今年以來，無論專家學(xué)者、政府官員，還是企業(yè)界人士，對“流動性過�！眴栴}的關(guān)注和議論越來越“熱烈”。關(guān)于“流動性過剩”的含義，我不想多費(fèi)口舌，因為其內(nèi)涵和外延無論如何闡釋，其實(shí)質(zhì)都是一樣，就是錢太多了。
人民幣升值預(yù)期是國際流動性瘋狂涌入之根源

　　然而，為什么這幾年錢會突然多起來，也就是流動性過剩究竟是怎樣形成的呢？深入研究后，我們可以發(fā)現(xiàn)，流動性快速增長以至于過度泛濫的背后更加根本性的原因，是全球流動性快速增長背景下人民幣小步快跑的升值策略。

　　在全球流動性過剩的大背景下，國際流動性向國內(nèi)不斷地瘋狂輸入，是在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期作用下，資本逐利的天然本性。眾所周知，由于體制原因，我國人民幣匯率被人為限定在大大低于市場均衡匯率的水平。自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣即開始了 “小步快跑”式的升值過程。一方面，匯率2%的小幅調(diào)整，造成了人民幣的實(shí)質(zhì)性升值，也打通了人民幣繼續(xù)升值的通道；另一方面，未一步到位的匯率調(diào)整同時造成了外界更強(qiáng)烈的升值預(yù)期。

　　理論和實(shí)證已經(jīng)證明，本幣升值的方式方法不同，其對本國經(jīng)濟(jì)的影響完全不一樣。如果本幣升值采取的是一次性升值，那么影響的主要是商品市場的價格；如果采取的是漸進(jìn)過程，則升值預(yù)期將導(dǎo)致套利資金流入，從而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)；如果是持續(xù)長期的本幣升值，那么在升值預(yù)期的作用下，匯率變化就不僅僅只是調(diào)整商品市場的均衡，還會調(diào)整資本市場的均衡。此時，當(dāng)一國貨幣形成升值預(yù)期時，就會吸引大量套利資金流入本國市場，使本國貨幣市場供需失衡，本國中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)和居民就會根據(jù)新的市場情況來調(diào)整各自的資產(chǎn)組合，從而推動地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格的上漲，而資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)，又會吸引更多的資金加速流入。上述過程形成自我強(qiáng)化的循環(huán)。換句話說，只要本幣升值的預(yù)期沒有結(jié)束，外部流動性就會繼續(xù)向國內(nèi)洶涌而入，資產(chǎn)價格的上漲也就須臾不會停息。不僅如此，我國當(dāng)前的通貨膨脹已呈明顯的加快之勢，8月份CPI達(dá)到6.5%，難道真的是生豬價格的一路狂奔？不！其實(shí)人們真正看到的是“輸入型通貨膨脹”的影子，正在生豬背后逐漸清晰。不是嗎？只要看看資本流入情況就會不言自明：截止2007年6月末，國家外匯儲備余額為13326億美元，同比增長41.6%，半年時間增加了2663億美元。

　　現(xiàn)有政策工具對遏制流動性過剩基本失效

　　4年多來，為遏制流動性過剩，中國不遺余力地推出一系列措施，但卻收效甚微。自2003年4月啟動票據(jù)對沖業(yè)務(wù)起，到2006年末，央行已凈對沖流動性約3萬億元，但相對于規(guī)模龐大的流動性而言，無異于 “掘渠泄洪”，起不了多大作用。

　　2005年以來，央行也不是沒有使用利率工具，事實(shí)上在不到兩年的時間內(nèi)先后8次上調(diào)利率，且頻率越來越高，僅今年不到8個月的時間內(nèi)，已分別4次上調(diào)利率，但每一次上調(diào)利率都被市場看成“利空出凈是利好”的機(jī)會，股市不跌反漲。期間鑒于經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶持續(xù) “雙順差”，央行又連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，到目前為止，僅今年已是第6次、去年以來第9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。眾所周知，存款準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具之一，一般被視為“猛藥”。但在流動性增長迅猛的背景下，本來被視為“猛藥”的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策也不得不蛻變?yōu)椤拔⒄{(diào)”措施。

　　今年5月18日，即使央行利率、準(zhǔn)備金率、匯率波動率“三率齊動”，但也只管了15分鐘，股票價格又開始新一波上漲；財政部5月30日宣布提高印花稅，股市一度跌破3700點(diǎn)，但幾天之后上證指數(shù)再度突破4300點(diǎn)。這說明，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及其效力已經(jīng)大打折扣。

　　形勢如此嚴(yán)峻，以至于財政部、國稅總局、海關(guān)總署和國家發(fā)改委不得不同時出手，2381種商品的出口退稅被調(diào)低或取消，涉及海關(guān)稅目37%的商品。接著而來的是，中國證監(jiān)會公布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》，券商和基金公司可以申請代理國內(nèi)客戶海外理財?shù)腝DII資格。與此同時，發(fā)行特別國債組建國家外匯投資公司以拓寬外匯使用和資本流出渠道的步伐也正在加快。

　　然而，這一系列舉措能否取得預(yù)期效果，尚有待進(jìn)一步觀察。因為，對政策效果形成挑戰(zhàn)的，除了出口商品利潤提高會在一定程度上沖銷出口退稅和匯率小幅升值的影響外，關(guān)鍵還在于無論QFII還是外匯投資公司，都面臨著一個同樣的現(xiàn)實(shí)，這就是人民幣的升值預(yù)期還在繼續(xù)，國外市場的投資回報和獲利預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場。只要這種環(huán)境和預(yù)期不變，投資者通過QDII投資國外的積極性就會大打折扣，近年來決策部門力促的“走出去”戰(zhàn)略就很難有多大成效，外匯投資公司投出去的資金也說不準(zhǔn)還會千方百計回流中國以牟取暴利。

　　總之，一個不爭的事實(shí)是，我國一直在交替運(yùn)用行政的和市場的手段，以消除迅猛增加的流動性所造成的消極后果。然而，所有這些努力不僅未能使局面得到改觀，而且連阻止形勢進(jìn)一步惡化的效果也沒達(dá)到。今年，到目前為止，貸款增量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年同期增量的水平，貨幣供應(yīng)增量屢屢突破已經(jīng)調(diào)得很高的目標(biāo)，而貿(mào)易順差幾乎是去年同期創(chuàng)紀(jì)錄水平的兩倍，瘋狂上漲的房地產(chǎn)和股市更是讓所有的調(diào)控努力都化成了泡影。

　　改革匯率體制才能從根本上解決問題

　　形勢的發(fā)展日益表明，如果人民幣繼續(xù)以目前這種緩慢的速度升值，那么只能使流動性泛濫的時間持續(xù)，令資產(chǎn)價格甚至通貨膨脹的周期加長(如果不被金融危機(jī)所打斷的話)，而最終為糾正這一失誤將付出巨大代價。但如果允許人民幣以更快的速度升值，卻又只會起到鼓勵熱錢大規(guī)模流入的作用，中央銀行將被迫買入更多的外匯，從而使流動性過剩更加泛濫。

　　當(dāng)前，留給我國的惟一選擇就是對人民幣幣值來一個突然的一次性重估，并繼之以一個可靠的釘住目標(biāo)。這一重估應(yīng)一步到位，可一次性升值20%，而不必拖上三、四年。如果操作得法，這一幣值重估盡管會對我國的出口產(chǎn)生一定影響，但卻會對進(jìn)口和資本流動產(chǎn)生巨大影響。這些影響綜合作用的結(jié)果，肯定是央行外匯儲備的增速放緩，甚至轉(zhuǎn)而下降。

　　當(dāng)然，要邁出這一步并不容易，許多人會說，大幅度的幣值重估風(fēng)險太大、成本太高。但問題是中國必須采取行動，而可選擇的出路卻越來越少，而在解決這個問題上拖延的時間越長，最后付出的代價就越大。

　　此外，也有人會說，均衡匯率很難測算，一次性升值20%的依據(jù)是什么？是的，在貿(mào)易壁壘、資本管制和政府干預(yù)仍然盛行的情況下，均衡匯率根本無法測算。但是，有一點(diǎn)可以知道，自2002年以來，美元按其實(shí)際購買力計算，它已經(jīng)貶值了20%以上，而且還會繼續(xù)貶值。因此，從這個意義上說，即使人民幣一次性升值20%，它對美元的匯率實(shí)際上已還保持在2002年水平，假如那時的匯率是合適的話，因而也無所謂會對中國企業(yè)帶來多大的沖擊，相反，這可能恰恰是中國實(shí)現(xiàn)增長模式轉(zhuǎn)變的重要催化劑。

　　事實(shí)上，現(xiàn)階段是實(shí)施人民幣一次性升值的最好時機(jī)，根據(jù)蒙代爾定理，固定匯率體制、資本自由流動和獨(dú)立貨幣政策三者之間不可兼顧。作為一個主權(quán)大國，中國不可能放棄獨(dú)立的貨幣政策，同時，作為一個日益與國際接軌的主要經(jīng)濟(jì)體，不可能長期限制資本的自由流動，事實(shí)上也限制不了。因此，當(dāng)前應(yīng)抓住資本項目未完全放開、國際資本尚不能隨意大進(jìn)大出國門的有利時機(jī)，盡快建立以市場供求為基礎(chǔ)的、真實(shí)反映市場資金需求的匯率形成機(jī)制，以使人民幣匯率盡可能貼近供求均衡匯率。

如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。。。