☆十月份金融數(shù)據簡析
10月份金融運行主要特點是：廣義貨幣M2增速略有回升，狹義貨幣M1仍在快速增長；人民幣貸款增長保持平穩(wěn)；儲蓄存款有所下降，企業(yè)資金總體正常；銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平有所上升。
貨幣數(shù)據——M2與M1剪刀差繼續(xù)縮小
10月末,廣義貨幣M2余額33.27萬億元，同比增長17.1%，增幅比上月高0.3個百分點，比去年同期低0.9個百分點；狹義貨幣M1余額11.84萬億元，同比增長16.3%，增幅比去年同期高4.2個百分點，比上月末高0.6個百分點。狹義貨幣M1快速增長的主要原因是本月企業(yè)活期存款增速上揚，總額持續(xù)增加較多。10 月末， M2 同比增長17.1%，增速比上月回升0.3 個百分點； M1 同比增長15.7%，增速與上月持平。由于信貸緊縮的趨勢仍然在延續(xù)，廣義貨幣增速繼續(xù)得到抑制。另一方面，M1 則繼續(xù)呈現(xiàn)相對較高的增速，M1 與M2 的差距仍然有繼續(xù)縮小的可能。剪刀差反映的是存款期限結構的變化，今年以來企業(yè)活期存款增加較多。1-10月份企業(yè)活期存款累計增加7046億元，同比多增6015億元。從圖中可以看出，總體存款結構趨向短期化或活期化。
所以，當前的貨幣政策緊縮和宏觀經濟回落的態(tài)勢使貨幣供應趨向穩(wěn)定，但資金面仍然寬松。
貸款數(shù)據——信貸收縮，貨幣流動性壓力仍在
10 月末人民幣貸款余額同比增長15.2%，增速與上月持平。10 月新增人民幣貸款為170 億元，同比增量比去年同期減少93 億元。三季度新增貸款5733億元，分別比一季度、二季度減少5971億元和3175億元。在當前緊縮性貨幣政策仍然在持續(xù)的背景下，信貸增量將繼續(xù)保持下降態(tài)勢，但從中長期貸款的增量來看，仍然保持著上升的態(tài)勢但信貸投放的擴張基礎仍然存在。
存款數(shù)據——人民幣存款小幅回落
10月末，10 月人民幣存款增速為17.0%，增速比上月回落0.2 個百分點；居民儲蓄存款余額為15.8 萬億元，同比增長 15.5%，增幅比上月低0.5個百分點，是2005年4月份以來的最低點。當月儲蓄存款減少76億元，是2001年6月份以來首次出現(xiàn)月度儲蓄存款下降。10月份證券公司客戶保證金余額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長182.9%，儲蓄存款得到分流。一方面，我國現(xiàn)行利率水平比較低，扣除通貨膨脹因素后的實際利率水平只有1.2％左右，企業(yè)和居民存款收益比較低；另一方面，金融投資工具的多樣化，使得居民更愿意持有具較高收益的金融工具。
外匯占款持續(xù)增加
持續(xù)的外資流入造成的外匯占款不斷高漲一直是造成國內貨幣供給持續(xù)旺盛的重要原因，10 月的外貿順差為238.3 億美元，再次創(chuàng)出歷史新高。前期的一系列的緊縮性措施對當前的金融運行態(tài)勢的影響主要表現(xiàn)在信貸投放上，但由于外資流入持續(xù)呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，貨幣流動性寬松的基礎一直存在。盡管貨幣當局已經第三次提高了存款準備金率，從目前的數(shù)據來看，貨幣供應增速依然較快，流動性充裕的局面還將繼續(xù)存在下去，無論從短期的矛盾還是從長期的因素來看，人民幣匯率調整都是貨幣政策緊縮中的主要手段。但由于諸多的限制，人民幣匯率的變動幅度在短期內是十分有限的，尚未達到降低升值預期以改善外資流入的程度。 預計貨幣當局出臺加息的進一步緊縮政策的可能性降低，而收緊流動性的政策還會繼續(xù)出臺。
☆流動性的經濟分析
1、流動性的經濟解釋
流動性的本意是指某種資產轉換為支付清償手段的難易程度，由于現(xiàn)金不用轉換為別的資產就可直接用于購買，因此被認為是流動性最強的資產。
流動性包括市場流動性和宏觀流動性兩個概念。某個具體市場的流動性可以理解為在幾乎不影響價格的情況下迅速達成交易的能力，這往往與市場交易量、交易成本、交易時間等因素有關。而在宏觀經濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產，都可以根據分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。中央銀行流動性管理所涉及的流動性主要指范圍較窄的宏觀流動性，通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構在中央銀行的存款，主要包括法定準備金和超額準備金。中央銀行通過調節(jié)銀行體系流動性進而調控貨幣信貸總量。中央銀行流動性管理的基礎是對銀行體系流動性需求和供給的分析預測。即判斷流動性是否過�；蛘哐胄惺欠裼行枰�進行政策調控主要看銀行體系內的流動性需求與供給。中央銀行對銀行體系流動性的日常管理與固定資產投資增速等經濟指標并不直接相關，簡單的用當期投資增速的高低判斷銀行提醒流動性是否過剩是不恰當?shù)�，不能因為暫時出現(xiàn)了投資增速的波動就直接得出流動性應該收縮或放松的結論。
銀行體系流動性需求主要由法定準備金需求和超額準備金需求兩部分構成，前者來自于中央銀行設定的法定準備金要求，后者是商業(yè)銀行為滿足支付清算等需要而自愿持有的。
銀行體系流動性供給的因素可分為自發(fā)性因素和貨幣政策因素：自發(fā)性因素包括中央銀行資產負債表中流通中現(xiàn)金和政府存款等項目，取決于公眾或政府的行為，不受貨幣政策操作控制，是影響銀行體系流動性的最大不確定性來源；貨幣政策因素是中央銀行能夠直接控制的流動性供給因素，主要是公開市場操作，如回購和逆回購協(xié)議、買賣政府債券、發(fā)行中央銀行證券等。如果流動性供需不平衡，就會影響貨幣政策目標的實現(xiàn)。過多的銀行體系流動性會促使市場產生利率下降的預期，或者刺激銀行更多發(fā)放貸款；過少的銀行體系流動性會促使市場產生利率上升的預期，或者促使銀行收緊信貸。中央銀行一般情況下可以運用公開市場操作工具來平衡銀行體系流動性供需，必要時也可以通過調整法定準備金要求來管理流動性。保持流動性水平的平穩(wěn)適度，降低短期利率的波動性，有利于為經濟活動參與者進行經濟決策創(chuàng)造一個穩(wěn)定的環(huán)境。此外，通過流動性管理，中央銀行能夠幫助金融機構應對暫時的流動性波動，達到確保日常支付和貨幣市場正常運轉的目的。隨著我國貨幣政策由直接調控向間接調控轉型，中央銀行流動性管理也日益成為貨幣政策實施的中心內容之一。
2、流動性過剩的根本原因
（1）外部失衡表現(xiàn)為貿易盈余迅速上升
“外部失衡”是指中國同時存在著經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”。統(tǒng)計分析顯示，加工貿易順差是我國貿易順差的主要來源。20世紀90年代中期，加工貿易超過一般貿易成為我國對外貿易的主要方式。加工貿易賺取的是出口和進口之間的增值部分，這決定了加工貿易必然出現(xiàn)順差。外商直接投資高位增長，也對貿易順差的貢獻增大。外資大量流向加工制造業(yè)部門，帶動國內生產能力增加和出口擴大。我國雖是外貿大國，但出口產品技術含量和附加值仍偏低，自主創(chuàng)新能力不足。綜合分析，我國貿易順差持續(xù)擴大的一個重要原因是國際產業(yè)轉移，尤其是制造業(yè)從其他地區(qū)向我國轉移。
我國10月貿易順差達到238.3億美元，再度創(chuàng)下歷史新高。這比8月份創(chuàng)出的前最高紀錄188億美元高出了足足50億美元，比9月更是多出了85億美元，前10月累計，貿易順差已達到1336.2億美元。很明顯，盡管進出口無論是在總額還是各項指標上回落幅度不小，但是，進口的增速下降幅度超過出口增速幅度，造成進出口余額在進出口整體下降趨勢中出現(xiàn)反彈。當月進口僅增長了14.7%，為今年以來最小增幅，而出口增速則高達了29.6%。貿易順差的持續(xù)擴大必然形成對凈人民幣的需求增加，人民幣升值預期則持續(xù)上升，外國資本流入的可能性加大。從而，結匯后壓迫基礎貨幣。另外，銀行改制后贏利掛帥，而我國銀行目前除了放貸缺乏其它贏利渠道，令貨幣乘數(shù)趨勢性上升。外匯儲備增大對基礎貨幣的壓力和貨幣乘數(shù)上升使貨幣增速加快。
（2）內部失衡表現(xiàn)為投資相對于消費的過快增長
“內部失衡”主要是指中國經濟中投資與消費之間的關系出現(xiàn)了惡化趨勢。按去年統(tǒng)計局調整后的GDP計算，中國的消費率是非常低的，僅為55%，而同樣為外向型經濟體的日本和韓國，歷史上消費率最低的時候，也在60%至70%。事實上，這些年來中國的消費需求也在平穩(wěn)增長，但中國的消費增長依然遠遠落后于投資的擴張。日本的投資消費比在上世紀70年代曾達到過最高峰，高達70%；韓國的最高時期是在上世紀80年代，這一投資消費比也曾達到過60%。而中國在2005年投資消費比竟高達77%，并有進一步上升趨勢。根據日韓的經驗顯示，外向型經濟體的脆弱性使得這么高的比例是不可能持續(xù)的，一旦全球經濟波動(特別是美國經濟出現(xiàn)波動)，這樣的經濟體很可能在將來的某個時候會突然下滑(硬著陸)，并經歷一個漫長而痛苦的通縮調整期。
從宏觀經濟學的國民收入恒等式看，國內儲蓄大于國內投資必然會出現(xiàn)貿易順差，過剩的生產能力必然要尋求外部需求平衡。因此，內部失衡與外部失衡中的貿易順差乃是一個硬幣的兩面。二者均造成流動性過剩，推動資產價格快速上升。行政措施(如信貸控制)或許在短期內能控制住過快的投資增長，但消費需求在短期內顯然無法形成內需替代，內需下降將導致進口需求減速。在外部需求依然強勁的情形下，順差增加可能加速，此時內部失衡將進一步轉化為外部失衡。
3、流動性過剩帶來的影響
貨幣過�？梢酝ㄟ^實體經濟來吸納，導致通貨膨脹；也可以通過資產市場的吸納，這樣就表現(xiàn)為資產價格的上漲。目前，實體經濟對貨幣過剩的吸納度較低，中國的“寬貨幣和低膨脹”并行特征就是典型的反映。
就目前的情況來看，整個實體經濟還處在嚴重產能過剩狀況，供給充足。同時，消費需求始終不能拉動內需，其原因在以前和本期的文章中已經重復多次。不外乎在于居民對預期支出和收入的不確定性，導致預防性儲蓄動機強化。中國目前的社會保障制度不能夠體現(xiàn)“保障”功能，住房、醫(yī)療和子女教育給居民帶來較重負擔。據統(tǒng)計，目前我國80%以上的勞動者沒有基本養(yǎng)老保險，85%以上的城鄉(xiāng)居民沒有醫(yī)療保險。因此個人消費者必須面對養(yǎng)老、防病以及孩子教育的問題，因而造成消費者高儲蓄低消費的心態(tài)，使得居民儲蓄率居高不下，目前已上升到46%。而7個最發(fā)達的西方國家平均的人均儲蓄率只有6.4%。據另一項調查顯示，收入最低10%的家庭人均可支配收入僅比消費支出高7元，處于收支大體相抵狀態(tài)，其消費傾向達99.8%。而高收入群體收入多，消費支出增速也高于低收入群體，但受限于消費熱點不多的影響，消費傾向只有66.4%，大大低于其他群體，致使大部分收入增量沉淀下來，向儲蓄和投資傾斜。
同時，目前我國企業(yè)和居民的投資渠道狹窄。就債券市場而言，企業(yè)可以通過交易所市場購買債券，卻不能直接進入銀行間債券市場，由于交易所市場可交易的債券數(shù)量較少，遠遠滿足不了企業(yè)的投資需求。而居民所能投資的途徑更是有限，只能在交易所市場和銀行間柜臺購買債券，不能進入銀行間債券市場進行債券投資。在投資渠道少而又少的情況下，大量的閑置資金流入銀行體系，導致銀行的儲蓄存款大幅增加。
所以，此輪貨幣過�？赡艽蟛糠诌�是要通過資產市場來吸收，現(xiàn)在我們恢復IPO和再融資速度這么快，以及目前的股票價格上漲、很多資產得到重估，都體現(xiàn)了這一點。
經濟理論和實證研究表明，在新興的市場經濟國家，流動性的增加會使經濟主體對資產的需求增加，進而推動資產價格的上漲。在這方面，最為人熟悉是日本和臺灣股市1985到1990年間大幅上升的經驗。盡管這兩個案例常被用來證明本幣升值的影響，但本幣升值只是表象或誘因，真正起作用的則是流動性，而且流動性產生的機制也并不相同。
如果以廣義貨幣供應量M2與名義的工業(yè)增加值之差作為國內流動性是否充足或是否存在超額流動性的一個近似指標，并考察它與上證指數(shù)之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)，國內市場超額流動性與股指呈現(xiàn)顯著的同向變動特征。典型的例子是2005年6月份，市場超額流動性由持續(xù)下降轉為上升趨勢后，A股市場在8月份也開始啟動，并大幅上揚。雖然從今年9月份的數(shù)據看，當月M2增速較上月放緩1.1個百分點，而工業(yè)增加值增速提高，導致市場的超額流動性短期出現(xiàn)下滑，從而短期內對市場行情的走勢將產生一定的影響；但從中長期看，超額流動性的增加將是大勢所趨，它將成為市場長期向上的一個重要推動力量。
4、抑制流動性任重而道遠
外貿的不平衡，關系到進出口結構和產業(yè)結構調整，是發(fā)展的問題，目前的不平衡也是個正常現(xiàn)象，不需要去過多的打壓或抵制，長遠來看，主要還要靠內需的拉動來調節(jié)。但是，國內需求的拉動顯然不僅僅是經濟問題，是制度問題、民生問題，制度的完善又是一個長期過程，抑制流動性任重而道遠。
目前采取的一些措施主要有：
（1） 公開市場操作
這是央行穩(wěn)定經濟的最重要的工具。比如，通過公開發(fā)行央行票據，引起準備金的變動，在貨幣乘數(shù)效應從而收縮銀行存款。據此，自宏調以來，央行連續(xù)發(fā)行央票來回籠資金。
（2） 上調法定存款準備金
存款準備金是指中央銀行強制要求商業(yè)銀行，將其存款按照一定比率作為準備金，不得隨意動用。打比方說，存款準備金率達到9％，相當于老百姓在商業(yè)銀行每存一百元，就有9元被放進了央行，商業(yè)銀行不得動用這9元去放貸。從理論角度考察，上調存款準備金率的傳導模式為：準備金率變動→貨幣供應量變動→商業(yè)銀行信貸變動→利率變動→金融資產價格變動→名義收入變動。因此上調存款準備金率將會直接影響貨幣流動性，間接影響銀行信貸、利率、國民收入等經濟變量。從2003年和2004年的準備金政策調整效果看，總體來講抑制住了過剩的流動性和信貸，并且較少影響到商業(yè)銀行經營所正常需要的流動性。今年央行已經三次上調準備金率，累計約可以凍結商業(yè)銀行資金約4500億元。
首先，從貨幣傳導機制的角度看，準備金率的變化會引起短期利率的變化，銀行拆借利率的提高。銀行間拆借利率的提高會直接提高商業(yè)銀行的融資和資金管理成本，從而可能縮減信貸規(guī)模，以保證其流動性和持續(xù)經營的資金需要。另外，銀行間拆借利率的提高很可能會影響商業(yè)銀行的存貸利率，從而使貨幣流動和貨幣供給有所減弱。
再次，提高準備金率會導致商業(yè)銀行的可用資金量減少，流動性水平降低，信貸規(guī)模縮減。但從目前的情況來看，中國銀行業(yè)平均超額準備金率比商業(yè)銀行維持正常經營所需最低的超額準備金率還要多出一定水平，因此在事實上往往可以緩沖一部分準備金率調整對商業(yè)銀行流動性的影響。另外，商業(yè)銀行還可以從貨幣市場獲取資金，以改善其流動性緊張的問題，從而對準備金政策調整帶來的流動性影響有所緩沖。
第三，受準備金率提高預期的影響，債券的期限結構會發(fā)生一些變化，即國債期限結構兩端會明顯上升、中端上移相對較小。這主要是由于市場短期流動性較為緊張時，規(guī)避長期債券利率風險造成的。從國內的歷史經驗看，2003年9月上調準備金率前后，銀行間市場國債收益率出現(xiàn)了大幅上升。其大致的傳導途徑是：貨幣政策操作→短期利率→資產相對收益調整。貨幣供應量的變動會影響公眾對于貨幣與債券這兩種資產的組合，如果貨幣與債券之間不存在充分的替代性，那么貨幣供應量的變動就會影響債券的收益率。這一過程很可能表現(xiàn)為債券收益率的大幅波動。
第四，存款準備金率上調必然導致銀行頭寸吃緊，進而影響債券市場的資金供給；同時，隨著存款準備金率的調整，銀行的貸款利率和信貸規(guī)模都會發(fā)生相應的變化。從國內的歷史經驗看，上調存款準備金率對債券市場走勢具有明顯的影響。從近兩次央行上調存款準備金率的市場反應來看，市場均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。從當時的市場環(huán)境看，這主要是因為債券市場最大的參與者——商業(yè)銀行，為了保持適度的流動性水平和維持一定的貸款能力，會有一些流動性困難的商業(yè)銀行申請?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行票據或出售債券，用于解決頭寸緊張問題。
（3） 擴大人民幣匯率靈活性
首先，進一步完善我國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率。根據“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨立性，否則只能被動適應和救急。對于我國來說，短時期內匯率完全浮動不現(xiàn)實，但匯率的浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴大，利用市場機制調節(jié)外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的基礎貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動性過剩的問題。其次，深化我國的外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場。應逐步放寬企業(yè)和個人用匯自由度，由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉變，由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變。
從不同的政策工具選擇看，在當前的市場環(huán)境下，利率工具和公開市場業(yè)務依然有其發(fā)揮的余地，但是從對沖流動性的角度看，效果是有限的。從利率工具角度，一方面為配合人民幣匯率漸進式改革，穩(wěn)定人民幣匯率，減小升值壓力，希望貨幣市場利率與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場利率。因此，利率工具處于雙軌特征的政策目標下。特別來說，利率政策的調整直接影響的往往是貸款的需求，對于對沖流動性來說作用十分有限。其次，從公開市場業(yè)務角度，如果商業(yè)銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發(fā)行將處于比較被動的局面。央行票據的財務成本也不容忽視。根據計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據，大約只能回籠0.3元的市場流動性。相比較而言，在對沖流動性方面，存款準備金率政策工具當然是一個效果相對劇烈的工具。一方面直接凍結銀行一定數(shù)量的流動性，另一方面則影響貨幣乘數(shù)，產生多倍收縮效應。即使商業(yè)銀行等存款機構由于種種原因持有超額準備金，法定存款準備金率的調整也會產生效果。

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