中國債市最近兩周的調(diào)整,表現(xiàn)在各個(gè)期限上.如果說大家對長債的擔(dān)憂在于通脹和供給,那麼短債也跟著走熊,最主要的原因就是收益率已經(jīng)太低,透支了政策預(yù)期.在目前的水平上,就算中國經(jīng)濟(jì)周期再次掉頭向下,債券走牛的空間也相當(dāng)有限.

股票投資里講究有安全邊際,也就是說價(jià)格與價(jià)值相比,低估越多,投資就越安全.這個(gè)概念是在提醒大家,沒有什麼東西是一直漲不停的,偏離標(biāo)準(zhǔn)太多的時(shí)候, 恐怕風(fēng)險(xiǎn)就要大過收益.債券的收益率也存在同樣的問題,既使大家對于經(jīng)濟(jì)的反彈是V型還是W型,尚有爭論,但就算是新的調(diào)整出現(xiàn),又有多少能超出目前債券市場收益率所隱含的預(yù)期呢?

中央國債登記公司計(jì)算的三個(gè)月期國債收益率周四收報(bào)0.8480%,本周上揚(yáng)近5個(gè)基點(diǎn)(bp).即使如此,仍比銀行間市場的資金成本七天期回購利率0.9488%的水平低了近10bp,還不到同期限存款利率1.71%的一半.

中金公司在最近的一份報(bào)告中回顧了1930年和1970年兩次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史,并指出越早擺脫金本位并加大貨幣供給的國家,能越早擺脫通貨緊縮的陰影,但此後可能面臨通脹的影響.此時(shí)貨幣政策稍緊,經(jīng)濟(jì)就立刻陷入衰退,說明貨幣政策和財(cái)政政策刺激下的需求恢復(fù)注定是脆弱的.

中國也面臨相同的選擇,不過退一步講,就算經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退的泥潭,最近一年多的經(jīng)驗(yàn)也再次證明,對于中國這種官定利率的經(jīng)濟(jì)而言,降息的刺激作用遠(yuǎn)不及鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸.如果官方也有相同的判斷,那麼就算是出現(xiàn)新一輪的波動,降息的空間也會非常有限了.

目前三年以內(nèi)的債券投資收益,無論是國債,還是央票和金融債,均在商業(yè)銀行的資金成本之下,(根據(jù)商業(yè)銀行的年報(bào)看,去年末的數(shù)字大致在2.3%上下,而隨著今年前三個(gè)月定期存款占比的上升,銀行的資金成本可能比這個(gè)數(shù)字還要高.)而一些短期品種的收益甚至連回購利率都趕不上,之所以還有機(jī)構(gòu)肯買,其中包含了對繼續(xù)降息的預(yù)期.

如果基準(zhǔn)利率今年繼續(xù)下降,那也只是預(yù)期實(shí)現(xiàn),如果沒有,那就叫透支預(yù)期.現(xiàn)在的問題在于,在歐美已經(jīng)逼近零利率的前提下,中國的基準(zhǔn)利率超預(yù)期下降的必要性及可能性還有多大.如果中國不打算加入到本幣貶值的競賽中去,降息的空間就已經(jīng)非常有限.

那麼,債券要有新一輪的表現(xiàn),就需要收益率有個(gè)實(shí)質(zhì)性的上揚(yáng),使其與銀行資本成本、回購利率等其他基準(zhǔn)的利差恢復(fù)到均衡的,或者說更安全的水平

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