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中國(guó)銀行間市場(chǎng)的短期信用品種相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種的信用利差,現(xiàn)在看起來(lái)有觸底反彈的樣子,這或許說(shuō)明目前的信用利差已經(jīng)被大家認(rèn)同,難有繼續(xù)下降的空間. 在今年來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上揚(yáng)的趨勢(shì)中,信用利差縮窄帶來(lái)的對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的緩沖功能也正在縮水.這意味著今後信用債的走勢(shì)將會(huì)隨大勢(shì)而波動(dòng),而非今年來(lái)的相對(duì)穩(wěn)健走勢(shì). 中國(guó)的信用債券市場(chǎng)到目前還沒(méi)有出現(xiàn)違約的例子,現(xiàn)在大家對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)大多是對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的參考,或者是一些主觀的臆測(cè).而信用利差的短期波動(dòng),除了受到基本面的因素影響之外,還會(huì)受到流動(dòng)性的影響.近日短期限品種信用利差跳水的過(guò)程正是流動(dòng)性追逐的結(jié)果. 根據(jù)中央國(guó)債登記公司的數(shù)據(jù),一年期AAA級(jí)短融二級(jí)市場(chǎng)收益率周二收?qǐng)?bào)1.6109%,比同期限央票1.2431%的水平高出近37個(gè)基點(diǎn)(bp).二者的利差已經(jīng)比年初的近70bp水平縮水近半,也與去年低點(diǎn)的29bp僅一步之遙. 對(duì)于信用債的投資分析,市場(chǎng)上有兩種不同的思路.比較學(xué)術(shù)的一種會(huì)維護(hù)一個(gè)復(fù)雜的定價(jià)體系,根據(jù)上至宏觀下至公司業(yè)績(jī)的不同數(shù)據(jù),來(lái)給出不同評(píng)級(jí)品種的合理利差水平;另一種思路則大而化之,信用品種的管理指標(biāo)類同于一般的債權(quán),只控制組合的久期,也就是利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度. 因?yàn)槟壳斑�沒(méi)有哪家發(fā)債企業(yè)有過(guò)違約紀(jì)錄,市場(chǎng)對(duì)信用違約的擔(dān)憂也就日漸消退,實(shí)際上中國(guó)的所謂信用品種和海外市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也是兩碼事.有了各種力量明里暗里的支持,債市違約的概率也就越發(fā)渺茫,強(qiáng)調(diào)信用品種的高票息而忽視信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,目前看,也并非完全沒(méi)有道理. 也就是說(shuō),優(yōu)質(zhì)信用品種的未來(lái)走勢(shì)將越來(lái)越接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種的走勢(shì),信用利差的影響將會(huì)越來(lái)越微不足道,投資者甚至可以將這些品種和央票金融債一視同仁,這一點(diǎn)在信用利差接近底部的時(shí)候就更加明顯. 已經(jīng)有不少投資者今年將他們的金融債或者央票的持倉(cāng)逐漸轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)的短融和中票等品種,對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的下降和這些新增需求一起推低了信用利差的水平,由于這個(gè)過(guò)程中還伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率的上升,使得信用品種反而成為今年一種相對(duì)安全的選擇. 根據(jù)中債登的數(shù)據(jù),一年期AA-級(jí)短融和A+級(jí)的利差,周二收?qǐng)?bào)106bp,比一個(gè)月前的水平打了對(duì)折,而同期的央票收益率則上揚(yáng)近12bp,信用利差的縮窄充分抵消了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升,今年來(lái)短融的表現(xiàn)總體上強(qiáng)于央票等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種. 信用利差對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的緩沖能力正在隨著利差的縮窄而下降,試想AAA級(jí)和央票的利差如果繼續(xù)每個(gè)月15bp的速度縮窄,恐怕沒(méi)多久中石油的信用定位就要比肩央行.這種非理性的情況并非一定不會(huì)出現(xiàn),但此後優(yōu)質(zhì)信用品種對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的免疫也就此消失,今年以來(lái)信用品種的好日子恐怕也就到頭了.

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