降息，是大家都熟悉的央行貨幣政策的一種操作手段。一種傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，利率是貨幣政策中介目標(biāo)，通過利率高低影響投資和消費(fèi)，從而改變總支出（特別是投資），從而與影響經(jīng)濟(jì)最終產(chǎn)出（GDP）。
但是，在我國(guó)目前的金融體系下，降息的刺激效果已經(jīng)失效。而如果地方債改革能夠成功，效果則遠(yuǎn)超降息。
存貸款利率不再是“主流利率”

為什么說地方債的改革的作用從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看大于降息？要理解這一點(diǎn)，需要先從降息的利息本身說起。
經(jīng)濟(jì)體中的利率不止一個(gè)，而是有很多層次，包括短期到長(zhǎng)期利率、行政到市場(chǎng)利率、銀行間拆借利率、銀行存貸款利率、債券利率等。具體到需要調(diào)整的利率該如何選擇呢？央行通常會(huì)選擇調(diào)整最有代表性、影響力、又最容易控制的利率，以此影響其他利率。
由于我國(guó)長(zhǎng)期是以銀行融資為主的國(guó)家，因此調(diào)整存貸款利率成了自然選擇。在我國(guó)傳統(tǒng)意義上的降息，就是指通過行政手段調(diào)整銀行的存貸款利率，從而影響其他利率。在一些金融體系發(fā)達(dá)國(guó)家，則主要是通過公開市場(chǎng)操作來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
從存量的角度講，存貸款利率的重要性不言而喻。但從增量上講，尤其是在銀行表外市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和民間融資市場(chǎng)發(fā)展之后，存貸款利率已經(jīng)很難成為影響投資行為的主流利率了。以城投債、信托、理財(cái)產(chǎn)品為代表的產(chǎn)品提供的無風(fēng)險(xiǎn)利率，成為影響市場(chǎng)上投融資雙方行為的主流利率。
圖片來源：中信建投證券圖片來源：中信建投證券
政府隱性擔(dān)保抬高無風(fēng)險(xiǎn)利率

無風(fēng)險(xiǎn)利率提供者通常是國(guó)家，如國(guó)債或銀行存款。國(guó)債利率是債券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)橛袊?guó)家信用擔(dān)保，在債券中利率定價(jià)也是最低的。
但另一種無風(fēng)險(xiǎn)利率在近幾年成為主流，這就是和地方政府投資相關(guān)的一系列融資產(chǎn)品利率。如政府相關(guān)企業(yè)發(fā)行的債券（城投債）、投資政府項(xiàng)目的銀行理財(cái)、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率等，他們的利率往往遠(yuǎn)超存款利率。
之所以稱之為無風(fēng)險(xiǎn)利率，是由于這些產(chǎn)品中大部分都和政府項(xiàng)目相關(guān)，體現(xiàn)了政府信用。我國(guó)是單一制國(guó)家，地方政府是中央政府派出機(jī)構(gòu)，因此也就體現(xiàn)了國(guó)家信用。
地方政府對(duì)城投債等提供了隱性擔(dān)保，在理財(cái)產(chǎn)品或信托行業(yè)則稱之為剛性兌付。一些和政府項(xiàng)目無關(guān)的信托產(chǎn)品，受到政府的示范作用的影響壓力，也都會(huì)各種形式的無條件兜底，或被投資者理解為剛性兌付。
社會(huì)上的融資者和投資者，在決定是否開動(dòng)一個(gè)項(xiàng)目或投資一個(gè)項(xiàng)目之前，都需要參考無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果項(xiàng)目回報(bào)率超過要求的無風(fēng)險(xiǎn)利率，那項(xiàng)目就可以融資，也會(huì)有人愿意投資，反之也不行。
如果無風(fēng)險(xiǎn)利率不合理的高，就意味著許多合理的投資項(xiàng)目無法上馬，在價(jià)格上擠出了其他的投資，比如民間項(xiàng)目的融資。

不救助才是真降息

可以看到，傳統(tǒng)的降息，也即降低金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，和影響人們投資行為的主流利率，從而影響經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的無風(fēng)險(xiǎn)利率的傳遞鏈條，中間有一個(gè)斷層。簡(jiǎn)單說來，就是本文導(dǎo)語中所言，在我國(guó)目前的金融體系下，降息的傳導(dǎo)性受到阻礙，貨幣政策的刺激效果已經(jīng)失效。
所以，打破地方政府對(duì)城投債的隱形擔(dān)保，打破理財(cái)信托產(chǎn)品的剛性兌付，降低社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而降低社會(huì)融資成本，才是真正的降息。
不僅如此，在現(xiàn)行的金融體系中，風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系是被扭曲的。打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，將重塑金融體系的邏輯。
例如，某民間項(xiàng)目投資預(yù)期回報(bào)率為17%，投資者要求回報(bào)率為“無風(fēng)險(xiǎn)利率+10%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。若參考國(guó)債利率，投資者要求回報(bào)率為4%+10%=14%，項(xiàng)目可以獲得融資。但現(xiàn)在參照的新的無風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者要求的回報(bào)率變成了10%+10%=20%。這時(shí)候，項(xiàng)目要么融資失敗，要么強(qiáng)行承受20%的利率，增加違約風(fēng)險(xiǎn)，無論如何對(duì)于社會(huì)都是損失。
另一方面，若有一個(gè)預(yù)期回報(bào)只有10%的項(xiàng)目，甚至預(yù)期回報(bào)率更低、風(fēng)險(xiǎn)極高的項(xiàng)目，由于有政府隱性擔(dān)保，投資者只要求無風(fēng)險(xiǎn)利率，故可以得到順利融資。
所以，打破過高的無風(fēng)險(xiǎn)利率，將修正金融體系的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系，資金的配置可以更加健康。因此，我國(guó)金融體系的潛力是很大的，能做到許多降息無法做到的事。
在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》中，中央明確了原則上不救助地方債務(wù)。雖然基于政體、發(fā)債權(quán)責(zé)不對(duì)等的很多理由，到地方政府真正需要救助的時(shí)候，中央不得不幫，但至少在形式上走出了良好的一步。在地方發(fā)債規(guī)范性等細(xì)節(jié)的安排和趨勢(shì)上，也體現(xiàn)了往前走的姿態(tài)。
結(jié)語
不管央行在未來如何調(diào)整貨幣政策，政府都無法忽視一點(diǎn)，金融體系的短板，不在降息。調(diào)整金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系，是貨幣政策有效的前提。

不 經(jīng) 歷 風(fēng) 雨 怎 么 見 彩 虹！