過去一個(gè)月中金融市場(chǎng)最令人關(guān)注的，當(dāng)屬美國(guó)公債收益率曲線趨于陡峭。

與其他基于市場(chǎng)預(yù)期的指標(biāo)一樣，收益率曲線對(duì)未來的預(yù)示作用并非絕對(duì)可靠。但這確實(shí)表明，投資者已經(jīng)作好了2010-2012年通脹率上升的心理準(zhǔn)備，而大宗商品和能源價(jià)格攀升可能助長(zhǎng)這一勢(shì)頭。

收益率曲線趨于陡峭，是由于短期而言對(duì)安全性和流動(dòng)性的需求旺盛，而較長(zhǎng)期而言對(duì)援助銀行和刺激經(jīng)濟(jì)方案的代價(jià)感到擔(dān)心，并且擔(dān)憂當(dāng)大量資金注入銀行體系後，通脹壓力可能抬頭。

投資者愈來愈認(rèn)為，流動(dòng)性過度的情況將持續(xù)過久，因在出現(xiàn)確鑿的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象前，美聯(lián)儲(chǔ)不太愿意結(jié)束緊急政策。外界盛傳美聯(lián)儲(chǔ)希望通脹率溫和上升，以便緩解該國(guó)在上世紀(jì)末和本世紀(jì)初積累的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

近幾周有官員建議美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定通脹目標(biāo)，但看來這個(gè)建議被否決了。原因之一可能就在于，這樣做會(huì)讓外界揣測(cè)央行愿意容忍較高的通脹率，從而推高債券收益率，而聯(lián)儲(chǔ)是希望債券收益率能下跌的。

不過另一個(gè)原因也許是，內(nèi)部對(duì)通脹率目標(biāo)該設(shè)在什麼水準(zhǔn)還沒有形成共識(shí)。

反通脹派人士在1990年代後期推動(dòng)多家主要央行設(shè)定過低的通脹目標(biāo)的作法值得商榷，因?yàn)檫@使得決策者和投資者過分沉迷于通脹率的微小變動(dòng)，卻對(duì)其他不穩(wěn)定的跡象視而不見。

因此只要有助于穩(wěn)定銀行體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)有力復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行很可能愿意容忍中期通脹率達(dá)到3%甚至4%，并且仍稱之為“物價(jià)穩(wěn)定”。

前車之鑒

在全球經(jīng)濟(jì)面臨1930年代以來最嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)刻，我在這里討論通貨膨脹和大宗商品上揚(yáng)，也許看起來有點(diǎn)不合時(shí)宜。但過往的經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)理論都告訴我們，在2010-2012年景氣強(qiáng)勁復(fù)蘇期間，通脹率和大宗商品價(jià)格將會(huì)大幅上升。

對(duì)“大蕭條時(shí)期”的普遍認(rèn)知是：從1929年股市崩潰開始持續(xù)長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)低迷，直到第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)才算終結(jié)。

盡管這整個(gè)10年都經(jīng)濟(jì)蕭條，但實(shí)際上有兩個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑期，分別是1929-33年和1937-39年，中間隔著歷來最為強(qiáng)勁的景氣復(fù)蘇期--1934-37年。

(https://customers./d/graphics/CYCLE2.pdf)反映出二戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)景氣的大幅動(dòng)蕩，另一圖表(https://customers./d/graphics/CYCLE3.pdf)則更詳細(xì)地反映出1930年代經(jīng)濟(jì)景氣情況。

1933年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)後，隨之而來的是景氣強(qiáng)烈復(fù)蘇。從1933年7月至1937年7月，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出平均年增率為9%，生產(chǎn)者物價(jià)年增幅則為6%。

到1937年7月時(shí)，生產(chǎn)者物價(jià)已經(jīng)收復(fù)之前約四分之三的失地，迅速逼近20年代末的水準(zhǔn)。

關(guān)鍵在于，通脹恢復(fù)上升是受原材料價(jià)格推動(dòng)。在1933-37年間，鋼鐵價(jià)格上漲40%。到1937年時(shí)，鋼坯價(jià)格甚至高于大蕭條前。銅價(jià)在1928-33年間下跌一半，但到1937年時(shí)反彈90%，價(jià)格逼近大蕭條前水平。

消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)增幅(年增率3.4%)，僅為生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)增幅(6.4%)的一半。但鋼鐵價(jià)格漲幅，尤其是在1936年和1937年上半年的漲幅，足以令美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)定需要收緊貨幣政策。

當(dāng)時(shí)高層官員尤其擔(dān)心原材料價(jià)格上漲與銀行體系過度流動(dòng)性共同作用，因其可能進(jìn)一步推高未來通脹率。于是聯(lián)儲(chǔ)決定削減銀行體系流動(dòng)性，不到一年間三次提高準(zhǔn)備金率，從13%一路上調(diào)至26%。

其直接後果是，流動(dòng)性突然變得不足了。間接影響則是信貸急劇萎縮。後來觀察人士指責(zé)聯(lián)儲(chǔ)破壞了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得經(jīng)濟(jì)重新陷入了惡性衰退，直到二戰(zhàn)開始才完全復(fù)蘇。

因此聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克可能不想犯同樣的錯(cuò)誤。如果2010-12年商品和能源價(jià)格強(qiáng)勁復(fù)蘇，幾乎可以斷定聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)響應(yīng)升息和降低流動(dòng)性的呼聲，而是會(huì)說這只是一次性調(diào)整，并非持續(xù)通脹壓力。

以往經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這次聯(lián)儲(chǔ)寧愿容忍原材料價(jià)格上漲，也不會(huì)冒著破壞經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。因此從流動(dòng)性角度看，仍將非常有利于大宗商品價(jià)格反彈并重新推升通脹。

在美聯(lián)儲(chǔ)的鼎力支持下銀行體系似已回穩(wěn)，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷始于2007年12月，因此可以推測(cè)經(jīng)濟(jì)景氣將在2009年下半年某個(gè)時(shí)候觸底。

以往經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)景氣一旦觸底就將有力反彈，因需要補(bǔ)充貫穿整個(gè)供應(yīng)鏈的庫(kù)存，隨之而來的就會(huì)是原材料價(jià)格回升。

盡管大宗商品價(jià)格不太可能回到峰值，但還是很可能在2012-13年重返2006年和2007年時(shí)的相對(duì)高位(譬如原油價(jià)格重返每桶60-100美元)。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)為頭等要?jiǎng)?wù)的政策氛圍中，美聯(lián)儲(chǔ)很容易將3%甚至4%的通脹率稱為“物價(jià)穩(wěn)定”，即便原材料價(jià)格攀升，聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的步伐也會(huì)相當(dāng)緩慢。

真誠(chéng)相待，以誠(chéng)還誠(chéng)。