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倫敦金融交易所職員正在工作過去一個月中金融市場最令人關注的，當屬美國公債收益率曲線趨于陡峭。與其他基于市場預期的指標一樣，收益率曲線對未來的預示作用并非絕對可靠。但這確實表明，投資者已經(jīng)作好了2010-2012年通脹率上升的心理準備，而大宗商品和能源價格攀升可能助長這一勢頭。收益率曲線趨于陡峭，是由于短期而言對安全性和流動性的需求旺盛，而較長期而言對援助銀行和刺激經(jīng)濟方案的代價感到擔心，并且擔憂當大量資金注入銀行體系後，通脹壓力可能抬頭。投資者愈來愈認為，流動性過度的情況將持續(xù)過久，因在出現(xiàn)確鑿的經(jīng)濟復蘇跡象前，美聯(lián)儲不太愿意結(jié)束緊急政策。外界盛傳美聯(lián)儲希望通脹率溫和上升，以便緩解該國在上世紀末和本世紀初積累的債務負擔。近幾周有官員建議美聯(lián)儲設定通脹目標，但看來這個建議被否決了。原因之一可能就在于，這樣做會讓外界揣測央行愿意容忍較高的通脹率，從而推高債券收益率，而聯(lián)儲是希望債券收益率能下跌的。不過另一個原因也許是，內(nèi)部對通脹率目標該設在什麼水準還沒有形成共識。反通脹派人士在1990年代後期推動多家主要央行設定過低的通脹目標的作法值得商榷，因為這使得決策者和投資者過分沉迷于通脹率的微小變動，卻對其他不穩(wěn)定的跡象視而不見。因此只要有助于穩(wěn)定銀行體系、推動經(jīng)濟持續(xù)有力復蘇，美聯(lián)儲和其他央行很可能愿意容忍中期通脹率達到3%甚至4%，并且仍稱之為“物價穩(wěn)定”。前車之鑒在全球經(jīng)濟面臨1930年代以來最嚴重危機的時刻，我在這里討論通貨膨脹和大宗商品上揚，也許看起來有點不合時宜。但過往的經(jīng)驗和經(jīng)濟理論都告訴我們，在2010-2012年景氣強勁復蘇期間，通脹率和大宗商品價格將會大幅上升。對“大蕭條時期”的普遍認知是：從1929年股市崩潰開始持續(xù)長達10年的經(jīng)濟低迷，直到第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)才算終結(jié)。盡管這整個10年都經(jīng)濟蕭條，但實際上有兩個獨立的經(jīng)濟嚴重下滑期，分別是1929-33年和1937-39年，中間隔著歷來最為強勁的景氣復蘇期--1934-37年。 (https://customers./d/graphics/CYCLE2.pdf)反映出二戰(zhàn)前經(jīng)濟景氣的大幅動蕩，另一圖表(https://customers./d/graphics/CYCLE3.pdf)則更詳細地反映出1930年代經(jīng)濟景氣情況。 1933年初美國經(jīng)濟回穩(wěn)後，隨之而來的是景氣強烈復蘇。從1933年7月至1937年7月，美國制造業(yè)產(chǎn)出平均年增率為9%，生產(chǎn)者物價年增幅則為6%。到1937年7月時，生產(chǎn)者物價已經(jīng)收復之前約四分之三的失地，迅速逼近20年代末的水準。關鍵在于，通脹恢復上升是受原材料價格推動。在1933-37年間，鋼鐵價格上漲40%。到1937年時，鋼坯價格甚至高于大蕭條前。銅價在1928-33年間下跌一半，但到1937年時反彈90%，價格逼近大蕭條前水平。消費者物價指數(shù)(CPI)增幅(年增率3.4%)，僅為生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)增幅(6.4%)的一半。但鋼鐵價格漲幅，尤其是在1936年和1937年上半年的漲幅，足以令美聯(lián)儲官員認定需要收緊貨幣政策。當時高層官員尤其擔心原材料價格上漲與銀行體系過度流動性共同作用，因其可能進一步推高未來通脹率。于是聯(lián)儲決定削減銀行體系流動性，不到一年間三次提高準備金率，從13%一路上調(diào)至26%。其直接後果是，流動性突然變得不足了。間接影響則是信貸急劇萎縮。後來觀察人士指責聯(lián)儲破壞了經(jīng)濟復蘇，使得經(jīng)濟重新陷入了惡性衰退，直到二戰(zhàn)開始才完全復蘇。因此聯(lián)儲主席伯南克可能不想犯同樣的錯誤。如果2010-12年商品和能源價格強勁復蘇，幾乎可以斷定聯(lián)儲不會響應升息和降低流動性的呼聲，而是會說這只是一次性調(diào)整，并非持續(xù)通脹壓力。以往經(jīng)驗告訴我們，這次聯(lián)儲寧愿容忍原材料價格上漲，也不會冒著破壞經(jīng)濟擴張的風險。因此從流動性角度看，仍將非常有利于大宗商品價格反彈并重新推升通脹。在美聯(lián)儲的鼎力支持下銀行體系似已回穩(wěn)，且當前經(jīng)濟低迷始于2007年12月，因此可以推測經(jīng)濟景氣將在2009年下半年某個時候觸底。以往經(jīng)驗表明，經(jīng)濟景氣一旦觸底就將有力反彈，因需要補充貫穿整個供應鏈的庫存，隨之而來的就會是原材料價格回升。盡管大宗商品價格不太可能回到峰值，但還是很可能在2012-13年重返2006年和2007年時的相對高位(譬如原油價格重返每桶60-100美元)。在經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)為頭等要務的政策氛圍中，美聯(lián)儲很容易將3%甚至4%的通脹率稱為“物價穩(wěn)定”，即便原材料價格攀升，聯(lián)儲收緊政策的步伐也會相當緩慢。