謝謝大家給我的機(jī)會(huì)。去年的今天，我在某券商的大型研討會(huì)上做了題為"未來(lái)幾年全球大牛市，中國(guó)除外"的演講，狠狠地得罪了主辦單位。今天，華安基金愿意請(qǐng)我，我很感動(dòng)。當(dāng)然，我只代表自己。
　　回顧過(guò)去一年，我的預(yù)測(cè)對(duì)了一半，錯(cuò)了一半。不過(guò)，這個(gè)成績(jī)可不算太差。我經(jīng)常說(shuō)，做預(yù)測(cè)本來(lái)就是很不明智的事情。你的預(yù)測(cè)越短期，越精確，也就錯(cuò)得越遠(yuǎn)。不過(guò)，請(qǐng)?jiān)试S我做一個(gè)長(zhǎng)期的，模糊的和方向性的預(yù)測(cè)。未來(lái)幾年，中國(guó)的股市依然不妙。根本原因有三：（1）通脹的壓力和相關(guān)的信貸緊縮。（2）企業(yè)的假帳和謊言（包括豪言壯語(yǔ)）終于會(huì)受到時(shí)間的檢驗(yàn)。（3）也許除了銀行股和少量地產(chǎn)股以外，大多數(shù)股票依然太貴。你想想，這些股票的估值在這一輪大跌以前曾經(jīng)多么荒唐！我1994年到香港當(dāng)股票分析員以來(lái)，見(jiàn)證了港股與A股的估值水平的此消彼漲。我看這個(gè)大趨勢(shì)還在繼續(xù)。最近幾個(gè)星期，國(guó)內(nèi)的資金市場(chǎng)松動(dòng)屬于抗旱救災(zāi)性質(zhì)，不屬于基本面的改善。一年多來(lái)的信貸緊縮是以窒息民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為代價(jià)的，而國(guó)有企業(yè)毫毛未傷。我們老百姓要為此付出代價(jià)的。即使我們自私的股民也不應(yīng)該忽視這件事。

　　明年的通脹率會(huì)因?yàn)榻衲甑母叩幕鶖?shù)而"顯得"在下降，但是，在實(shí)業(yè)界苦苦掙扎的人們并不因?yàn)檫^(guò)了12月底就能看到什么神奇的改善。通脹就象筑起了一個(gè)成本的高臺(tái)。以前買一噸煤，占用300元資金，而現(xiàn)在占用700元。商店和工廠的鋪底資金也一樣增加了。即使央行不緊縮信貸，通脹本身就是緊縮性的因素，就象卡住脖子一樣窒息經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而且，未來(lái)幾年不太可能有過(guò)去多年20％以上的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了。這也是壓制股市的原因之一。1977年，巴菲特寫過(guò)一篇長(zhǎng)文章，講通脹與股債的關(guān)系。我做了摘譯和點(diǎn)評(píng)，建議大家看看。

　　以前，每遇到A股股市下跌，必有官員和媒體的社論給股民打氣和壯膽，害了一批又一批股民�，F(xiàn)在，這種現(xiàn)象少了，因?yàn)榇蠹医K于發(fā)現(xiàn)那是多么可笑。這是進(jìn)步。

　請(qǐng)?jiān)试S我講講怎樣的估值才可以讓人接受。股票估值不是科學(xué)。它靠常識(shí)，經(jīng)驗(yàn)判斷，再加運(yùn)氣。我認(rèn)為，市盈率基本上應(yīng)該是社會(huì)利率水平的倒數(shù)。雖然對(duì)個(gè)股，我們不能用這個(gè)尺子來(lái)衡量，但是，對(duì)于一個(gè)股票市場(chǎng)，這是一個(gè)正確的尺子。那么，未來(lái)三到五年，中國(guó)的平均利率水平會(huì)是多少？雖然利率千萬(wàn)種，但是我覺(jué)得，一個(gè)安全的辦法是用普通中型企業(yè)從自由市場(chǎng)獲取貸款的利率�，F(xiàn)在，這個(gè)利率可能是10％到13％，它反映了資金的松緊。在這種情況下，我認(rèn)為，股票市場(chǎng)的市盈率應(yīng)該在7到10倍之間。當(dāng)然，個(gè)股情況有別。但是，當(dāng)我們一腳就可以踢到好多個(gè)市盈率高達(dá)20倍甚至40倍，而且質(zhì)量馬馬虎虎的公司時(shí)，我們應(yīng)該知道，這個(gè)市場(chǎng)的水位還太高，溫度還太高。我們應(yīng)該靜等。十年并不太久。很多股市跌了十年甚至二十年，才找到自己正確的位置，我們?yōu)槭裁匆�魯莽而入�?0倍和40倍的市盈率意味著20年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久嗎？

　　換一個(gè)角度：理財(cái)產(chǎn)品的收益率是6－7％，你額外加上三分之一的安全邊際，大約9－10％。所以，股票市場(chǎng)的合理的市盈率應(yīng)該在10－11倍。

　　投資者不能滿足于投資一個(gè)"公平的"股票，而必須留足安全邊際。即使這個(gè)股票真的值5元，我為什么要買一個(gè)"合理估值"的東西呢？我們必須占便宜。這是硬道理。那么，我們需要多大的安全邊際？我看起碼30％到40％的安全邊際。如果你認(rèn)為某個(gè)股票值4－5元，那你只能在2－3元時(shí)才下手。

　　我們股市中人，都有一個(gè)大毛�。何覀兪紫染蜎Q定了要買股票。我們的苦惱只是買哪些股票和買多少。我們根本不愿意花時(shí)間研究一個(gè)更基本的問(wèn)題：該不該買股票，和為什么一定要買股票。

其次，我們要明白，一個(gè)公司對(duì)于不同的人有不同的估值。這話聽(tīng)起來(lái)可笑，但是千真萬(wàn)確。比如，公司的大股東覺(jué)得公司的股票價(jià)格值5元，但是，這家公司對(duì)于散戶來(lái)講，可能只值3元或者更少。公司的管理層吃香的，喝辣的，所有的開(kāi)支都在公司里報(bào)銷，所以，這家公司對(duì)他們的意義更大，更值錢。但是，普通股民既沒(méi)有發(fā)言權(quán)和知情權(quán)，也沒(méi)有分紅，當(dāng)然不能用同樣的標(biāo)準(zhǔn)看待這家公司。在地產(chǎn)公司里，太多的價(jià)值陷阱：這棟樓值5億元，那塊地又值8億元。算下來(lái)，每股的凈資產(chǎn)8元，但是股票只有3元。那8元也許可以叫"清盤價(jià)格"，但是，這家公司何時(shí)會(huì)清盤呢？它們永不清盤，它們的大股東永遠(yuǎn)有一個(gè)玩物。而我等股民呢？

　　用上述標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看A股市場(chǎng)，我覺(jué)得基本上沒(méi)有多少長(zhǎng)期價(jià)值。也談不上安全邊際。而且，各個(gè)行業(yè)和板塊都是相互關(guān)聯(lián)的。大市下跌的時(shí)候，大家都不能幸免。不要做過(guò)于精準(zhǔn)的分析。

　　你可能會(huì)反駁我，"用你的標(biāo)準(zhǔn)，你一個(gè)股票也不能買！" 我的回答是，那有什么了不起！你為什么一定要買股票呢？基金經(jīng)理由于工作的原因沒(méi)辦法不買股票，但是其他人完全不要勉強(qiáng)自己，不要說(shuō)服自己買股票。當(dāng)然，如果你買股票的目的只是樂(lè)趣（而不為賺錢），那就另當(dāng)別論。

　　跟股市密切相關(guān)的兩個(gè)問(wèn)題是：（1）未來(lái)五到十年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是加速還是減速？（2）我們的企業(yè)在利潤(rùn)率，特別是現(xiàn)金流方面會(huì)不會(huì)有改進(jìn)？

　　過(guò)去十年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與兩樣?xùn)|西有關(guān)：政府消費(fèi)（或者叫政府投資），以及出口高增長(zhǎng)�，F(xiàn)在，這兩個(gè)因素都在發(fā)生變化。政府消費(fèi)是以高稅收和高信貸為前提的。高稅收加劇了國(guó)進(jìn)民退，窒息了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，犧牲了效率和公平。高信貸呢？加劇了通脹。這種狀況已經(jīng)無(wú)法再持續(xù)了。我們政府的財(cái)政擴(kuò)張和信貸擴(kuò)張也快走到盡頭了。至于出口的增長(zhǎng)，咱們就不講了。大家有共識(shí)。

　所以，我們大概可以統(tǒng)一這個(gè)觀點(diǎn)：未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)比過(guò)去十年慢一些。這就要考驗(yàn)企業(yè)營(yíng)商的水平了。顯然，粗放式賺錢的難度加大了。這對(duì)很多行業(yè)都有影響：船運(yùn)，建筑，建材，礦產(chǎn)，和相關(guān)的服務(wù)。其實(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都是密切相關(guān)的。

　　瑞信的陳昌華是業(yè)內(nèi)高人。他寫過(guò)一篇文章，題為"沒(méi)有現(xiàn)金的增長(zhǎng)"，他講過(guò)去多年來(lái)中國(guó)公司的利潤(rùn)雖然有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是現(xiàn)金流很差。他說(shuō)，2011年上半年，中國(guó)非金融類的A股上市公司（共2132家）的總體銷售收入和利潤(rùn)同比分別上升了26％和20％�？上�。但同是這批企業(yè)，它們?cè)跔I(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流則比同期下降6％。這個(gè)問(wèn)題在過(guò)去幾年有惡化的跡象。

　　它跟我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，也跟我們的管理能力有關(guān)。未來(lái)十年，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，我們的企業(yè)會(huì)被迫學(xué)習(xí)一樣新技術(shù)：降低成本，提高利潤(rùn)率，提高現(xiàn)金流。也就是學(xué)習(xí)多"榨汁"。

　　我想起麥肯錫的三位研究員去年出版的一本書(shū)，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance。它大概可以翻譯為，"價(jià)值：企業(yè)財(cái)務(wù)的四大基石"。本人對(duì)此書(shū)寫過(guò)一篇書(shū)評(píng)，叫"光有利潤(rùn)增長(zhǎng)是不夠的"。那本書(shū)講到一個(gè)道理：利潤(rùn)率（或者資本回報(bào)率）比利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)于股票估值來(lái)說(shuō)更重要。這個(gè)道理在中國(guó)還比較新鮮。他們說(shuō)，亞洲公司為什么不如美國(guó)公司的估值高？大家一般認(rèn)為，這是美國(guó)資本市場(chǎng)的偏見(jiàn)。不對(duì)！根本原因是亞洲公司回報(bào)率（利潤(rùn)率）太低。利潤(rùn)增長(zhǎng)快，但是他們消耗太多的資本（股和債）。他們說(shuō)，高負(fù)債率不僅不能增加股東的回報(bào)率，反而降低他們的回報(bào)率，經(jīng)常導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力的下降。

我認(rèn)為，宏觀指標(biāo)與股票市場(chǎng)的關(guān)系不穩(wěn)定，不可靠，不單一。不過(guò)，股民應(yīng)該看看銀行承兌匯票市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)很大，很活躍，它的利率完全由供求關(guān)系決定。在正常情況下，這個(gè)利率一般略低于銀行基準(zhǔn)利率，但是幾個(gè)月前這個(gè)利率漲到了11－12％，雖然基準(zhǔn)利率還是維持在7％以下。在這種情況下，如果你指望股市有什么作為，實(shí)在是一廂情愿。

　　最近，這個(gè)利率降到了10％以下，所以股市有點(diǎn)回暖。不過(guò)，我個(gè)人認(rèn)為，最近的資金市場(chǎng)松動(dòng)屬于抗旱救災(zāi)性質(zhì)，不屬于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人們，除了密切觀注銀行同業(yè)拆借利率之外，應(yīng)該多看看銀行承兌匯票的利率的變化。當(dāng)然，我建議大家完全忽略中短期，從遙遠(yuǎn)的地方瞇縫著眼睛看看宏觀指標(biāo)就可以了。

　　現(xiàn)在，我想回答朋友們很關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題：銀行的存款額最近為什么下降？很多人說(shuō)，因?yàn)殄X都跑去放高利貸去了，或者買銀行和信托公司的理財(cái)產(chǎn)品去了，或者買股票和房子去了。這全是沒(méi)有常識(shí)的話。你從銀行取款買東西（任何東西），雖然你的存款下降了，但是別人的銷售收入，從而存款，相應(yīng)地增加了。所以，買賣行為根本不影響全銀行系統(tǒng)的存款余額。那么，如何解釋我們存款的下降呢？答案很簡(jiǎn)單：人民銀行多次提高存款準(zhǔn)備金率，還用貸款額度來(lái)限制信用擴(kuò)張，貸款和存款當(dāng)然都會(huì)同時(shí)下降。存款到哪里去了？煙消云散了。

　　另外一種情況，如果經(jīng)濟(jì)前景黯淡，商界不愿意貸款，紛紛降低負(fù)債率，那么即使貨幣政策寬松，也可能出現(xiàn)貸款和存款同時(shí)下降的情況�，F(xiàn)在美歐和日本遇到的就是這種情況。

[FONT=黑體]看庭前花開(kāi)花落，望天空云卷云舒。[/FONT]