金融期權(quán)衍生技術(shù)的新發(fā)展
自1973年芝加哥商會期權(quán)交易所(CBOE)將標(biāo)準(zhǔn)化股票期權(quán)引入之后，金融期權(quán)市場得到了迅速發(fā)展， 80年代以后，各種股票指數(shù)期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)以及金融期貨期權(quán)等不斷涌現(xiàn)，金融期權(quán)進入了一個空前發(fā)展的階段。在所有的金融工具中，當(dāng)數(shù)期權(quán)結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜、品種也最多�？梢哉f，它是現(xiàn)代金融工程學(xué)的精華之所在，也是現(xiàn)代金融創(chuàng)新技術(shù)的集中體現(xiàn)。
中國加入WTO之后，金融市場將進一步開放，金融創(chuàng)新將越來越普遍。無論從金融機構(gòu)發(fā)展核心競爭力的角度，還是從管理當(dāng)局實施金融監(jiān)管的角度，了解金融創(chuàng)新的機理都是極為必要的。為此，我們有必要選擇金融期權(quán)進行剖析，了解各種衍生技術(shù)，掌握現(xiàn)代金融創(chuàng)新之 精要。
一、 金融期權(quán)的形成與發(fā)展
18世紀(jì)，英國南海公司的股票股價飛漲，股票期權(quán)市場也有了發(fā)展。南海"氣泡"破滅后，股票期權(quán)曾一度因被視為投機、腐敗、欺詐的象征而被禁止交易長達 100多年。早期的期權(quán)合約于18世紀(jì)90年代引入美國，當(dāng)時美國紐約證券交易所剛剛成立。19世紀(jì)后期，被喻為"現(xiàn)代期權(quán)交易之父"的拉舍爾·賽奇 (Russell Sage)在柜臺交易市場組織了一個買權(quán)和賣權(quán)的交易系統(tǒng)，并引入了買權(quán)、賣權(quán)平價概念〔1〕。然而，由于場外交易市場上
期權(quán)合約的非標(biāo)準(zhǔn)化、無法轉(zhuǎn)讓、采用實物交割方式以及無擔(dān)保，使得這一市場的發(fā)展非常緩慢。
1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立，開始了買權(quán)交易，標(biāo)志著期權(quán)合約標(biāo)準(zhǔn)化、期權(quán)交易規(guī)范化。70年代中期，美洲交易所 (AMEX)、費城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相繼引入期權(quán)交易，使期權(quán)獲得了空前的發(fā)展。1977年，賣權(quán)交易開始了。與此同時，芝加哥期權(quán)交易所開始了非股票期權(quán)交易的探索�！ �1982年，芝加哥貨幣交易所(CME)開始進行S&P 500期權(quán)交易，它標(biāo)志著股票指數(shù)期權(quán)的誕生。同年，由芝加哥期權(quán)交易所首次引入美國國庫券期權(quán)交易，成為利率期權(quán)交易的開端。同在1982年，外匯期權(quán)也產(chǎn)生了，它首
次出現(xiàn)在加拿大蒙特利爾交易所(ME)。該年12月，費城股票交易所也開始了外匯期權(quán)交易。1984年，外匯期貨期權(quán)在芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場(IMM)登臺上演。隨后，期貨期權(quán)迅速擴展到歐洲美元存款、90天短期及長期國庫券、國內(nèi)存款證等債務(wù)憑證期貨，以及黃金期貨和股票指數(shù)期貨上面，幾乎所有的期貨都有相應(yīng)的期權(quán)交易。
此外，在80年代金融創(chuàng)新浪潮中還涌現(xiàn)出一支新軍"新型期權(quán)" (exotic options),它的出現(xiàn)格外引人注目。"新型"之意是指這一類期權(quán)不同于以往，它的結(jié)構(gòu)很"奇特"，有的期權(quán)上加期權(quán)，有的則在到期日、協(xié)定價格、買入賣出等方面含特殊規(guī)定。由于結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，定價困難，市場需求開始減少。90年代以來，這一勢頭已大為減弱。90年代，金融期權(quán)的發(fā)展出現(xiàn)了另一種趨勢，即期權(quán)與其他金融工具的復(fù)合物越來越多，如與公司債券、抵押擔(dān)保債券等進行"雜交"，與各類權(quán)益憑證復(fù)合，以及與保險產(chǎn)品相結(jié)合等，形成了一大類新的金融期權(quán)產(chǎn)品。
二、 期權(quán)衍生的基本方式之一：權(quán)基替換
"權(quán)基"一詞的英文是"underlying",它是期權(quán)成立的基礎(chǔ)，或者說是期權(quán)持有人決定是否執(zhí)行期權(quán)、進行選擇的一個參考變量。這個變量可以是某種金融資產(chǎn)的價格、某種比率，也可以是某種指數(shù)等。例如，股票期權(quán)、債券期權(quán)和某些期貨期權(quán)是以金融資產(chǎn)價格為權(quán)基的，外匯期權(quán)是以比率為權(quán)基，股票指數(shù)期權(quán)則是以指數(shù)為權(quán)基。
現(xiàn)在，我們僅以債券期權(quán)為例來說明以金融資產(chǎn)價格為權(quán)基的衍生"替換"方式。債券期權(quán)是以某種債券價格為權(quán)基的期權(quán)，是利率期權(quán)的一種。例如，在美洲股票交易所(AMEX)，一位投資者支付230/32的期權(quán)費買進6個月到期的、協(xié)定價格為98、利率為117/8%、期限為20年、合約基數(shù)為100000美元的政府票據(jù)期權(quán)。這意味著他支付政府票據(jù)票面金額230/32%即2937.50美元以后便獲得了在6個月期滿或之前，按票面金額的98%即98000美元、出售期限為20年的政府票據(jù)的權(quán)利。與股票期權(quán)相對照，除了期權(quán)買賣的對象從某公司股票變?yōu)槔?17/8%、期限為20年的政府票據(jù)，相應(yīng)地期權(quán)是否執(zhí)行的參考標(biāo)準(zhǔn)從股票價格變?yōu)檎睋?jù)價格外，其他合約要素均未改變。在這個利率期權(quán)中，債券的價格成了決定該期權(quán)是否執(zhí)行的參考變量，債券是一種權(quán)基資產(chǎn)(underlying asset),協(xié)定價格僅為權(quán)基這個參考變量的一個值。
我們再考查一下外匯期權(quán)的比率是如何成為權(quán)基的。在外匯期權(quán)中，兩種貨幣比價即匯率是期權(quán)執(zhí)行與否的判定依據(jù)。例如美國費城股票交易所(PHLX)1994年2月11日一個協(xié)定價格為145的"三月份英鎊賣權(quán)"的期權(quán)費為2.02美分/每英鎊，一份合約可買賣的英鎊規(guī)定為￡12500。
在這里，協(xié)定價格145表示1英鎊=1.45美元。當(dāng)外匯市場匯率在3月份到期之前或到期日低于這一匯率時，期權(quán)的買方將執(zhí)行期權(quán)，即按S[KG-*2/3]｜1.45/￡1的匯率將英鎊賣給期權(quán)的簽發(fā)方。外匯期權(quán)從表面上看與股票期權(quán)似乎差異很大，其實，如果我們把外匯仍看成是一種金融資產(chǎn)，其價格就是合約基數(shù)(contract sizes)與匯率的乘積，協(xié)定價格則可以由合約基數(shù)和協(xié)定匯率相乘獲得。然而為簡便起見，合約基數(shù)往往不再考慮。這樣，匯率就成了衡量外匯價格的唯一變量。與股票期權(quán)相比，我們可以說，外匯期權(quán)不過是以一個略去了公因子的變量
為權(quán)基的期權(quán)，兩者并無本質(zhì)上的不同。
股票指數(shù)期權(quán)所涉及的指數(shù)主要有S&P100、S&P500、NYSE綜合指數(shù)、日經(jīng)225種股票指數(shù)等。以一個"九月份S& P100指數(shù)賣權(quán)"為例，若該期權(quán)協(xié)定價格為755，期權(quán)費為61/2，一份合約總期權(quán)費為S[KG-*2/3]｜625(=100×61/2)，則當(dāng) S&P100指數(shù)變?yōu)?50時，期權(quán)的買方將從賣方那里獲得S[KG-*2/3]｜500(=100×(755-750))。在這里，指數(shù)與股票期權(quán)中的股價一樣都是期權(quán)的權(quán)基，所不同的是，股票價格是某種金融資產(chǎn)的價格，而指數(shù)則不能簡單地說成是某種金融資產(chǎn)的價格。
從上述分析當(dāng)中我們不難發(fā)現(xiàn)，利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等金融期權(quán)大多是在股票期權(quán)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。換句話說，這些期權(quán)可以說都是股票期權(quán)的"衍生品"、"派生物"，期權(quán)在這里僅僅作為一種"模板"從一種資產(chǎn)上被套用到另一種資產(chǎn)上，因此，我們把這一方式稱為"權(quán)基替換"。這一技術(shù)是80年代期權(quán)衍生的主要方式之一。
三、 期權(quán)衍生的基本方式之二：嵌入
嵌入式期權(quán)(embedded option)是指在其他金融工具上"嵌入"一個選擇權(quán)，而不一定是一個完整的期權(quán)工具。這種嵌有期權(quán)的創(chuàng)新金融工具有時也稱"期權(quán)雜交"(option hybrid),它是品種最多、最為常見且運用最為廣泛的一類期權(quán)，代表著期權(quán)發(fā)展的一個方向。
過去，期權(quán)是"不知不覺"地被嵌入、被運用的，如人們非常熟悉的"帶可贖回條款債券"(callable bonds)。這種期權(quán)是債券持有者"簽發(fā)"給債券發(fā)行者的，它是一種買權(quán)(call,option)〔2〕。帶有可贖回條款的債券可以使債券發(fā)行人在認(rèn)為合適的時候?qū)H回， 比如市場利率已降低，發(fā)行人可以發(fā)行利率更低的債券的時候。此外，80年代早期，一種嵌入賣權(quán)(put option)的債券開始發(fā)行、推廣〔3〕。這種賣權(quán)以"可退回條款"的形式"捆綁"在公司債券中。投資者在一定的條件下在一段規(guī)定的時間內(nèi)可以將債券退回給發(fā)行公司。當(dāng)然，這種賣權(quán)對發(fā)行人是不利的，因為一旦投資者提出退回，發(fā)行人將立即準(zhǔn)備一大筆資金用來買回自己的債券，這只會使發(fā)行人的財務(wù)狀況更加糟糕。
60至70年代，由嵌入期權(quán)生成一種新的金融產(chǎn)品已不鮮見。例如，在債券中嵌入外匯期權(quán)就形成了俗稱為"外匯雞尾酒"的一種債券。 1973年，European Composite Unit在向European Investment Bank貸款時就使用了這種結(jié)構(gòu)。其特點在于，利息的貨幣種類可由借款人選擇，而本金則由貸款人決定。這種結(jié)構(gòu)相當(dāng)于投資者對利息簽發(fā)了一個貨幣期權(quán)，而借款人則對本金簽發(fā)了一個貨幣期權(quán)，故被認(rèn)為是債券和期權(quán)的"雜交物"。
將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期合約、互換甚至另一種期權(quán)從而創(chuàng)造出一些新的衍生金融工具，這是80年代以來金融創(chuàng)新的一個新動向。例如，將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期外匯合約可以生成三類新產(chǎn)品：(1)"中斷遠(yuǎn)期"(break forward),也稱"波士頓期權(quán)"(Boston option);(2)范圍遠(yuǎn)期(the range forward);(3)參與合約(the participating contract)。這三類復(fù)合期權(quán)的好處是：銀行有時可以通過這些期權(quán)隱瞞顧客購買其金融產(chǎn)品的真實成本；復(fù)合期權(quán)比分開購買遠(yuǎn)期合約和期權(quán)更便宜；在有些國家，帶期權(quán)的合約發(fā)生交易損失還可以抵稅 〔4〕。如果將不同類型的期權(quán)嵌入互換合約，就可以產(chǎn)生多種互換期權(quán)雜交產(chǎn)品，如1994年非常流行的"單擊互換"(one- touch swaps)就是其中的一種。
我們再來分析幾種90年代的嵌入式期權(quán)復(fù)合物。(1)"發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券"，它是一種在可轉(zhuǎn)換債券上再嵌入一個期權(quán)的新金融工具，這個新期權(quán)允許發(fā)行人選擇支付方式：現(xiàn)金或第三方股票。例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)發(fā)行了該種債券，它允許發(fā)行人到期選擇支付現(xiàn)金或5股德國化學(xué)銀行股票，投資者由于向發(fā)行人提供這一期權(quán)而獲得的比正常的同類債券高1%的利率回報。(2)"收益保障投資"
(guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士銀行公司于1991年引入。它是一種1年期的投資工具，投資者可以在安全性和收益的三種組合中任選一種，這三種組合分別是：有擔(dān)保收益為7%，如果瑞士市場指數(shù)(Swiss Market Index)較好則還可能有2.03%的紅利；有擔(dān)保收益為0，紅利可能為24.72%；有擔(dān)保收益為4%，但潛在的紅利加起來總收益可達16%。實際上，"收益保障投資"可以看成是債券和一個帶不同協(xié)定價格水平的買權(quán)的復(fù)合物。(3)與保險品種相結(jié)合的期權(quán)復(fù)合物。在日本，保險公司發(fā)行一種與東京地震相聯(lián)系的債券，這種債券允許其持有人在發(fā)生地震時將債券賣回給公司以收回現(xiàn)金。1997年，美國住宅再保險也發(fā)行了一種稱為"颶風(fēng)債券"的保險、期權(quán)、債券"三合物"，期權(quán)執(zhí)行與否取決于颶風(fēng)發(fā)生的強度及所造成的損失程度。在這類復(fù)合物中，特定災(zāi)害的發(fā)生成了期權(quán)是否執(zhí)行的"觸發(fā)器"。
從上面的分析可以看到，嵌入式期權(quán)的特點是：(1)期權(quán)可能有多個協(xié)定價格，如"收益保障投資"中的期權(quán)有三個協(xié)定價格；(2)期權(quán)的權(quán)基可能是離散變量，具有不連續(xù)性。例如，颶風(fēng)債券的期權(quán)就是以規(guī)定的颶風(fēng)是否出現(xiàn)這個變量為權(quán)基的，該變量只有兩個值：出現(xiàn)或不出現(xiàn)；(3)期權(quán)的協(xié)定價格不一定是權(quán)基變量的值。在股票期權(quán)一類的常規(guī)期權(quán)中，協(xié)定價格就是權(quán)基的某個值，如協(xié)定價格每股50元，就是股票價格這一變量的一個值。但是，在嵌入式期權(quán)中，協(xié)定價格可能不是(或不直接是)權(quán)基變量的值。例如，債券中嵌入可贖回期權(quán)，贖回價格即為協(xié)定價格，它是債券價格變量的一個取值，與贖回期權(quán)是否執(zhí)行無關(guān)。因為發(fā)行者贖回債券的原因有多種，而這些原因與債券價格之間不一定有直接關(guān)系。一般來說，判定期權(quán)是否執(zhí)行的依據(jù)即為該期權(quán)的權(quán)基變量。
四、 新型期權(quán)工具的衍生
新型期權(quán)(exotic options)之所以有此稱謂，是因為它們的確與眾不同，主要表現(xiàn)在它們的基本要素發(fā)生了變化。在上面的分析中我們看到，單單期權(quán)的權(quán)基改變就可以創(chuàng)造出一系列新的期權(quán)，那么，若期權(quán)中其他要素也改變結(jié)果會如何呢?
前面我們提到一種建立在期權(quán)上的期權(quán)即"復(fù)合期權(quán)"(compound options),它實際上是以某種期權(quán)的期權(quán)費為權(quán)基的期權(quán)。例如，在一個六月份"ABC公司股票買權(quán)"的復(fù)合買權(quán)中，協(xié)定的股票期權(quán)費為S[KG- *2/3]｜10元/股，股數(shù)為10000股，復(fù)合期權(quán)的期權(quán)費為S[KG-*2/3]｜0.1/股。當(dāng)基礎(chǔ)期權(quán)"ABC股票期權(quán)"的市場價格超過S [KG-*2/3]｜10元/股時，復(fù)合期權(quán)的買方將執(zhí)行復(fù)合期權(quán)，即買入基礎(chǔ)期權(quán)，否則將不執(zhí)行期權(quán)。為此，復(fù)合期權(quán)的持有者要向簽發(fā)方支付S[KG- *2/3]｜1000(=10000股×S[KG-*2/3]｜0.1/股)期權(quán)費，這是復(fù)合期權(quán)的期權(quán)價格。
如果權(quán)基不是期權(quán)費而是"一籃子資產(chǎn)的價格"，則將產(chǎn)生所謂的"一籃子期權(quán)"。這個期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是"一籃子資產(chǎn)"，它可以由多種貨幣組合，也可以由多種股票組合。例如，SBC Warburg在1995年8月31日發(fā)行了1.2億認(rèn)股權(quán)證，這是一個典型的"一籃子期權(quán)"。這個"籃子"裝了4家意大利公司的股票，它們是 Montedison公司5股、Olivett公司2股、Fiat公司1股和Pirelli公司1股。上面兩種新型期權(quán)有一個共同的特點，即它們都是期權(quán)權(quán)基變化的結(jié)果。
"平均值期權(quán)"(average options)與上述期權(quán)不同，它不是權(quán)基發(fā)生了變化，而是協(xié)定價格的計量方式發(fā)生了變化。在一般的期權(quán)中，協(xié)定價格是一個固定的值，但在"平均值期權(quán) "中，協(xié)定價格是在合約有效期內(nèi)某段時間上權(quán)基資產(chǎn)的平均價格，可以是算術(shù)平均價，也可以是加權(quán)平均價。到期清算時，支付金額取決于到期日價格與平均價格之差。該期權(quán)的創(chuàng)新之處就在于把固定的協(xié)定價格變?yōu)?變動"的，使之成為權(quán)基變量的某種特殊取值〔5〕。
在一般期權(quán)里，期權(quán)如果只能在到期日執(zhí)行，這種期權(quán)稱為"歐式期權(quán)"。如果從簽約日至到期日任意一個營業(yè)日內(nèi)期權(quán)均可執(zhí)行，這種期權(quán)則稱為"美式期權(quán)"。通常，由于美式期權(quán)比歐式期權(quán)有更大的靈活性，故美式期權(quán)的價格比同類的歐式期權(quán)要高。但是，有一百慕大期權(quán)"(Bermudan)介于美式和歐式之間，其執(zhí)行日既不是在整個合約期內(nèi)，也不只在到期日，而在合約期內(nèi)規(guī)定的一段時間里。這樣，期權(quán)執(zhí)行日就不再有一個固定的模式，期
權(quán)因此也變得更加靈活了。另一種"遠(yuǎn)期開始期權(quán)" (forward start options)可以說是百慕大期權(quán)的一個變種。該期權(quán)要求現(xiàn)在支付期權(quán)費，但在未來某時刻才開始。它有時用于復(fù)合期權(quán)中，或用來對雇員實施獎勵。如果我們把百慕大期權(quán)中的期權(quán)執(zhí)行時間規(guī)定為從將來某個時間開始至期權(quán)到期日，那它就是一個遠(yuǎn)期開始期權(quán)了。
期權(quán)費的支付也常常充滿創(chuàng)新。一般來說，期權(quán)費的支付通常是在期權(quán)合約簽訂后立即支付。但在"延期支付"(pay later)也稱"有條件期權(quán)費"(contingent premium)的期權(quán)中，期權(quán)費不需要在一開始就支付，而是執(zhí)行了期權(quán)后才需要支付。但是，該期權(quán)要求當(dāng)權(quán)基資產(chǎn)價格等于或大于協(xié)定價格時就一定要執(zhí)行。這種期權(quán)的最大優(yōu)點是，如果期權(quán)處于"減值"狀態(tài)，期權(quán)持有者就沒有任何費用發(fā)生。所謂減值，對于買權(quán)來說，就是資產(chǎn)的市場價格低于協(xié)定價格；對于賣權(quán)來說，則是高于協(xié)定價格。如果把期權(quán)費支付變成一系列的支付，就成了"分批支付期權(quán)"(installment options)。期權(quán)費按規(guī)定的時間表逐期支付，每一期到期時，買方支付期權(quán)費以繼續(xù)擁有期權(quán)，也可以選擇不支付，讓該期權(quán)中斷。
與期權(quán)費創(chuàng)新一樣令人耳目一新的是期權(quán)買賣方向上的創(chuàng)新。通常來說，如果期權(quán)持有方在將來是買入資產(chǎn)，則該期權(quán)稱為"買權(quán)"；如果是賣出資產(chǎn)，則為"賣權(quán)"。對于一個普通期權(quán)來說，要么是買權(quán)，要么是賣權(quán)，不存在什么含糊之處。然而，在一種稱為"任你選"("As-You-Like-It"option)的期權(quán)中，人們所購買的期權(quán)種類(是買權(quán)還是賣權(quán))可以在買入之后再商定。這就相當(dāng)于在期權(quán)上再加上了一個可以選擇買賣方向的期權(quán)。
綜合上述分析，我們對新型期權(quán)的衍生方式總結(jié)如下：衍生發(fā)生在期權(quán)的一些要素上，這些要素有權(quán)基、合約基數(shù)(contract size)、協(xié)定價格(striking price)、期權(quán)費(premium)、到期日、期權(quán)執(zhí)行有效期以及標(biāo)的物的買賣方向等。這些要素在一般的期權(quán)中被看成是基本要素，大多是單一、固定、不可分解的。然而，在新型期權(quán)中，這些要素可以再分解，并生成一些新的要素。例如，"一籃子期權(quán)"使期權(quán)的權(quán)基資產(chǎn)從"單一的"成為"多樣的"；在"平均值期權(quán)"中，協(xié)定價格從一個"常量"成為一個"變量"，為確定這個新變量，一些新要素如取值范圍、取值方式等便產(chǎn)生了。因此，發(fā)現(xiàn)要素的這種內(nèi)在的可變性，尋找新要素，就成為金融衍生的關(guān)鍵。
正如十國集團中央銀行研究小組在1986年的一份研究報告《近年來國際銀行業(yè)的創(chuàng)新》中所指出的，金融工具創(chuàng)新正是這樣一種創(chuàng)造活動，人們從已知的金融工具中認(rèn)識并發(fā)現(xiàn)那些金融要素，之后再根據(jù)自己的需要，將這些要素重新加以組合和再組合，進而獲得一種新的金融工具〔6〕。
五、 對我國發(fā)展金融工具的幾點啟示
目前，我國金融創(chuàng)新的基本情況是：(1)標(biāo)準(zhǔn)衍生金融工具很少，現(xiàn)有的這類工具主要有尚在試點階段的人民幣--美元遠(yuǎn)期合約、各類商品期貨、可轉(zhuǎn)換債券、一些特定險種等。(2)金融服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展較快，主要表現(xiàn)在電子清算體系所帶來的各種便利的開發(fā)。(3)一些較復(fù)雜的金融工具，如BOT、杠桿租賃、保理和包買等正為企業(yè)和金融機構(gòu)所運用。(4)金融機構(gòu)對一些基層總結(jié)出來的實踐經(jīng)驗未提煉上升為創(chuàng)新工具，如封閉貸款。
上述對金融期權(quán)的分析對我們的啟示是：
1. 金融工具發(fā)展前提是市場需求，而非基礎(chǔ)工具市場發(fā)展是否成熟。目前，許多人認(rèn)為我國發(fā)展金融工具條件不具備，原因是基礎(chǔ)工具不完善，這是一種認(rèn)識上的誤區(qū)。金融期權(quán)的發(fā)展演變告訴我們，金融工具就是金融契約，是對有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的約定。它不拘一格，變化萬千。它的本質(zhì)是有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的平衡。金融工具發(fā)展條件是否具備，關(guān)鍵看市場是否有需求，而不是看基礎(chǔ)工具是否完善，因為基礎(chǔ)工具在金融契約中也可以被"構(gòu)造"出來。例如，在可轉(zhuǎn)換債券中就可以將基礎(chǔ)債券甚至股票(已發(fā)行或未發(fā)行、自己公司的股票或其他公司的股票)等通過契約的形式"構(gòu)造"出來。
2. 先發(fā)展OTC市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品，不一定要將所有創(chuàng)新金融工具都標(biāo)準(zhǔn)化。從金融期權(quán)的發(fā)展演化分析中我們可以看到，許多期權(quán)非常獨特，這使得其"普遍適用" 能力下降，從而使得許多金融期權(quán)只能在OTC市場交易。我國目前發(fā)展"標(biāo)準(zhǔn)化"合約金融工具如股票指數(shù)期貨有一定的困難，但發(fā)展一些在特定交易中存在的創(chuàng)新金融工具并非難事。例如，在金融機構(gòu)可以發(fā)展出各種"定做"的貸款合同，不必要對所有貸款采用千篇一律的"標(biāo)準(zhǔn)化"合同。"定做"就是根據(jù)企業(yè)或銀行的實際需求和風(fēng)險收益特征來設(shè)計，這對雙方都是非常有利的。當(dāng)然，要發(fā)展非標(biāo)準(zhǔn)貸款，商業(yè)銀行必須在貸款定價和風(fēng)險管理方面都很過硬，有一定的人才、計算機技術(shù)和管理手段做支撐。
3. 從改造現(xiàn)有金融工具開始。金融期權(quán)的發(fā)展是十分靈活多樣的，其中有許多就是直接通過對已有工具的進一步改造來完成的。我國發(fā)展金融工具，可以利用國外許多成熟的金融產(chǎn)品，通過適當(dāng)改進，來滿足自己的需要。一種常見的辦法就是通過合約要素分析。通過改變要素，如金融期權(quán)中的權(quán)基、到期日、協(xié)定價格等的改變，來改進已有工具。另一種方法就是將多種金融工具中的"半集成件"分解后重組，獲得一種新的金融工具。例如，我國現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計就是在標(biāo)準(zhǔn)可轉(zhuǎn)換債券的基礎(chǔ)上改進完成的。這一改進是，將標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)券中轉(zhuǎn)換為"已"上市公司股票的期權(quán)改成轉(zhuǎn)換為"待"上市公司股票期權(quán)。
4. 重視來自交易一線的經(jīng)驗，及時提煉。許多金融機構(gòu)的基層人員或直接從事金融產(chǎn)品交易部門的人員，對客戶需求十分敏感，又非常熟悉各種金融產(chǎn)品，因此經(jīng)常有許多金融創(chuàng)新"靈感"和經(jīng)驗。對這些經(jīng)驗進行適當(dāng)?shù)奶釤�，很快就可以�?chuàng)造出既"適銷對路"，又符合金融工程學(xué)原理的新的金融產(chǎn)品。目前在一些系統(tǒng)中推廣的 "封閉貸款"就是這樣一個例子。
"封閉貸款"最初就是來自金融機構(gòu)基層總結(jié)出的經(jīng)驗，以后逐漸上升為一種推廣典型。但是目前學(xué)術(shù)界似乎還未對此進行任何理論上的分析、探討，更不用說站在金融工程原理上的提煉和研究。作為金融理論研究工作者，應(yīng)借鑒國際上"實地研究"(field study)這種研究方法，對實踐中出現(xiàn)的新事物倍加關(guān)注，分析、研究、總結(jié)、提煉，以不斷豐富和發(fā)展現(xiàn)有的金融學(xué)理論。
中國加入WTO之后，金融市場將進一步開放，金融創(chuàng)新將越來越普遍。無論從金融機構(gòu)發(fā)展核心競爭力的角度，還是從管理當(dāng)局實施金融監(jiān)管的角度，了解金融創(chuàng)新的機理都是極為必要的。為此，我們有必要選擇金融期權(quán)進行剖析，了解各種衍生技術(shù)，掌握現(xiàn)代金融創(chuàng)新之 精要。
一、 金融期權(quán)的形成與發(fā)展
18世紀(jì)，英國南海公司的股票股價飛漲，股票期權(quán)市場也有了發(fā)展。南海"氣泡"破滅后，股票期權(quán)曾一度因被視為投機、腐敗、欺詐的象征而被禁止交易長達 100多年。早期的期權(quán)合約于18世紀(jì)90年代引入美國，當(dāng)時美國紐約證券交易所剛剛成立。19世紀(jì)后期，被喻為"現(xiàn)代期權(quán)交易之父"的拉舍爾·賽奇 (Russell Sage)在柜臺交易市場組織了一個買權(quán)和賣權(quán)的交易系統(tǒng)，并引入了買權(quán)、賣權(quán)平價概念〔1〕。然而，由于場外交易市場上
期權(quán)合約的非標(biāo)準(zhǔn)化、無法轉(zhuǎn)讓、采用實物交割方式以及無擔(dān)保，使得這一市場的發(fā)展非常緩慢。
1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立，開始了買權(quán)交易，標(biāo)志著期權(quán)合約標(biāo)準(zhǔn)化、期權(quán)交易規(guī)范化。70年代中期，美洲交易所 (AMEX)、費城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相繼引入期權(quán)交易，使期權(quán)獲得了空前的發(fā)展。1977年，賣權(quán)交易開始了。與此同時，芝加哥期權(quán)交易所開始了非股票期權(quán)交易的探索�！ �1982年，芝加哥貨幣交易所(CME)開始進行S&P 500期權(quán)交易，它標(biāo)志著股票指數(shù)期權(quán)的誕生。同年，由芝加哥期權(quán)交易所首次引入美國國庫券期權(quán)交易，成為利率期權(quán)交易的開端。同在1982年，外匯期權(quán)也產(chǎn)生了，它首
次出現(xiàn)在加拿大蒙特利爾交易所(ME)。該年12月，費城股票交易所也開始了外匯期權(quán)交易。1984年，外匯期貨期權(quán)在芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場(IMM)登臺上演。隨后，期貨期權(quán)迅速擴展到歐洲美元存款、90天短期及長期國庫券、國內(nèi)存款證等債務(wù)憑證期貨，以及黃金期貨和股票指數(shù)期貨上面，幾乎所有的期貨都有相應(yīng)的期權(quán)交易。
此外，在80年代金融創(chuàng)新浪潮中還涌現(xiàn)出一支新軍"新型期權(quán)" (exotic options),它的出現(xiàn)格外引人注目。"新型"之意是指這一類期權(quán)不同于以往，它的結(jié)構(gòu)很"奇特"，有的期權(quán)上加期權(quán)，有的則在到期日、協(xié)定價格、買入賣出等方面含特殊規(guī)定。由于結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，定價困難，市場需求開始減少。90年代以來，這一勢頭已大為減弱。90年代，金融期權(quán)的發(fā)展出現(xiàn)了另一種趨勢，即期權(quán)與其他金融工具的復(fù)合物越來越多，如與公司債券、抵押擔(dān)保債券等進行"雜交"，與各類權(quán)益憑證復(fù)合，以及與保險產(chǎn)品相結(jié)合等，形成了一大類新的金融期權(quán)產(chǎn)品。
二、 期權(quán)衍生的基本方式之一：權(quán)基替換
"權(quán)基"一詞的英文是"underlying",它是期權(quán)成立的基礎(chǔ)，或者說是期權(quán)持有人決定是否執(zhí)行期權(quán)、進行選擇的一個參考變量。這個變量可以是某種金融資產(chǎn)的價格、某種比率，也可以是某種指數(shù)等。例如，股票期權(quán)、債券期權(quán)和某些期貨期權(quán)是以金融資產(chǎn)價格為權(quán)基的，外匯期權(quán)是以比率為權(quán)基，股票指數(shù)期權(quán)則是以指數(shù)為權(quán)基。
現(xiàn)在，我們僅以債券期權(quán)為例來說明以金融資產(chǎn)價格為權(quán)基的衍生"替換"方式。債券期權(quán)是以某種債券價格為權(quán)基的期權(quán)，是利率期權(quán)的一種。例如，在美洲股票交易所(AMEX)，一位投資者支付230/32的期權(quán)費買進6個月到期的、協(xié)定價格為98、利率為117/8%、期限為20年、合約基數(shù)為100000美元的政府票據(jù)期權(quán)。這意味著他支付政府票據(jù)票面金額230/32%即2937.50美元以后便獲得了在6個月期滿或之前，按票面金額的98%即98000美元、出售期限為20年的政府票據(jù)的權(quán)利。與股票期權(quán)相對照，除了期權(quán)買賣的對象從某公司股票變?yōu)槔?17/8%、期限為20年的政府票據(jù)，相應(yīng)地期權(quán)是否執(zhí)行的參考標(biāo)準(zhǔn)從股票價格變?yōu)檎睋?jù)價格外，其他合約要素均未改變。在這個利率期權(quán)中，債券的價格成了決定該期權(quán)是否執(zhí)行的參考變量，債券是一種權(quán)基資產(chǎn)(underlying asset),協(xié)定價格僅為權(quán)基這個參考變量的一個值。
我們再考查一下外匯期權(quán)的比率是如何成為權(quán)基的。在外匯期權(quán)中，兩種貨幣比價即匯率是期權(quán)執(zhí)行與否的判定依據(jù)。例如美國費城股票交易所(PHLX)1994年2月11日一個協(xié)定價格為145的"三月份英鎊賣權(quán)"的期權(quán)費為2.02美分/每英鎊，一份合約可買賣的英鎊規(guī)定為￡12500。
在這里，協(xié)定價格145表示1英鎊=1.45美元。當(dāng)外匯市場匯率在3月份到期之前或到期日低于這一匯率時，期權(quán)的買方將執(zhí)行期權(quán)，即按S[KG-*2/3]｜1.45/￡1的匯率將英鎊賣給期權(quán)的簽發(fā)方。外匯期權(quán)從表面上看與股票期權(quán)似乎差異很大，其實，如果我們把外匯仍看成是一種金融資產(chǎn)，其價格就是合約基數(shù)(contract sizes)與匯率的乘積，協(xié)定價格則可以由合約基數(shù)和協(xié)定匯率相乘獲得。然而為簡便起見，合約基數(shù)往往不再考慮。這樣，匯率就成了衡量外匯價格的唯一變量。與股票期權(quán)相比，我們可以說，外匯期權(quán)不過是以一個略去了公因子的變量
為權(quán)基的期權(quán)，兩者并無本質(zhì)上的不同。
股票指數(shù)期權(quán)所涉及的指數(shù)主要有S&P100、S&P500、NYSE綜合指數(shù)、日經(jīng)225種股票指數(shù)等。以一個"九月份S& P100指數(shù)賣權(quán)"為例，若該期權(quán)協(xié)定價格為755，期權(quán)費為61/2，一份合約總期權(quán)費為S[KG-*2/3]｜625(=100×61/2)，則當(dāng) S&P100指數(shù)變?yōu)?50時，期權(quán)的買方將從賣方那里獲得S[KG-*2/3]｜500(=100×(755-750))。在這里，指數(shù)與股票期權(quán)中的股價一樣都是期權(quán)的權(quán)基，所不同的是，股票價格是某種金融資產(chǎn)的價格，而指數(shù)則不能簡單地說成是某種金融資產(chǎn)的價格。
從上述分析當(dāng)中我們不難發(fā)現(xiàn)，利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等金融期權(quán)大多是在股票期權(quán)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。換句話說，這些期權(quán)可以說都是股票期權(quán)的"衍生品"、"派生物"，期權(quán)在這里僅僅作為一種"模板"從一種資產(chǎn)上被套用到另一種資產(chǎn)上，因此，我們把這一方式稱為"權(quán)基替換"。這一技術(shù)是80年代期權(quán)衍生的主要方式之一。
三、 期權(quán)衍生的基本方式之二：嵌入
嵌入式期權(quán)(embedded option)是指在其他金融工具上"嵌入"一個選擇權(quán)，而不一定是一個完整的期權(quán)工具。這種嵌有期權(quán)的創(chuàng)新金融工具有時也稱"期權(quán)雜交"(option hybrid),它是品種最多、最為常見且運用最為廣泛的一類期權(quán)，代表著期權(quán)發(fā)展的一個方向。
過去，期權(quán)是"不知不覺"地被嵌入、被運用的，如人們非常熟悉的"帶可贖回條款債券"(callable bonds)。這種期權(quán)是債券持有者"簽發(fā)"給債券發(fā)行者的，它是一種買權(quán)(call,option)〔2〕。帶有可贖回條款的債券可以使債券發(fā)行人在認(rèn)為合適的時候?qū)H回， 比如市場利率已降低，發(fā)行人可以發(fā)行利率更低的債券的時候。此外，80年代早期，一種嵌入賣權(quán)(put option)的債券開始發(fā)行、推廣〔3〕。這種賣權(quán)以"可退回條款"的形式"捆綁"在公司債券中。投資者在一定的條件下在一段規(guī)定的時間內(nèi)可以將債券退回給發(fā)行公司。當(dāng)然，這種賣權(quán)對發(fā)行人是不利的，因為一旦投資者提出退回，發(fā)行人將立即準(zhǔn)備一大筆資金用來買回自己的債券，這只會使發(fā)行人的財務(wù)狀況更加糟糕。
60至70年代，由嵌入期權(quán)生成一種新的金融產(chǎn)品已不鮮見。例如，在債券中嵌入外匯期權(quán)就形成了俗稱為"外匯雞尾酒"的一種債券。 1973年，European Composite Unit在向European Investment Bank貸款時就使用了這種結(jié)構(gòu)。其特點在于，利息的貨幣種類可由借款人選擇，而本金則由貸款人決定。這種結(jié)構(gòu)相當(dāng)于投資者對利息簽發(fā)了一個貨幣期權(quán)，而借款人則對本金簽發(fā)了一個貨幣期權(quán)，故被認(rèn)為是債券和期權(quán)的"雜交物"。
將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期合約、互換甚至另一種期權(quán)從而創(chuàng)造出一些新的衍生金融工具，這是80年代以來金融創(chuàng)新的一個新動向。例如，將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期外匯合約可以生成三類新產(chǎn)品：(1)"中斷遠(yuǎn)期"(break forward),也稱"波士頓期權(quán)"(Boston option);(2)范圍遠(yuǎn)期(the range forward);(3)參與合約(the participating contract)。這三類復(fù)合期權(quán)的好處是：銀行有時可以通過這些期權(quán)隱瞞顧客購買其金融產(chǎn)品的真實成本；復(fù)合期權(quán)比分開購買遠(yuǎn)期合約和期權(quán)更便宜；在有些國家，帶期權(quán)的合約發(fā)生交易損失還可以抵稅 〔4〕。如果將不同類型的期權(quán)嵌入互換合約，就可以產(chǎn)生多種互換期權(quán)雜交產(chǎn)品，如1994年非常流行的"單擊互換"(one- touch swaps)就是其中的一種。
我們再來分析幾種90年代的嵌入式期權(quán)復(fù)合物。(1)"發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券"，它是一種在可轉(zhuǎn)換債券上再嵌入一個期權(quán)的新金融工具，這個新期權(quán)允許發(fā)行人選擇支付方式：現(xiàn)金或第三方股票。例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)發(fā)行了該種債券，它允許發(fā)行人到期選擇支付現(xiàn)金或5股德國化學(xué)銀行股票，投資者由于向發(fā)行人提供這一期權(quán)而獲得的比正常的同類債券高1%的利率回報。(2)"收益保障投資"
(guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士銀行公司于1991年引入。它是一種1年期的投資工具，投資者可以在安全性和收益的三種組合中任選一種，這三種組合分別是：有擔(dān)保收益為7%，如果瑞士市場指數(shù)(Swiss Market Index)較好則還可能有2.03%的紅利；有擔(dān)保收益為0，紅利可能為24.72%；有擔(dān)保收益為4%，但潛在的紅利加起來總收益可達16%。實際上，"收益保障投資"可以看成是債券和一個帶不同協(xié)定價格水平的買權(quán)的復(fù)合物。(3)與保險品種相結(jié)合的期權(quán)復(fù)合物。在日本，保險公司發(fā)行一種與東京地震相聯(lián)系的債券，這種債券允許其持有人在發(fā)生地震時將債券賣回給公司以收回現(xiàn)金。1997年，美國住宅再保險也發(fā)行了一種稱為"颶風(fēng)債券"的保險、期權(quán)、債券"三合物"，期權(quán)執(zhí)行與否取決于颶風(fēng)發(fā)生的強度及所造成的損失程度。在這類復(fù)合物中，特定災(zāi)害的發(fā)生成了期權(quán)是否執(zhí)行的"觸發(fā)器"。
從上面的分析可以看到，嵌入式期權(quán)的特點是：(1)期權(quán)可能有多個協(xié)定價格，如"收益保障投資"中的期權(quán)有三個協(xié)定價格；(2)期權(quán)的權(quán)基可能是離散變量，具有不連續(xù)性。例如，颶風(fēng)債券的期權(quán)就是以規(guī)定的颶風(fēng)是否出現(xiàn)這個變量為權(quán)基的，該變量只有兩個值：出現(xiàn)或不出現(xiàn)；(3)期權(quán)的協(xié)定價格不一定是權(quán)基變量的值。在股票期權(quán)一類的常規(guī)期權(quán)中，協(xié)定價格就是權(quán)基的某個值，如協(xié)定價格每股50元，就是股票價格這一變量的一個值。但是，在嵌入式期權(quán)中，協(xié)定價格可能不是(或不直接是)權(quán)基變量的值。例如，債券中嵌入可贖回期權(quán)，贖回價格即為協(xié)定價格，它是債券價格變量的一個取值，與贖回期權(quán)是否執(zhí)行無關(guān)。因為發(fā)行者贖回債券的原因有多種，而這些原因與債券價格之間不一定有直接關(guān)系。一般來說，判定期權(quán)是否執(zhí)行的依據(jù)即為該期權(quán)的權(quán)基變量。
四、 新型期權(quán)工具的衍生
新型期權(quán)(exotic options)之所以有此稱謂，是因為它們的確與眾不同，主要表現(xiàn)在它們的基本要素發(fā)生了變化。在上面的分析中我們看到，單單期權(quán)的權(quán)基改變就可以創(chuàng)造出一系列新的期權(quán)，那么，若期權(quán)中其他要素也改變結(jié)果會如何呢?
前面我們提到一種建立在期權(quán)上的期權(quán)即"復(fù)合期權(quán)"(compound options),它實際上是以某種期權(quán)的期權(quán)費為權(quán)基的期權(quán)。例如，在一個六月份"ABC公司股票買權(quán)"的復(fù)合買權(quán)中，協(xié)定的股票期權(quán)費為S[KG- *2/3]｜10元/股，股數(shù)為10000股，復(fù)合期權(quán)的期權(quán)費為S[KG-*2/3]｜0.1/股。當(dāng)基礎(chǔ)期權(quán)"ABC股票期權(quán)"的市場價格超過S [KG-*2/3]｜10元/股時，復(fù)合期權(quán)的買方將執(zhí)行復(fù)合期權(quán)，即買入基礎(chǔ)期權(quán)，否則將不執(zhí)行期權(quán)。為此，復(fù)合期權(quán)的持有者要向簽發(fā)方支付S[KG- *2/3]｜1000(=10000股×S[KG-*2/3]｜0.1/股)期權(quán)費，這是復(fù)合期權(quán)的期權(quán)價格。
如果權(quán)基不是期權(quán)費而是"一籃子資產(chǎn)的價格"，則將產(chǎn)生所謂的"一籃子期權(quán)"。這個期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是"一籃子資產(chǎn)"，它可以由多種貨幣組合，也可以由多種股票組合。例如，SBC Warburg在1995年8月31日發(fā)行了1.2億認(rèn)股權(quán)證，這是一個典型的"一籃子期權(quán)"。這個"籃子"裝了4家意大利公司的股票，它們是 Montedison公司5股、Olivett公司2股、Fiat公司1股和Pirelli公司1股。上面兩種新型期權(quán)有一個共同的特點，即它們都是期權(quán)權(quán)基變化的結(jié)果。
"平均值期權(quán)"(average options)與上述期權(quán)不同，它不是權(quán)基發(fā)生了變化，而是協(xié)定價格的計量方式發(fā)生了變化。在一般的期權(quán)中，協(xié)定價格是一個固定的值，但在"平均值期權(quán) "中，協(xié)定價格是在合約有效期內(nèi)某段時間上權(quán)基資產(chǎn)的平均價格，可以是算術(shù)平均價，也可以是加權(quán)平均價。到期清算時，支付金額取決于到期日價格與平均價格之差。該期權(quán)的創(chuàng)新之處就在于把固定的協(xié)定價格變?yōu)?變動"的，使之成為權(quán)基變量的某種特殊取值〔5〕。
在一般期權(quán)里，期權(quán)如果只能在到期日執(zhí)行，這種期權(quán)稱為"歐式期權(quán)"。如果從簽約日至到期日任意一個營業(yè)日內(nèi)期權(quán)均可執(zhí)行，這種期權(quán)則稱為"美式期權(quán)"。通常，由于美式期權(quán)比歐式期權(quán)有更大的靈活性，故美式期權(quán)的價格比同類的歐式期權(quán)要高。但是，有一百慕大期權(quán)"(Bermudan)介于美式和歐式之間，其執(zhí)行日既不是在整個合約期內(nèi)，也不只在到期日，而在合約期內(nèi)規(guī)定的一段時間里。這樣，期權(quán)執(zhí)行日就不再有一個固定的模式，期
權(quán)因此也變得更加靈活了。另一種"遠(yuǎn)期開始期權(quán)" (forward start options)可以說是百慕大期權(quán)的一個變種。該期權(quán)要求現(xiàn)在支付期權(quán)費，但在未來某時刻才開始。它有時用于復(fù)合期權(quán)中，或用來對雇員實施獎勵。如果我們把百慕大期權(quán)中的期權(quán)執(zhí)行時間規(guī)定為從將來某個時間開始至期權(quán)到期日，那它就是一個遠(yuǎn)期開始期權(quán)了。
期權(quán)費的支付也常常充滿創(chuàng)新。一般來說，期權(quán)費的支付通常是在期權(quán)合約簽訂后立即支付。但在"延期支付"(pay later)也稱"有條件期權(quán)費"(contingent premium)的期權(quán)中，期權(quán)費不需要在一開始就支付，而是執(zhí)行了期權(quán)后才需要支付。但是，該期權(quán)要求當(dāng)權(quán)基資產(chǎn)價格等于或大于協(xié)定價格時就一定要執(zhí)行。這種期權(quán)的最大優(yōu)點是，如果期權(quán)處于"減值"狀態(tài)，期權(quán)持有者就沒有任何費用發(fā)生。所謂減值，對于買權(quán)來說，就是資產(chǎn)的市場價格低于協(xié)定價格；對于賣權(quán)來說，則是高于協(xié)定價格。如果把期權(quán)費支付變成一系列的支付，就成了"分批支付期權(quán)"(installment options)。期權(quán)費按規(guī)定的時間表逐期支付，每一期到期時，買方支付期權(quán)費以繼續(xù)擁有期權(quán)，也可以選擇不支付，讓該期權(quán)中斷。
與期權(quán)費創(chuàng)新一樣令人耳目一新的是期權(quán)買賣方向上的創(chuàng)新。通常來說，如果期權(quán)持有方在將來是買入資產(chǎn)，則該期權(quán)稱為"買權(quán)"；如果是賣出資產(chǎn)，則為"賣權(quán)"。對于一個普通期權(quán)來說，要么是買權(quán)，要么是賣權(quán)，不存在什么含糊之處。然而，在一種稱為"任你選"("As-You-Like-It"option)的期權(quán)中，人們所購買的期權(quán)種類(是買權(quán)還是賣權(quán))可以在買入之后再商定。這就相當(dāng)于在期權(quán)上再加上了一個可以選擇買賣方向的期權(quán)。
綜合上述分析，我們對新型期權(quán)的衍生方式總結(jié)如下：衍生發(fā)生在期權(quán)的一些要素上，這些要素有權(quán)基、合約基數(shù)(contract size)、協(xié)定價格(striking price)、期權(quán)費(premium)、到期日、期權(quán)執(zhí)行有效期以及標(biāo)的物的買賣方向等。這些要素在一般的期權(quán)中被看成是基本要素，大多是單一、固定、不可分解的。然而，在新型期權(quán)中，這些要素可以再分解，并生成一些新的要素。例如，"一籃子期權(quán)"使期權(quán)的權(quán)基資產(chǎn)從"單一的"成為"多樣的"；在"平均值期權(quán)"中，協(xié)定價格從一個"常量"成為一個"變量"，為確定這個新變量，一些新要素如取值范圍、取值方式等便產(chǎn)生了。因此，發(fā)現(xiàn)要素的這種內(nèi)在的可變性，尋找新要素，就成為金融衍生的關(guān)鍵。
正如十國集團中央銀行研究小組在1986年的一份研究報告《近年來國際銀行業(yè)的創(chuàng)新》中所指出的，金融工具創(chuàng)新正是這樣一種創(chuàng)造活動，人們從已知的金融工具中認(rèn)識并發(fā)現(xiàn)那些金融要素，之后再根據(jù)自己的需要，將這些要素重新加以組合和再組合，進而獲得一種新的金融工具〔6〕。
五、 對我國發(fā)展金融工具的幾點啟示
目前，我國金融創(chuàng)新的基本情況是：(1)標(biāo)準(zhǔn)衍生金融工具很少，現(xiàn)有的這類工具主要有尚在試點階段的人民幣--美元遠(yuǎn)期合約、各類商品期貨、可轉(zhuǎn)換債券、一些特定險種等。(2)金融服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展較快，主要表現(xiàn)在電子清算體系所帶來的各種便利的開發(fā)。(3)一些較復(fù)雜的金融工具，如BOT、杠桿租賃、保理和包買等正為企業(yè)和金融機構(gòu)所運用。(4)金融機構(gòu)對一些基層總結(jié)出來的實踐經(jīng)驗未提煉上升為創(chuàng)新工具，如封閉貸款。
上述對金融期權(quán)的分析對我們的啟示是：
1. 金融工具發(fā)展前提是市場需求，而非基礎(chǔ)工具市場發(fā)展是否成熟。目前，許多人認(rèn)為我國發(fā)展金融工具條件不具備，原因是基礎(chǔ)工具不完善，這是一種認(rèn)識上的誤區(qū)。金融期權(quán)的發(fā)展演變告訴我們，金融工具就是金融契約，是對有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的約定。它不拘一格，變化萬千。它的本質(zhì)是有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的平衡。金融工具發(fā)展條件是否具備，關(guān)鍵看市場是否有需求，而不是看基礎(chǔ)工具是否完善，因為基礎(chǔ)工具在金融契約中也可以被"構(gòu)造"出來。例如，在可轉(zhuǎn)換債券中就可以將基礎(chǔ)債券甚至股票(已發(fā)行或未發(fā)行、自己公司的股票或其他公司的股票)等通過契約的形式"構(gòu)造"出來。
2. 先發(fā)展OTC市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品，不一定要將所有創(chuàng)新金融工具都標(biāo)準(zhǔn)化。從金融期權(quán)的發(fā)展演化分析中我們可以看到，許多期權(quán)非常獨特，這使得其"普遍適用" 能力下降，從而使得許多金融期權(quán)只能在OTC市場交易。我國目前發(fā)展"標(biāo)準(zhǔn)化"合約金融工具如股票指數(shù)期貨有一定的困難，但發(fā)展一些在特定交易中存在的創(chuàng)新金融工具并非難事。例如，在金融機構(gòu)可以發(fā)展出各種"定做"的貸款合同，不必要對所有貸款采用千篇一律的"標(biāo)準(zhǔn)化"合同。"定做"就是根據(jù)企業(yè)或銀行的實際需求和風(fēng)險收益特征來設(shè)計，這對雙方都是非常有利的。當(dāng)然，要發(fā)展非標(biāo)準(zhǔn)貸款，商業(yè)銀行必須在貸款定價和風(fēng)險管理方面都很過硬，有一定的人才、計算機技術(shù)和管理手段做支撐。
3. 從改造現(xiàn)有金融工具開始。金融期權(quán)的發(fā)展是十分靈活多樣的，其中有許多就是直接通過對已有工具的進一步改造來完成的。我國發(fā)展金融工具，可以利用國外許多成熟的金融產(chǎn)品，通過適當(dāng)改進，來滿足自己的需要。一種常見的辦法就是通過合約要素分析。通過改變要素，如金融期權(quán)中的權(quán)基、到期日、協(xié)定價格等的改變，來改進已有工具。另一種方法就是將多種金融工具中的"半集成件"分解后重組，獲得一種新的金融工具。例如，我國現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計就是在標(biāo)準(zhǔn)可轉(zhuǎn)換債券的基礎(chǔ)上改進完成的。這一改進是，將標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)券中轉(zhuǎn)換為"已"上市公司股票的期權(quán)改成轉(zhuǎn)換為"待"上市公司股票期權(quán)。
4. 重視來自交易一線的經(jīng)驗，及時提煉。許多金融機構(gòu)的基層人員或直接從事金融產(chǎn)品交易部門的人員，對客戶需求十分敏感，又非常熟悉各種金融產(chǎn)品，因此經(jīng)常有許多金融創(chuàng)新"靈感"和經(jīng)驗。對這些經(jīng)驗進行適當(dāng)?shù)奶釤�，很快就可以�?chuàng)造出既"適銷對路"，又符合金融工程學(xué)原理的新的金融產(chǎn)品。目前在一些系統(tǒng)中推廣的 "封閉貸款"就是這樣一個例子。
"封閉貸款"最初就是來自金融機構(gòu)基層總結(jié)出的經(jīng)驗，以后逐漸上升為一種推廣典型。但是目前學(xué)術(shù)界似乎還未對此進行任何理論上的分析、探討，更不用說站在金融工程原理上的提煉和研究。作為金融理論研究工作者，應(yīng)借鑒國際上"實地研究"(field study)這種研究方法，對實踐中出現(xiàn)的新事物倍加關(guān)注，分析、研究、總結(jié)、提煉，以不斷豐富和發(fā)展現(xiàn)有的金融學(xué)理論。
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