guó)股市，無(wú)論愿意承認(rèn)與否，無(wú)數(shù)過往告訴我們的結(jié)論是：政府的市場(chǎng)信用和價(jià)值取向是天，大股東的市場(chǎng)信用和行為選擇是地，而普通投資者的地位是任人宰割的、是渺小的。當(dāng)兩者都不能給予投資者信任和信賴的時(shí)候，就是市場(chǎng)“天塌地陷”的時(shí)候。許多普通投資者歷年來(lái)的投資境遇使得他們不得不發(fā)自肺腑的質(zhì)疑：到底有沒有人在維系中國(guó)股市的公正和公平？

　　股市還應(yīng)該是法制經(jīng)濟(jì)、秩序經(jīng)濟(jì)。然而，致命的是，中國(guó)股市的法制十分缺乏真正捍衛(wèi)中小投資者這一弱勢(shì)群體的實(shí)質(zhì)性系統(tǒng)安排和基礎(chǔ)設(shè)計(jì)，人為或主觀的偶發(fā)因素以及一些無(wú)視存量資產(chǎn)利益而武斷、盲目推行的所謂市場(chǎng)化改革舉措經(jīng)常會(huì)危及到市場(chǎng)的穩(wěn)定而出現(xiàn)有清晰政策干預(yù)痕跡的大起大落。在市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代后，應(yīng)有的市場(chǎng)秩序也正在遭遇前所未有的沖擊，缺乏制度性約束和原則性規(guī)范的大小非解禁股以及上市公司的狂熱再融資行為已經(jīng)造成了市場(chǎng)的嚴(yán)重失衡并且隨時(shí)可能對(duì)市場(chǎng)造成致命的傷害。對(duì)于紅籌回歸以及有關(guān)方面熱議的境外公司國(guó)內(nèi)上市問題，似乎也缺乏對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的系統(tǒng)考量，在引入時(shí)機(jī)、規(guī)模、進(jìn)程安排方面，是否必須以股市穩(wěn)定為基礎(chǔ)，甚至是否會(huì)考慮現(xiàn)有投資者的死活，都是彌漫在市場(chǎng)和投資者心中的巨大懸疑。

　　痛定思痛，我們不得不承認(rèn)，作為成長(zhǎng)較快的新興市場(chǎng)，中國(guó)股市一直以來(lái)都難以擺脫在不穩(wěn)定的政策風(fēng)險(xiǎn)中大起大落的局面，這背后不僅僅是信用與法制的缺失，還嚴(yán)重缺失某種可以主導(dǎo)投資者信仰的精神或者靈魂，長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，多數(shù)股市投資者的命運(yùn)就如風(fēng)中的落葉，股市應(yīng)有的地位也很不穩(wěn)定——至少以往很多事情(國(guó)有股減持、大股東侵占資金資產(chǎn)、發(fā)行政策的頻繁變更、部分國(guó)有企業(yè)的特殊通道、違法違規(guī)事件的滯后性等等)很難以三公原則的嚴(yán)謹(jǐn)測(cè)度，相反，局部利益、本位主義經(jīng)常對(duì)市場(chǎng)整體運(yùn)行造成嚴(yán)重干擾。這些問題不解決，長(zhǎng)期發(fā)展就會(huì)受到制約。

　　三、本輪調(diào)整行情的走向、后果和建議

　　具體到本輪調(diào)整，樂觀的投資者會(huì)認(rèn)為：中國(guó)既不是次貸危機(jī)的發(fā)源地，更不是次貸危機(jī)的重災(zāi)區(qū)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面即使遭遇了外部需求減弱的沖擊以及通貨膨脹的威脅，但是，龐大的國(guó)民儲(chǔ)蓄以及強(qiáng)大的財(cái)政積累和外匯儲(chǔ)備，也使得“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”具備很大的回旋余地。并且積極的財(cái)政政策正在創(chuàng)造著將來(lái)可能震驚中外的內(nèi)需增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴度也正在如期降低、自我循環(huán)能力正在逐步加強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的良好趨勢(shì)能夠得以保持。并且，在西方金融動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的背景下，源于弱勢(shì)美元的流動(dòng)性將會(huì)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)注入新生力量，中國(guó)股市的前景應(yīng)該是十分光明的。

　　然而，這恐怕只是一個(gè)美好的遠(yuǎn)景。鑒于外部環(huán)境仍不穩(wěn)定、內(nèi)在問題仍然較多，尤其是有關(guān)方面仍然無(wú)法體察并決意從制度層面改變市場(chǎng)內(nèi)部固有的深刻矛盾和危機(jī)，反而不少人本末倒置地將市場(chǎng)連續(xù)下跌看成是“缺乏理性”的“逼宮行為”，那么，在美好遠(yuǎn)景實(shí)現(xiàn)之前，或許還要經(jīng)歷一段更為黑暗的日子。

　　在股市已經(jīng)出現(xiàn)高于40%的巨大跌幅以后，我們的策略原則是堅(jiān)決不做看空先鋒，因?yàn)槔^續(xù)下跌就進(jìn)入了中線超跌區(qū)域，部分公司的投資價(jià)值開始凸現(xiàn)。不過，由于市場(chǎng)內(nèi)部仍存困擾，我們對(duì)后市持謹(jǐn)慎態(tài)度，建議投資者首重風(fēng)險(xiǎn)防范。近期看，諸多因素可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響，所以建議投資者審時(shí)度勢(shì)，保持謹(jǐn)慎。已經(jīng)提前出局的，需要耐心等待；已經(jīng)深套其中的，或需暫時(shí)放棄幻想。

　　成品油改革的滯后以及原油價(jià)格的持續(xù)走高，決定了依賴補(bǔ)貼而生存的中石油(19.08,-0.75,-3.78%,吧)和中石化無(wú)力支持目前估值、更不可能在短期內(nèi)承擔(dān)市場(chǎng)走牛的領(lǐng)軍責(zé)任。假設(shè)原油一直居高不下擬或繼續(xù)順勢(shì)上漲，兩大公司股價(jià)有理由進(jìn)一步下跌。

　　過于頑固的通貨膨脹將使得電力企業(yè)“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”失衡天平的進(jìn)一步傾斜，電價(jià)上調(diào)預(yù)期的延后以及電力企業(yè)利潤(rùn)的逐步減少將會(huì)導(dǎo)致資金持續(xù)流出。與此同時(shí)，部分在產(chǎn)業(yè)鏈條上居于弱勢(shì)的公司，將無(wú)法抵御上游產(chǎn)品漲價(jià)的沖擊，業(yè)績(jī)會(huì)隨著成本的提升而逐步下降。

　　日益加速的人民幣升值將使得以紡織和輕工制造為代表的外向型微利行業(yè)最終出現(xiàn)虧損和危機(jī)，不可能不對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形成進(jìn)一步?jīng)_擊。

　　受制于緊縮貨幣政策、面臨銷售下降和融資困境的房地產(chǎn)行業(yè)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，有可能陸續(xù)發(fā)布不利消息，全國(guó)范圍內(nèi)的房產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)走勢(shì)也不容樂觀，已經(jīng)深度調(diào)整的房地產(chǎn)類上市公司的價(jià)格反彈存在夭折的可能。

　　一季度的雪災(zāi)和2月份外貿(mào)順差的大幅減少會(huì)影響部分上市公司的業(yè)績(jī)。此外，經(jīng)過一季度市場(chǎng)的快速調(diào)整，以券商和保險(xiǎn)行業(yè)為代表的一大批舉足輕重的上市公司以及一些靠交叉持股做大市值的公司，一季度投資收益又可能出現(xiàn)較大幅的波動(dòng)，4月份的市場(chǎng)形勢(shì)不容樂觀。

　　市值占比居于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的銀行股也面臨著緊縮貨幣政策的不確定性。從央行目前的導(dǎo)向看，緊縮貨幣政策的目標(biāo)正在緊盯形勢(shì)嚴(yán)峻或?qū)⑼�脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的通貨膨脹。為了實(shí)現(xiàn)年內(nèi)CPI漲幅不超過4.8%的調(diào)控目標(biāo)，盡管無(wú)力實(shí)質(zhì)性干預(yù)輸入型的全球通貨膨脹(更多的是美元的貨幣現(xiàn)象而非人民幣的貨幣現(xiàn)象)，但是，貨幣政策恐怕也不得不有所作為并被迫達(dá)到超常規(guī)狀態(tài)。況且，在人民幣與美元同時(shí)存在套匯和套利可能的情況下，防范境外資金流入所引發(fā)的流動(dòng)性過剩，也會(huì)成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。在整體緊縮空間有限的情況下，我們擔(dān)心利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整有可能會(huì)危害到銀行的收益。

　　此外，西方國(guó)家不但受困于次貸危機(jī)可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)減速，還普遍在為上游礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品(22.00,-0.80,-3.51%,吧)連續(xù)走高導(dǎo)致的全球性通貨膨脹而頭疼，他們的股市的估值水平雖然已經(jīng)較低，但仍將維持弱勢(shì)格局，對(duì)內(nèi)地股市的沖擊不可不防。

　　一切似乎都在昭示，在近期，我國(guó)股市走出低迷的可能性依然很小，向下的趨勢(shì)仍將延續(xù)。決策者無(wú)比充分估量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，及早防范和化解不必要的金融危機(jī)。尤其考慮到一季報(bào)因素，4月份的市場(chǎng)形勢(shì)不容樂觀。市場(chǎng)調(diào)整將向50%的幅度逐步靠近。如果這一趨勢(shì)實(shí)際發(fā)生，人氣渙散、信心崩潰就是必然的結(jié)果。

　　在大股東解禁股份和過量再融資問題無(wú)法用制度加以約束之前，市場(chǎng)藍(lán)籌股的行情即便是有，也注定將是短暫的，低迷市道之下或許只能給題材股的投機(jī)資金提供局部的機(jī)會(huì)。積弱難返的事情已經(jīng)出現(xiàn)過多次，果真如此，那就會(huì)危及到市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，短則可能影響奧運(yùn)會(huì)、延緩創(chuàng)業(yè)板推出和股指期貨上市，長(zhǎng)則可能影響政府在資本市場(chǎng)的公信力以及我國(guó)證券市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)，并進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，當(dāng)然，境外公司境內(nèi)上市計(jì)劃也就可能無(wú)果而終了，等等等等。

　　我國(guó)的股市還很年輕、也很脆弱，所以以往屢屢出現(xiàn)令人驚詫的“晴雨表”失靈或背離現(xiàn)象。當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)似乎又到了這一危急時(shí)刻。股市的缺陷和頑疾已經(jīng)暴露無(wú)遺，刻意回避是不應(yīng)該也是不明智的。市場(chǎng)期待的不應(yīng)該是所謂的救市，或許只是期待有關(guān)方面能夠及時(shí)還給市場(chǎng)一個(gè)公平和公正。想想股市投資者每天所面對(duì)的諸多不確定性吧，當(dāng)局實(shí)在沒有必要也無(wú)權(quán)把一些必須立即糾偏(錯(cuò))、及時(shí)完善或亟待加強(qiáng)的合理舉措，都一味看做市場(chǎng)的調(diào)控工具而相機(jī)抉擇，相反，面對(duì)已然如此龐大的市場(chǎng)所遭遇的已經(jīng)十分顯性的深度問題，面對(duì)無(wú)數(shù)做出巨大貢獻(xiàn)的弱小投資者在“盛世牛市”中所遭受的巨大損失，面對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步深跌的不確定性，管理層的及時(shí)作為是責(zé)無(wú)旁貸、刻不容緩的。此時(shí)此刻，繼續(xù)放任市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌，可能將產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時(shí)你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。。。