中國銀行間市場的短期信用品種相對于無風(fēng)險品種的信用利差,現(xiàn)在看起來有觸底反彈的樣子,這或許說明目前的信用利差已經(jīng)被大家認同,難有繼續(xù)下降的空間.

在今年來無風(fēng)險收益率上揚的趨勢中,信用利差縮窄帶來的對利率風(fēng)險的緩沖功能也正在縮水.這意味著今後信用債的走勢將會隨大勢而波動,而非今年來的相對穩(wěn)健走勢.

中國的信用債券市場到目前還沒有出現(xiàn)違約的例子,現(xiàn)在大家對于信用風(fēng)險的定價大多是對國際經(jīng)驗的參考,或者是一些主觀的臆測.而信用利差的短期波動,除了受到基本面的因素影響之外,還會受到流動性的影響.近日短期限品種信用利差跳水的過程正是流動性追逐的結(jié)果.

根據(jù)中央國債登記公司的數(shù)據(jù),一年期AAA級短融二級市場收益率周二收報1.6109%,比同期限央票1.2431%的水平高出近37個基點(bp).二者的利差已經(jīng)比年初的近70bp水平縮水近半,也與去年低點的29bp僅一步之遙.

對于信用債的投資分析,市場上有兩種不同的思路.比較學(xué)術(shù)的一種會維護一個復(fù)雜的定價體系,根據(jù)上至宏觀下至公司業(yè)績的不同數(shù)據(jù),來給出不同評級品種的合理利差水平;另一種思路則大而化之,信用品種的管理指標(biāo)類同于一般的債權(quán),只控制組合的久期,也就是利率風(fēng)險的暴露程度.

因為目前還沒有哪家發(fā)債企業(yè)有過違約紀(jì)錄,市場對信用違約的擔(dān)憂也就日漸消退,實際上中國的所謂信用品種和海外市場的信用風(fēng)險也是兩碼事.有了各種力量明里暗里的支持,債市違約的概率也就越發(fā)渺茫,強調(diào)信用品種的高票息而忽視信用風(fēng)險的補償,目前看,也并非完全沒有道理.

也就是說,優(yōu)質(zhì)信用品種的未來走勢將越來越接近無風(fēng)險品種的走勢,信用利差的影響將會越來越微不足道,投資者甚至可以將這些品種和央票金融債一視同仁,這一點在信用利差接近底部的時候就更加明顯.

已經(jīng)有不少投資者今年將他們的金融債或者央票的持倉逐漸轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)的短融和中票等品種,對于信用風(fēng)險擔(dān)憂的下降和這些新增需求一起推低了信用利差的水平,由于這個過程中還伴隨著無風(fēng)險債券收益率的上升,使得信用品種反而成為今年一種相對安全的選擇.

根據(jù)中債登的數(shù)據(jù),一年期AA-級短融和A+級的利差,周二收報106bp,比一個月前的水平打了對折,而同期的央票收益率則上揚近12bp,信用利差的縮窄充分抵消了無風(fēng)險利率的上升,今年來短融的表現(xiàn)總體上強于央票等無風(fēng)險品種.

信用利差對利率風(fēng)險的緩沖能力正在隨著利差的縮窄而下降,試想AAA級和央票的利差如果繼續(xù)每個月15bp的速度縮窄,恐怕沒多久中石油的信用定位就要比肩央行.這種非理性的情況并非一定不會出現(xiàn),但此後優(yōu)質(zhì)信用品種對于利率風(fēng)險的免疫也就此消失,今年以來信用品種的好日子恐怕也就到頭了.

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