中國(guó)央行不應(yīng)對(duì)定向?qū)捤韶泿耪�策的效果過于自信，不妨漸進(jìn)式地使用全面降息或全面降準(zhǔn)的總量政策。毫無疑問，央行對(duì)2008年全球金融危機(jī)后過度寬松貨幣政策的后果記憶猶新。由于害怕全面寬松政策進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫與城投債務(wù)，迄今為止央行一直在通過公開市場(chǎng)操作或定向?qū)捤韶泿耪�策來注入流�?dòng)性。這一動(dòng)向值得關(guān)注。
　　當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)似乎陷入了新的困境中，具體表現(xiàn)何在？
　　第一，中國(guó)央行千方百計(jì)通過各種定向放松政策來降低中小企業(yè)融資成本，但迄今為止中小企業(yè)融資成本依然高居不下，有評(píng)論者將此比喻為中小企業(yè)在流動(dòng)性的海洋中被渴死；第二，中國(guó)政府一直在保增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間尋求平衡，但目前似乎結(jié)構(gòu)性調(diào)整并未取得顯著進(jìn)展，而若干高頻數(shù)據(jù)表明宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨較大下行壓力；第三，盡管滬港通開閘在即，但諸如上海自貿(mào)區(qū)與前海特區(qū)等新型金融試驗(yàn)區(qū)在金融開放方面進(jìn)展緩慢，而且短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性已經(jīng)顯著加強(qiáng)；第四，作為人民幣利率市場(chǎng)化的重要前提，全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司卻遲遲未能退出，導(dǎo)致市場(chǎng)開始懷疑利率市場(chǎng)化的節(jié)奏是否會(huì)顯著放緩；第五，最近幾月M2與社會(huì)融資總額增速顯著下滑，這固然與監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管、導(dǎo)致大量表外信貸回表有關(guān)，但很大程度上也與融資需求方的萎縮有關(guān)。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)的新困境，造成目前國(guó)內(nèi)政策界與學(xué)術(shù)界對(duì)下一階段的宏觀政策走向眾說紛紜。目前討論焦點(diǎn)似乎集中在要不要全面降息或全面降準(zhǔn)：贊成者認(rèn)為這有助于降低真實(shí)融資成本，提振投資消費(fèi)需求；而反對(duì)者則認(rèn)為降息或降準(zhǔn)未必能降低中小企業(yè)融資成本，反而可能再度造成流動(dòng)性涌向房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺(tái)，從而進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)問題。
　　那么，中國(guó)政府究竟應(yīng)如何應(yīng)對(duì)，才能走出當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)困境，實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡呢？以下，筆者將按照重要性由高至低排序，提出一系列政策建議。
　　中國(guó)政府應(yīng)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。近期央行推出了一系列新的定向?qū)捤纱胧�（例如定向降�?zhǔn)、定向降息、再貸款、PSL等），用傳統(tǒng)上的總量貨幣政策來試圖調(diào)結(jié)構(gòu)，央行實(shí)在是不得已而為之，根源在于財(cái)政政策在一定程度上缺位了。財(cái)政政策天然是具有調(diào)結(jié)構(gòu)功能的宏觀政策。但迄今為止，中央財(cái)政有些過于保守，年度財(cái)政赤字的GDP占比被死死控制在3%以內(nèi)。
　　誠(chéng)然，如果財(cái)政資金被投向缺乏效率的過剩產(chǎn)能領(lǐng)域、或者被各級(jí)官員揮霍浪費(fèi)，這還不如不擴(kuò)大支出。但目前只要使用得當(dāng)，更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策能夠減輕央行負(fù)擔(dān)，更好地推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，針對(duì)中小企業(yè)融資難的問題，可以考慮實(shí)施定向的財(cái)政貼息。對(duì)小微企業(yè)的所得稅減免可以更進(jìn)一步�？梢约哟髮�(duì)城鄉(xiāng)低收入居民的最低生活保障等。此外，中央財(cái)政資金的支出結(jié)構(gòu)，還可以更多地向教育（尤其是職業(yè)教育）、醫(yī)療、養(yǎng)老等社會(huì)公共產(chǎn)品領(lǐng)域傾斜。
　　第二，中國(guó)央行不應(yīng)對(duì)定向?qū)捤韶泿耪�策的效果過于自信，不妨漸進(jìn)式地使用全面降息或全面降準(zhǔn)的總量政策。毫無疑問，央行對(duì)2008年全球金融危機(jī)后過度寬松貨幣政策的后果記憶猶新。由于害怕全面寬松政策進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫與城投債務(wù)，迄今為止央行一直在通過公開市場(chǎng)操作或定向?qū)捤韶泿耪�策來注入流�?dòng)性。但遺憾的是，這些政策到現(xiàn)在為止尚未發(fā)揮作用，而隨著宏觀數(shù)據(jù)在8月份進(jìn)一步走低，市場(chǎng)信心開始削弱。
　　筆者認(rèn)為，全面降準(zhǔn)與全面降息并非是洪水猛獸，只要使用得當(dāng)，還是能夠發(fā)揮相關(guān)效果的。隨著外匯占款增量的下降，通過降低存款準(zhǔn)備金率這個(gè)池子來放水是順時(shí)應(yīng)勢(shì)之舉。由于很多貸款利率都是參照基準(zhǔn)利率定價(jià)（在基準(zhǔn)利率水平上進(jìn)行加成），降息對(duì)降低融資成本的功效可能強(qiáng)于降準(zhǔn)。事實(shí)上，近期央行通過SLF釋放5000億資金，功效上已經(jīng)相當(dāng)于全面降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。 第三，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)與央行的配合，使得信貸能夠真正流向中小企業(yè)。作為總量政策的實(shí)施者，央行很難控制流動(dòng)性的最終流向。然而作為金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者，銀監(jiān)會(huì)在控制資金的最終流向方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。例如，通過適當(dāng)放松對(duì)三農(nóng)貸款、小微企業(yè)貸款的考核標(biāo)準(zhǔn)，銀監(jiān)會(huì)可以對(duì)貸款最終流向施加激勵(lì)。換句話說，在切實(shí)降低中小企業(yè)融資成本方面，需要央行的總量放松政策與銀監(jiān)會(huì)的差別化監(jiān)管政策相互配合。
　　第四，中國(guó)政府應(yīng)加快推動(dòng)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，以增強(qiáng)市場(chǎng)信心。在筆者看來，GDP增速究竟是7%、7.5%還是6.5%并不太重要，重要的是，在經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量是否有所提高，居民部門是否能夠從增長(zhǎng)中獲得更多的好處。要在經(jīng)濟(jì)增速下降的背景下緩解社會(huì)動(dòng)蕩，就必須加速推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革。當(dāng)前最重要的結(jié)構(gòu)性改革，一是進(jìn)一步提高居民收入占國(guó)民收入的比重，二是應(yīng)盡快打破國(guó)有企業(yè)對(duì)若干服務(wù)業(yè)部門的事實(shí)性壟斷，三是應(yīng)該加速實(shí)現(xiàn)要素價(jià)格市場(chǎng)化。結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)不僅有助于夯實(shí)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，更可貴的是能夠加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外民眾對(duì)中國(guó)政府與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，信心比黃金更重要。
　　第五，在資本賬戶加速開放之前，應(yīng)盡可能降低金融市場(chǎng)上的各種脆弱性。滬港通目前已經(jīng)箭在弦上，其他資本賬戶開放措施也引而未發(fā)。筆者深信，未來幾年，中國(guó)金融市場(chǎng)將迎來波動(dòng)性顯著上升的一個(gè)時(shí)期。為了避免短期資本流動(dòng)的大起大落引發(fā)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)危機(jī)，中國(guó)政府應(yīng)該抓住當(dāng)前的時(shí)間窗口，通過加強(qiáng)宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管，來盡可能降低各種主要的金融脆弱性。
　　例如，商業(yè)銀行應(yīng)該對(duì)未來幾年內(nèi)不良貸款比率可能顯著上升做好準(zhǔn)備，進(jìn)一步提高資本充足率、流動(dòng)性比率與撥備水平。再如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行更加全面的壓力測(cè)試，以甄別一旦爆發(fā)尾端風(fēng)險(xiǎn)后，可能造成的潛在損失以及如何進(jìn)行應(yīng)對(duì)。又如，有關(guān)部門應(yīng)該盡快允許特定影子銀行產(chǎn)品違約、允許部分資不抵債的借款者（例如融資平臺(tái)）破產(chǎn)倒閉、盡快成立全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司以減輕對(duì)商業(yè)銀行的隱性財(cái)政擔(dān)保，只有這樣才能真正打破剛性兌付預(yù)期，提高有關(guān)各方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
　　第六，做好一旦爆發(fā)經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施。中國(guó)不可能永遠(yuǎn)不爆發(fā)金融危機(jī)。重要的是，一旦爆發(fā)危機(jī)，如何將其控制在最小范圍內(nèi)。中國(guó)政府應(yīng)該準(zhǔn)備好系統(tǒng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，即一旦金融危機(jī)爆發(fā)，有關(guān)部門應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。
　　芬蘭、韓國(guó)的案例表明，一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)之后，其實(shí)是該國(guó)政府能夠更好地凝聚國(guó)內(nèi)各方共識(shí)、克服既得利益集團(tuán)阻力、進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)改革的良機(jī)。然而更多國(guó)家的案例表明，如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，金融危機(jī)的爆發(fā)非但不會(huì)加速國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，反而可能拖延、逆轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性改革，甚至可能讓一國(guó)幾十年來的增長(zhǎng)成果功虧一簣，從而陷入中等收入陷阱而不能自拔。對(duì)此，我們應(yīng)保持充分的清醒，做好最壞的準(zhǔn)備，以達(dá)到防患于未然、轉(zhuǎn)危機(jī)為機(jī)遇的目的。