國(guó)A股有世界上最貴的銀行；中國(guó)A股有世界上最貴的保險(xiǎn)公司；中國(guó)A股有世界上最貴的消費(fèi)股；中國(guó)A股有世界上最貴的公用股。中國(guó)A股似乎要沖擊一項(xiàng)世界紀(jì)錄，不過(guò)歷史上打破這項(xiàng)紀(jì)錄的股市，最終都沒(méi)有好下場(chǎng)。

　　高PE源自低利率

　　信手拿起券商的一份研究報(bào)告，以“黨酒、軍酒、國(guó)酒”為題推介一只酒類股，品牌、壟斷談了許多，基礎(chǔ)面分析缺失。從市凈率（PB）和市盈率（PE）等估值來(lái)看，這不僅是國(guó)酒，更是金酒。而且從近來(lái)股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，“金酒”正在向“白金酒”進(jìn)軍。

　　A股目前處在35倍PE水平，這高過(guò)世界平均16倍PE，高過(guò)新興市場(chǎng)平均12倍，高過(guò)美國(guó)的17倍，印度的18倍，韓國(guó)的10倍。中國(guó)工商銀行PE為28倍，世界銀行業(yè)平均PE為14倍。中國(guó)人壽PE為59倍，世界保險(xiǎn)業(yè)平均PE為15倍。毫無(wú)疑問(wèn)，A股的估值已大幅、全面地拋離了國(guó)際資本市場(chǎng)的估值水平。

　　但是以國(guó)際資本市場(chǎng)估值來(lái)衡量A股市場(chǎng)有無(wú)泡沫，卻未必完全合理。中國(guó)有資本管制。盡管QFII和QDII為海內(nèi)外資金轉(zhuǎn)移打開(kāi)了小小的縫隙，但資本的跨境流動(dòng)渠道并不順暢，規(guī)模也不大。對(duì)于絕大多數(shù)中國(guó)資金，走出國(guó)門(mén)，尋求海外投資機(jī)會(huì)，購(gòu)買美國(guó)債券、英國(guó)股票、石油期貨、玉米指數(shù)，并不實(shí)際，他們所追求的是比銀行儲(chǔ)蓄更高的回報(bào)。因此中國(guó)投資者的回報(bào)標(biāo)桿，是中國(guó)的利率水平，而不是全球的PE。

　　中國(guó)目前的儲(chǔ)蓄利率是2.5％，除去利率稅和通貨膨脹，實(shí)際利率在去年12月已成為負(fù)值。如果2007年通貨膨脹如筆者預(yù)期達(dá)到2.6％，則中國(guó)將進(jìn)入一個(gè)負(fù)利率時(shí)代。換句話說(shuō)，儲(chǔ)蓄者（計(jì)入通脹因素）貼錢(qián)存款，為銀行免費(fèi)打工，為中國(guó)的高速投資效力。美國(guó)一年期儲(chǔ)蓄利率為5.25％，實(shí)際利率2.7％；韓國(guó)一年期儲(chǔ)蓄利率為4.6％，實(shí)際利率為2.7％。低資金成本與高市場(chǎng)估值，自然有其內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

　　低成本、高估值、靜態(tài)回報(bào)（不計(jì)資本增值部分）不盡人意，其實(shí)不是今天才出現(xiàn)的。低資金成本、政治干預(yù)，導(dǎo)致中國(guó)不斷的重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過(guò)剩，其結(jié)果是制造業(yè)的高估值、低回報(bào)。這次不過(guò)由制造業(yè)移向資本市場(chǎng)，于是有了PE、PB等標(biāo)桿，有了“泡沫”之爭(zhēng)，究其根本，低廉的資金成本乃是源頭。

　　時(shí)興話題之一是香港H股與上海A股的互動(dòng)。隨著越來(lái)越多中資股在兩地上市，H股與A股之間的關(guān)聯(lián)度正在提高，但是同質(zhì)同權(quán)的股票，在兩地長(zhǎng)期股價(jià)同步是不可能的（除非H股全部由中資持有）。兩個(gè)市場(chǎng)的資金來(lái)源不同、回報(bào)標(biāo)桿不同，投資理念、風(fēng)險(xiǎn)容忍度也不同。A股PE值十幾年來(lái)始終高過(guò)國(guó)際平均估值水平。這里可能有泡沫因素，但是資本項(xiàng)目的不開(kāi)放和國(guó)內(nèi)實(shí)際利率水平的低下，同樣重要。

　　與A股不同，H股的資金主體來(lái)自海外基金，它們的估值參照、回報(bào)預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，是在全球范圍內(nèi)加以比較的。換言之，如果H股的估值水平大幅拋離世界其他市場(chǎng)，如果H股的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比高過(guò)其他投資產(chǎn)品，海外基金便會(huì)離去。海外基金的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控多數(shù)比較嚴(yán)格，如果股票估值過(guò)分，內(nèi)部監(jiān)控會(huì)強(qiáng)令基金經(jīng)理平倉(cāng)。另外，香港有一系列金融衍生工具供沽空選擇。H股的參照標(biāo)桿是國(guó)際股市，A股的參照標(biāo)桿是人民幣儲(chǔ)蓄利率，這就決定了A股與H股股價(jià)走勢(shì)上的差異。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)熱錢(qián)的跨境流動(dòng)，在某種程度上縮小了兩地股價(jià)上的偏離，但是互動(dòng)不代表共振。

　　涌入股市的草根儲(chǔ)蓄

　　2006年末，共同基金掀起了一股集資熱。在短短幾個(gè)星期中，筆者估計(jì)基金募資近1500億元。其中一家基金在一天內(nèi)集資達(dá)400億元，基金被迫縮短公募資金的期限�；�金一天募得50億美金，這在海外基金史上絕無(wú)僅有，足以令海外同行羨慕不已。這表明中國(guó)的草根階層、中低收入階層，也被卷入股市大潮，那些看不懂股價(jià)表但又不甘心錯(cuò)過(guò)發(fā)財(cái)機(jī)會(huì)的民眾，開(kāi)始將自己的資金由銀行調(diào)向資本市場(chǎng)。這一變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)政策、對(duì)銀行體系、對(duì)資本市場(chǎng)，都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　在過(guò)去的三年半中，中國(guó)經(jīng)歷了兩輪投資過(guò)熱和信貸過(guò)度擴(kuò)張。對(duì)此，政府施以兩輪宏觀調(diào)控。調(diào)控中使用了常規(guī)貨幣政策手段，不過(guò)主打是行政手段。政府通過(guò)窗口指導(dǎo)、定向票據(jù)發(fā)行等行政干預(yù)，制止信貸流出銀行。行政干預(yù)出手快、定點(diǎn)打擊效果理想，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很快又回復(fù)到（或接近）政府的目標(biāo)區(qū)間。既冷卻了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，又無(wú)需提高利率，沒(méi)有給人民幣匯率政策添亂。

　　不加貸款利率的前提是，存款利率不動(dòng)。只要儲(chǔ)蓄存款源源流入，存款利率大可不必上調(diào)。兩年前，中國(guó)消費(fèi)者的錢(qián)并無(wú)太多出路。樓市遭政府打壓，股市處冰點(diǎn)之下，對(duì)海外投資機(jī)會(huì)又一無(wú)所知。于是十五萬(wàn)億儲(chǔ)蓄坐困銀行，為國(guó)家的投資免費(fèi)打工。

　　火爆的股市，為銀行儲(chǔ)蓄帶來(lái)了希望和機(jī)會(huì)，銀行資金開(kāi)始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募資后，更多儲(chǔ)蓄直接流入股市、流入現(xiàn)有的開(kāi)放式基金。中國(guó)的銀行目前資金泛濫，失去一小部分儲(chǔ)蓄似乎無(wú)關(guān)痛癢。但是如果儲(chǔ)蓄流失繼續(xù)，甚至加速，則對(duì)銀行體系構(gòu)成直接威脅。在WTO的承諾下，中國(guó)于去年12月向外資銀行開(kāi)放人民幣業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)頗有山雨欲來(lái)之勢(shì)，而本土銀行最大的（如果不是唯一的）優(yōu)勢(shì)便是儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)和資金來(lái)源。儲(chǔ)蓄持續(xù)流失，勢(shì)必弱化本土銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力，甚至可能誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新的貨幣數(shù)據(jù)證實(shí)了我們的擔(dān)憂。去年12月M2增長(zhǎng)了16.9％，呈穩(wěn)中趨降之勢(shì)，M1則跳增17.5％，處強(qiáng)力上升中。M2的穩(wěn)中趨降，反映出中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軟著陸，信貸發(fā)行趨緩；M1的急增，則反映儲(chǔ)蓄年期的縮短（一年期定存可能變成活期），資金周轉(zhuǎn)率加速。M1變化往往是股市的晴雨表，中國(guó)也不例外。M1的跳升，相信連政府也沒(méi)有意料到。

　　牽動(dòng)銀行儲(chǔ)蓄的另一個(gè)因素是通貨膨脹預(yù)期。中國(guó)2006年全年通脹平均僅為1.5％，但是物價(jià)壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格近日驟升。農(nóng)民工工資上揚(yáng)由珠三角蔓延到沿海各地，由制造業(yè)蔓延到服務(wù)業(yè)。筆者認(rèn)為政府對(duì)此實(shí)際上持默許甚至暗中相助的態(tài)度。和諧社會(huì)的最大基石是三農(nóng)問(wèn)題，沒(méi)有什么比提高食品價(jià)格、提高農(nóng)民工工資，更直接更實(shí)惠的。在不過(guò)分影響城市弱勢(shì)群體的生計(jì)、不有害于安定團(tuán)結(jié)的前提下，糧食、農(nóng)民工工資還會(huì)漲，由此拉動(dòng)CPI通脹的上揚(yáng)。筆者預(yù)期2007年CPI可能達(dá)到2.6％，中國(guó)將進(jìn)入一個(gè)負(fù)利率時(shí)代。

　　資產(chǎn)升值之憂

　　物價(jià)上漲、利率不變，勢(shì)必加速銀行資金的出走。通過(guò)加息來(lái)提高資金成本，制止資產(chǎn)泡沫化，似乎是一個(gè)合邏輯的政策選擇。然而人民幣利率政策，受制于人民幣匯率政策。人民幣匯率短期內(nèi)一步升值到位的可能性極小，但是其幣值長(zhǎng)期過(guò)低，吸引著海內(nèi)外熱錢(qián)。為了減少熱錢(qián)流入，中國(guó)人民銀行將人民幣匯率的升值幅度，定在大致等同于人民幣與美元之間的利息差上。這一招舒緩了匯率壓力，不過(guò)也束縛住貨幣政策的雙手。美元利率不升，則人民幣利率上調(diào)空間有限。

　　這就是為什么央行在流動(dòng)性管理上，講的多做的少，只敲邊鼓不擊核心。以1月15日實(shí)行的銀行準(zhǔn)備金率政策為例，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率0.5％，理論上可以回收1600億元流動(dòng)性，但是實(shí)際效果有限。宏觀調(diào)控下銀行貸款受阻，有超過(guò)4％的銀行資金放在央行超額準(zhǔn)備金賬戶，所以這一政策不過(guò)將1600億原本放在超額準(zhǔn)備金賬戶的資金轉(zhuǎn)入法定準(zhǔn)備金賬戶，對(duì)流動(dòng)性、對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性影響并不大。央行的準(zhǔn)備金率政策，不過(guò)是放在股市上嚇唬投機(jī)鳥(niǎo)兒們的稻草人。

　　超高流動(dòng)性、負(fù)利率、儲(chǔ)蓄出走，在點(diǎn)到為止的貨幣政策下，還會(huì)推動(dòng)進(jìn)一步的資產(chǎn)升值。銀行資金一旦出走，便很難在短期內(nèi)止住。何況世界上鮮有像中國(guó)這樣將90％資產(chǎn)/儲(chǔ)蓄存放在銀行中的，中國(guó)這樣超低實(shí)際利率的國(guó)家在世界上也不多見(jiàn)。

　　盡管A股估值偏高，牛市還會(huì)持續(xù)。相對(duì)平和的B股，也可能有一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市。房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)漲。以世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率往往拉動(dòng)房?jī)r(jià)上升，何況A股創(chuàng)造出的近3萬(wàn)億元新財(cái)富早晚會(huì)流入樓市。資產(chǎn)升值應(yīng)該是2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大特色，資產(chǎn)價(jià)格失控應(yīng)該是2007年中國(guó)政府的最大擔(dān)心。

　　筆者認(rèn)為，新一輪針對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，極可能在2007年出現(xiàn)，強(qiáng)力手段或許會(huì)在年中推出�！叭�民皆股”威脅著和諧社會(huì)，儲(chǔ)蓄出走隱含著金融風(fēng)險(xiǎn)。即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，政策調(diào)控也在所難免。不過(guò)，早期措施可能相對(duì)溫和（如提高準(zhǔn)備金率）。

　　流動(dòng)性亢奮

　　資本市場(chǎng)飆升，其實(shí)是表象，背后是流動(dòng)性亢奮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)早已走出了通縮的陰影，但是貨幣政策、流動(dòng)性管理卻仍停留在幾年前的架構(gòu)。人民幣匯率政策和激增的貨幣發(fā)行，更為已經(jīng)過(guò)剩的流動(dòng)性火上添油。

　　流動(dòng)性亢奮，先后制造出投資失控、信貸失控、樓市失控、股市失控。當(dāng)政府為月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩而沾沾自喜時(shí)，它忽略了資金價(jià)格信號(hào)的失靈、資源配置的失衡、宏觀經(jīng)濟(jì)的失調(diào)。宏觀調(diào)控不能頭痛治頭、腳痛醫(yī)腳，不能治標(biāo)不治本，不能只顧月度數(shù)據(jù)不理會(huì)流動(dòng)性泛濫。不然只能從一個(gè)失控走向另一個(gè)失控，調(diào)控成本很高，結(jié)構(gòu)成本很高，風(fēng)險(xiǎn)成本更高。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾年取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但也存在著許多問(wèn)題。多數(shù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是歷史遺留的，不過(guò)流動(dòng)性亢奮卻是新生的。流動(dòng)性泛濫是由多方面因素共同造成的。央行貨幣政策沒(méi)有跟上經(jīng)濟(jì)由通縮轉(zhuǎn)通脹的變化，“穩(wěn)健的貨幣政策”招牌掩蓋著政策的遲緩和無(wú)力。銀行改革大步前行，資本重新充實(shí)后的銀行自然在貸款上更進(jìn)取。全球化使得中國(guó)成為世界加工廠，從而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目（非政府部門(mén)）的結(jié)構(gòu)性雙順差。人民幣升值預(yù)期和民眾海外投資渠道不暢，將維持匯率秩序的重?fù)?dān)全面壓在政府肩上，央行被迫釋出大量基礎(chǔ)貨幣。

　　針對(duì)貨幣政策受制于匯率政策，中國(guó)政府可能今年變招。干預(yù)外匯市場(chǎng)、平抑人民幣匯率的責(zé)任，可能由中國(guó)人民銀行移交到財(cái)政部。購(gòu)入外匯的資金來(lái)源，也由央行票據(jù)發(fā)行轉(zhuǎn)為國(guó)債發(fā)行，即所謂日本模式。匯市干預(yù)主體以及資金來(lái)源的變化，能否減少資金流動(dòng)性，目前并不清楚，其關(guān)鍵是購(gòu)買外匯所釋放出的人民幣基礎(chǔ)貨幣能否被債券發(fā)行所對(duì)沖。理論上講，這條路是行得通的。不過(guò)理論上講，央行票據(jù)也可以對(duì)沖外匯市場(chǎng)釋出的流動(dòng)性，只是實(shí)際效果并不理想。受制于人民幣升值預(yù)期，中國(guó)政府每年收下兩千多億美元，釋出等額人民幣，其規(guī)模不是經(jīng)濟(jì)可以長(zhǎng)期承受的，也不是財(cái)政部和中國(guó)債市可以長(zhǎng)期承受的。日本模式并不成功，這一點(diǎn)在日本的M2/GDP比率上表現(xiàn)得很清楚，只不過(guò)日本經(jīng)濟(jì)積弱甚深，暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)大幅升值，資金仍滯留在銀行中而已。

　　制造過(guò)度流動(dòng)性的幾個(gè)因素沒(méi)有一個(gè)會(huì)在短期消失，流動(dòng)性亢奮一時(shí)也難根除。對(duì)此，政府動(dòng)用行政手段來(lái)彌補(bǔ)貨幣政策的不足，強(qiáng)行干預(yù)銀行信貸規(guī)模，以此調(diào)節(jié)投資規(guī)模。這種做法在2004年和2006年調(diào)控中，證明是行之有效的，畢竟政府對(duì)銀行運(yùn)作能夠進(jìn)行有效的干預(yù)。

　　然而，今天的情況有所不同——資金從另一頭流出。當(dāng)15萬(wàn)億儲(chǔ)蓄開(kāi)始移出銀行，當(dāng)草根階層開(kāi)始進(jìn)入股市，調(diào)控便不再是行政干預(yù)即可奏效的了。筆者認(rèn)為資產(chǎn)升值是2007年的一大主旋律。A股會(huì)漲，B股會(huì)漲，房地產(chǎn)也會(huì)漲。

　　中國(guó)GDP常年高速增長(zhǎng)，收入大幅上升，生產(chǎn)力更出現(xiàn)跳躍式前進(jìn)。在這個(gè)意義上，人民幣資產(chǎn)升值是合理的，是將過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果貨幣化。但是問(wèn)題出在升值的速度和投機(jī)。過(guò)度的資金流動(dòng)性，制造資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致資源配置錯(cuò)亂。資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的慘痛教訓(xùn)，在世界經(jīng)濟(jì)史上比比皆是。

　　到了正視流動(dòng)性亢奮的時(shí)候了。