作為次貸罪魁而聲名鵲起的CDS，正令與美國企業(yè)和就業(yè)健康息息相關(guān)的破產(chǎn)法失靈；政府“代班”，打破定規(guī)將債權(quán)人應(yīng)獲的補償直從“披肩發(fā)”削成“板寸”，令不滿加劇，也為未來經(jīng)濟復蘇埋下隱憂。

美國的破產(chǎn)保護法一直享有盛譽：很多耳熟能詳?shù)拇蠊�司，包括美�?lián)航等美國六大航空公司，在遭遇困難後，都是通過它浴火重生。進入破產(chǎn)保護并不等于“游戲結(jié)束”。但如今，這個與企業(yè)健康和就業(yè)息息相關(guān)的法律，卻開始失靈了。

正如德克薩斯大學教授Henry T.C. Hu的評論，金融衍生品CDS（信用違約掉期）介入債務(wù)關(guān)系，割斷了以往債權(quán)人和債務(wù)人間休戚相關(guān)的利益聯(lián)系，令破產(chǎn)保護法中的“保護”效果折翼。政府被迫代班，對債權(quán)人利益打破合約的切割，不但令不滿日盛，恐也為經(jīng)濟復蘇埋藏隱患。

Catrock Capital Management的執(zhí)行總監(jiān)Richard Coons說，“政府為克萊斯勒這樣一家公眾公司擬定破產(chǎn)計劃，你聽說過嗎？恐怕是美國歷史上的第一次�！�

身為次貸罪魁而聲名鵲起的-信貸違約掉期（CDS），讓債權(quán)人得以利用金融衍生品，在過去幾年把貸款設(shè)計成破產(chǎn)保護法下也可獲優(yōu)先償付的金融產(chǎn)品。六大航空公司當年破產(chǎn)保護期內(nèi)仍可“翱翔藍天”，但目前進入破產(chǎn)保護的企業(yè)卻再難獲得重新起飛的機會，游戲就此嘎然而止。

兔死狐不悲

破產(chǎn)保護法第11章，之所以能幫助問題企業(yè)重新出發(fā)，主要就在于其凍結(jié)債權(quán)人的債務(wù)追索權(quán)利。讓企業(yè)得以輕裝上陣，持續(xù)運營，最終扭轉(zhuǎn)敗局，重獲新生。

Henry T.C. Hu說，CDS卻令債權(quán)人不再關(guān)心債務(wù)人的生死，債務(wù)人資金短缺，業(yè)務(wù)也難以為繼，當兔死狐已不悲，破產(chǎn)保護法即宣告失靈，美國公司治理體系也受嚴重侵害。

稍早零售商Circuit City 就成為破產(chǎn)保護法失靈的受害者，而把雷曼交給破產(chǎn)保護法第11章，則成為美國政府的慘痛一課。雖然政府後來聲稱缺乏足夠的資源對雷曼施以援手，但越來越多的證據(jù)顯示，恐怕政府當時仍認為讓破產(chǎn)保護法處理雷曼是個正確選擇。

但美國政府始料未及的是，雷曼幾乎沒有獲得任何喘息之機，“池魚”各個都不和雷曼做生意，甚至有些還盼雷曼盡早被拉出午門，以把握各家涉水深淺，彼此之間也閉門謝客。這最終引發(fā)了二戰(zhàn)以來全球首次系統(tǒng)性流動性凍結(jié)，也讓政府在AIG和三大汽車巨頭問題處理中，一力充當起“代班醫(yī)生”。

債市扭曲不滿加劇

目前，政府忙于為三大汽車巨頭急診。而主刀的方案，打破市場合約和定規(guī)，大手筆切割了本應(yīng)獲最大保護的債權(quán)人利益，這令債權(quán)人不滿不斷加劇，也恐為復蘇埋下隱患。

美國媒體報導中常用“剪頭發(fā)”形容各方損失；按這個比喻，債權(quán)人此次在奧巴馬總統(tǒng)主導下的發(fā)型轉(zhuǎn)換堪稱從“披肩發(fā)”到“小板寸”。

Gimme Credit資深債券分析師Shelly Lombard舉例稱，按破產(chǎn)法，抵押債權(quán)持有人本應(yīng)享有100%優(yōu)先償付權(quán)，在政府擬定的克萊斯勒方案中，他們已經(jīng)拿出可接受腰斬的態(tài)度，卻只獲30%的償付，而工會卻得到55%的公司股權(quán)。

總統(tǒng)奧巴馬對此稱，大家都在作痛苦“犧牲”，他不會站在不愿犧牲者的一邊。債券持有者主要由對沖基金和投資公司組成，奧巴馬則要站在汽車工人背後。

但不同意見針鋒相對，華盛頓競爭企業(yè)協(xié)會（CEI）總監(jiān)John Berlau反駁說，債權(quán)人確實是基金和投資公司，但管理的卻是數(shù)以百萬計美國普通人的資金；總統(tǒng)真是毫不遮掩的全力照顧自己的選舉同盟-工會。而債權(quán)人反彈日漸強烈。5月26日，通用的非抵押債券持有人決定抵制以27億美元交換10%公司股權(quán)的計劃，意味著通用可能被迫進入破產(chǎn)保護程序。

但最值得擔憂的是，如果政治家可以隨便撕毀合約，那美國債券市場這個企業(yè)主要的融資渠道的順暢運轉(zhuǎn)，是否能在未來獲得不可或缺的信心支撐？目前企業(yè)已經(jīng)忍冬17個月，資金青黃不接，根據(jù)美國聯(lián)邦法庭的數(shù)據(jù)，繼去年申請破產(chǎn)企業(yè)增加54%後，今年仍將攀升。此外，目前企業(yè)已經(jīng)很難為新項目融資，因為借款者擔心新投入資金被用來支付舊債務(wù)，伴隨債權(quán)人不滿加劇，企業(yè)復蘇難度恐怕也將水漲船高。

標準普爾更預(yù)計，企業(yè)垃圾債券的違約率今年可能倍增到14%。將創(chuàng)造1981年以來的最高紀錄。截止4月20日，已有28家公司和債權(quán)人達成了各種妥協(xié)協(xié)議，去年類似低價交易（distressed exchange）只有15宗，前年更只有4宗。而今年以來這些公司完成的協(xié)議還僅占目前約100家無法如約償付公司債券的公司中的30%。在企業(yè)舊債到期，需要發(fā)行新債替換時，問題恐怕將集中爆發(fā)。

未來，破產(chǎn)保護法如何恢復效力？從推倒重來，到修修補補，如今美國各方意見紛呈，但共識是他對美國經(jīng)濟健康的效不容小覷，不能任其失靈，而金融衍生品還有多少“潛力”侵入了實體經(jīng)濟的肌理，一切恐只有時間作答。

真誠相待，以誠還誠。