既然中國的投資超過以往任何時候，又未出現(xiàn)生產(chǎn)力過剩，那么開支去了哪里？答案其實較為明確，它流向了房地產(chǎn)建設(shè)領(lǐng)域。

中國的投資超過了以往任何時候，但并未出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，支出跑到哪里去了呢？

　　打開金融報紙或者券商的研究報告，總能看到“中國資本生產(chǎn)力危機(jī)論”。這一論調(diào)認(rèn)為，中國的邊際投資回報率正在崩潰，經(jīng)濟(jì)正在被過剩生產(chǎn)能力所威脅。已經(jīng)處于高位且表面看起來仍在不斷增長的投資率，令各界擔(dān)憂日盛。

　　若回顧過去四十年中國的資本產(chǎn)出比率（CORS），并將其與新興市場國家做一比對，可以發(fā)現(xiàn)，中國的CORS雖然沒有像其他新興市場國家那樣在上世紀(jì)90年代以后出現(xiàn)下降，但也基本保持平坦。這意味著，中國的資本生產(chǎn)力并沒有出現(xiàn)一個所謂的長期、結(jié)構(gòu)性的崩潰。當(dāng)然，不可否認(rèn)在金融危機(jī)后的2009年和2010年，因為經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來的支出增加，確實使得中國的CORS有大幅上升，甚至達(dá)到了30年的高點。

　　在過去10年里，中國的投資率是新興市場國家平均水平的兩倍，中國的總投資占GDP的比重平均水平已經(jīng)超過40%，現(xiàn)在更是增至48%的空前紀(jì)錄。這在二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)歷史上也絕無僅有的。

　　不過，中國也并非在一味通過增加資本投入來提供乏善可陳的擴(kuò)張率，投資率的高企與經(jīng)濟(jì)高增長互相匹配。這反過來也解釋了，為什么中國的CORS那么平坦。

　　回顧歷史，經(jīng)濟(jì)中投資份額的急劇上漲并不能持續(xù)，中國亦然。很難想象中國投資占GDP的比重能長時間停留在45%以上，我們預(yù)計，該比例正在向下發(fā)展。

　　需要注意的是，那些投資的形成并不是真正的生產(chǎn)性資本部門。目前對中國的所有批評幾乎都集中在企業(yè)部門：荒唐的低利率完全無節(jié)制的推動投資容量過度擴(kuò)張，政府的工業(yè)和服務(wù)企業(yè)在扶持性貸款政策的支持下不斷發(fā)展，華而不實的“白象工程”聲勢浩大，等等。

　　不過，目前幾乎看不到生產(chǎn)力過剩的證據(jù)。與7年前相比，政府同樣在實施緊縮性政策，國內(nèi)的鋼材消費和汽車銷售增速再一次下滑到個位數(shù)，但工業(yè)利潤率卻幾乎沒有變化。而2004年，在國內(nèi)需求增長疲軟以及制造業(yè)30%-40%擴(kuò)張年率的共同作用下，工業(yè)利潤率下滑約20%，若非鋼鐵、材料、汽車零部件、機(jī)械及其他重型制造業(yè)的出口爆炸式增長，工業(yè)利潤會下降得更多。

　　既然中國的投資超過以往任何時候，又未出現(xiàn)生產(chǎn)力過剩，那么開支去了哪里？答案其實較為明確，它流向了房地產(chǎn)建設(shè)領(lǐng)域。

　　比較總投資、不包括住宅建設(shè)的總投資、不包括所有房地產(chǎn)建設(shè)支出的總投資在GDP中的占比后可以發(fā)現(xiàn)，涵蓋工業(yè)，服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的非物業(yè)投資支出，有一個周期性上升，只是稍高于過去20年的平均水平，若是扣掉與房產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施支出，投資幾乎完全沒有上漲。

　　相比之下，總房地產(chǎn)建設(shè)在GDP的比重已上升了驚人的4倍，這幾乎完全是由住宅的增加所引起的。

　　房地產(chǎn)投資和其他投資的重要區(qū)別在于，住房建設(shè)完全不是“生產(chǎn)”能力，而是耐用消費商品的庫存增加，而且它也不是企業(yè)投資，而是家庭的最終投資支出。