危機再審視
　　隨著次貸危機發(fā)展，除了美聯(lián)儲降息，在美國財政部支持下，組建一個用于購買缺乏流動性的次級證券的“超級基金”計劃正浮出水面，這一度讓投資者信心大增。
　　美聯(lián)儲降息不會扭轉(zhuǎn)美國房地產(chǎn)市場的下滑，以及由此可能引發(fā)的2008年消費下降和經(jīng)濟衰退。至于超級基金，盡管有財政部鼎力支持，我也并不看好。世界市場誤以為美國經(jīng)濟可以順利度過次貸危機，免于衰退。當(dāng)這一錯誤被證實的時候，全球股市將面臨大約10％－15％的調(diào)整。不過，由于新興市場國家大多未雨綢繆，積累了大量儲蓄，其消費應(yīng)該不會受到出口放緩的影響。這些國家會在2008年大顯身手。因此，新興市場股市可能在美國衰退引發(fā)的調(diào)整后，重拾升勢。
　　大量結(jié)構(gòu)性投資載體（structured investment vehicles，SIV）支撐了次級債券的需求。一些由銀行和對沖基金設(shè)立的結(jié)構(gòu)性投資載體通過短期票據(jù)融資（期限不超過270天）購買次級抵押債券或其他高風(fēng)險債務(wù)工具�，F(xiàn)在，這些結(jié)構(gòu)性投資載體的控制者拿出一些股權(quán)資本（成立超級基金），以降低SIV所發(fā)行票據(jù)的風(fēng)險。評級機構(gòu)評估這些票據(jù)的風(fēng)險時，給予的評級卻遠超過了SIV所買入債券的評級。其理由是：第一，當(dāng)損失發(fā)生時，首先由SIV設(shè)立者所出的股權(quán)資本承擔(dān)；第二，風(fēng)險被分散——理論上說，這些基金所購買的高風(fēng)險債務(wù)工具的償付風(fēng)險相對獨立，這減少了整個組合的風(fēng)險。次級債券的收益率和票據(jù)融資的利率之差，就是這些SIV的利潤。
　　這些基金的實質(zhì)就是一種借短債、放長貸的銀行。銀行對儲戶支付利息，并以更高利率將存款借給企業(yè)和家庭。為了取得這種利差收益，銀行要承擔(dān)信用風(fēng)險（貸款可能無法收回），還要承擔(dān)期限風(fēng)險（duration risk，即存款人可以要求隨時取款，但貸款要到期才能收回）。銀行可能因兩種原因陷入困境，一是很多借款人可能同時無力還債，而銀行資本金不足以覆蓋這些損失；二是存款人在同一時間內(nèi)要求提款，而銀行短時間內(nèi)拿不出相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金。這兩種情況常常相伴而生，當(dāng)銀行貸款損失的壞消息傳出，驚慌的儲戶就會急于拿回自己的存款。一場信貸危機就迅速演變?yōu)橐粓隽鲃有晕�機。
　　例如，專注于抵押貸款業(yè)務(wù)的英國北巖銀行（Northern Rock），就在9月遭遇了流動性危機。受次貸危機影響，這家英國次級信貸機構(gòu)在銀行間市場的融資遇到困難。消息走漏后，受驚的儲戶立即開始大規(guī)模提款，釀成了英國140年來的首次銀行擠兌。英國央行被迫施以援手。

市場中介機構(gòu)難辭其咎
　　存款人的恐慌可以迅速引發(fā)流動性危機，從而拖累整個國民經(jīng)濟。銀行危機的這一特性迫使政府不得不對銀行進行救援。因此，政府也對銀行業(yè)實行嚴格監(jiān)管。其中最重要的一項是，銀行擁有的資本金必須達到存款規(guī)模的8％以上。而SIV是一種沒有存款人的銀行，它們通過發(fā)行票據(jù)融資，取得利潤也要承擔(dān)信用風(fēng)險和期限風(fēng)險。評級機構(gòu)取代政府的角色，成為SIV實際上的監(jiān)管者，因為評級決定了SIV的融資成本。
　　正如我在本專欄說過的，評級機構(gòu)應(yīng)對目前信貸市場的危機承擔(dān)首要責(zé)任。它們扮演了半個監(jiān)管者的角色，但卻以營利為目的。評級機構(gòu)對商業(yè)票據(jù)提供標(biāo)準(zhǔn)化的評級服務(wù)，在完成評級后，后續(xù)工作成本微乎其微。當(dāng)然，追求利潤無可厚非，否則也無法生存。問題在于，它們?yōu)樽分鹄麧櫠�扭曲事實。它們在給SIV評級時犯有一個致命錯誤，即夸大了不同次級信貸捆綁后的風(fēng)險分散收益。當(dāng)房價上漲時，次債衍生品價格才能獲得支撐。這表明，捆綁貸款產(chǎn)生的所謂風(fēng)險分散收益基本是不存在的。評級機構(gòu)的評估可能是欺騙性的，我認為它們有遭到起訴的風(fēng)險。
　　該類商業(yè)票據(jù)的購買者也難辭其咎。他們利用別人的資金牟利，因此有更強烈的動機從事高風(fēng)險交易。如果他們決策正確，就能暴富，如果決策失誤，至多暫時丟掉飯碗，此外毫發(fā)無傷。評級機構(gòu)正是為他們的冒險行為提供了掩護。他們據(jù)此告訴投資者其所購買的是高評級產(chǎn)品。
　　因為SIV不出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，那些出資成立SIV的金融機構(gòu)常借此隱瞞風(fēng)險。如前所述，政府作為最終借款人對銀行實行嚴格監(jiān)管，而銀行希望瞞天過海，背著政府監(jiān)管冒更大的風(fēng)險。這些資產(chǎn)負債表外的投資載體在記賬規(guī)則上的漏洞，讓銀行的冒險成為可能。在此，有必要談?wù)勑刨J危機中的另一個重要角色—— 會計師事務(wù)所。
　　你可能還記得安然丑聞令安達信關(guān)門的故事。這同SIV面臨的問題驚人地相似。安然本質(zhì)上是一個把自己包裝成能源公司的期貨交易商。因為它被歸類為能源企業(yè)，其冒險行為不像銀行或投行那樣容易引起注意。不過，安然的業(yè)務(wù)與一家投資銀行的自營期貨部門并無二致。這也可以解釋為什么安然破產(chǎn)后很多員工被投行所雇用。安然依賴資產(chǎn)負債表外的投資載體隱藏風(fēng)險，甚至利用它們虛構(gòu)利潤。安然倒臺后，世界五大會計師事務(wù)所之一，始建于1913年的安達信也受累關(guān)門， “五大”變成了“四大”。
　　同評級機構(gòu)一樣，大型會計師事務(wù)所也扮演半監(jiān)管者的角色。市場依賴它們的審計意見來評估上市公司財務(wù)狀況。因此，會計師事務(wù)所對其客戶具有重大影響力。它們設(shè)立咨詢業(yè)務(wù)部門，并且利用這種影響力從客戶手里拿到審計服務(wù)之外的合同。安然事件后，美國政府注意到了這一利益沖突，增加了新的監(jiān)管要求，迫使會計事務(wù)所剝離非審計業(yè)務(wù)。不過，這不能解決所有問題。會計師事務(wù)所的服務(wù)是按工作量收費的，當(dāng)一家銀行設(shè)立表外SIV時，審計機構(gòu)必須對這一安排是否可行出具意見。會計師事務(wù)所很清楚，如果它們通融一家SIV的設(shè)立，今后類似的工作機會將接踵而來，所以會計師事務(wù)所偏袒SIV是無可避免的。
　　多數(shù)金融領(lǐng)域的丑聞都少不了評級機構(gòu)和會計師事務(wù)所的介入。其原因在于，它們?yōu)楣�眾承�?dān)監(jiān)管者責(zé)任的同時，自身又以營利為目的。為利潤而犧牲原則的誘惑永遠存在。東窗事發(fā)之后，它們會收斂行徑，謹慎作為，但過不多久很可能又重蹈覆轍。它們的工作是金融運行中的一個重要元素。但由于政府不能同時擔(dān)任審計師和評級機構(gòu)的職責(zé)，人們可能不得不忍受時常發(fā)生的金融丑聞。

超級基金缺陷明顯
　　SIV實質(zhì)上隱藏了銀行運營承擔(dān)的風(fēng)險，這等于在故意誤導(dǎo)市場，因為市場估值時會對風(fēng)險要求更高溢價，即更低的市盈率。除銀行自身隱藏風(fēng)險的動機外， CEO的激勵機制也為次貸泡沫推波助瀾。大型金融機構(gòu)的高管們會因為盈利增長而獲得巨額獎金。尤其是他們手中持有的大量股票期權(quán)，可以讓他們在公司股價達到一定水平時，賺得數(shù)以十億計的美元。因此，他們總有理由為實現(xiàn)更高利潤而冒險。
　　銀行通過設(shè)立SIV可以從兩方面獲得利潤。首先，銀行通過承銷次級信貸的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而賺取巨額利潤。它們通過設(shè)立SIV而為自己承銷的產(chǎn)品創(chuàng)造需求。它們在這些產(chǎn)品中投入一些自有資本以吸引票據(jù)投資者，后者才是次級信貸產(chǎn)品最主要的資金來源。理論上說，銀行投入的資本為次貸產(chǎn)品的償付風(fēng)險設(shè)置了緩沖。但這種緩沖并不像通常認為的那樣有效。因為，次貸產(chǎn)品的走勢取決于房價的高低，而后者包含的宏觀風(fēng)險是少量的銀行投資不足以對沖的。銀行取得的承銷收入可以立即入賬，使利潤增加。理論上說，銀行只是將次級信貸從自己的左手轉(zhuǎn)到右手，SIV在這里不過是一個將這些貸款從資產(chǎn)負債表中抹去的記賬手段。
　　其次，由于房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升，SIV利用銀行投入資本賺得盆滿缽滿。以上兩個收入來源使次貸產(chǎn)品變得非常有利可圖，這也解釋了眾多銀行不惜豪賭一把的緣由。
　　但由于部分次貸產(chǎn)品無法售出，同時SIV內(nèi)部資產(chǎn)的價值縮水，SIV的損失逐漸浮出水面。美林銀行2007年三季度核銷了80億美元的資產(chǎn)，更多銀行未來也難逃一劫。而虧損的第二個根源，即內(nèi)部資產(chǎn)縮水，目前才初露苗頭。
　　盡管SIV們扮演的無非是類似安然的角色，次貸危機爆發(fā)后，美國財政部依然鼓勵身陷泥潭的銀行投入800億－1000億美元創(chuàng)立所謂“超級基金”，從銀行設(shè)立的SIV手中購買低流動性資產(chǎn)。顯而易見，目前沒人愿意充當(dāng)SIV的“冤大頭”。同時，次級信貸市場深度不足，投資者“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，面對已大幅折價的產(chǎn)品在購買時仍會舉棋不定。據(jù)估計，SIV目前凈值只有其初始投資的70.9％。不過，在低流動性的市場上，很難估計資產(chǎn)的真正價值。而一個可怕的事實是，SIV們在給自己的資產(chǎn)進行評估。目前SIV的名義上資產(chǎn)估值為3200億美元。如果這些資產(chǎn)被打包出售的話，那么SIV能收回的不過是一小部分。反過來，這會導(dǎo)致那些運行SIV的銀行陷入危機。
　　創(chuàng)立超級基金，盡量減少次貸危機危害，這個創(chuàng)意聽起來不錯，但如果細心觀察，會發(fā)現(xiàn)這根本沒有任何意義。該基金的本質(zhì)是由設(shè)立SIV的銀行匯集一筆資金，從SIV中購回資產(chǎn)。但我們?nèi)绾蜗嘈旁擃愘Y產(chǎn)的交易價格？SIV不乏動機去夸大資產(chǎn)價格來彌補自己的賬面損失。這類“自救”不過是拆東墻補西墻的會計手段，無異于掩耳盜鈴。
　　美國財政部和卷入危機的銀行是否意識到超級基金完全是癡人說夢？我深表懷疑。它們的用意是提高SIV的生存能力，使市場更愿意向它們提供貸款，或出高價購買其出售的次貸產(chǎn)品。此類伎倆在股票市場中屢試不爽。股票投資者以為超級基金可以制止次貸危機造成的混亂，并能持續(xù)推高股價。但信貸專家對未來依然非常悲觀。兩者相較，我站在信貸專家一邊。股票市場黃粱夢醒的日子為期不遠了。
　　不妨回首互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫、安然危機和現(xiàn)在沸沸揚揚的次貸危機，所有這些都揭露了美國社會的一個根本挑戰(zhàn)：有錢有權(quán)的人們發(fā)現(xiàn)體制的漏洞，從涉世不深的投資者身上盤剝巨額利潤，卻不為接踵而來的后果承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)他們的詭計有可能造成經(jīng)濟崩潰時，政府便沖出來扮演救世主。所以這些人總有動機為了一己之私而破壞整個經(jīng)濟體系。甚至金融精英們在由于自己的失誤損失了投資者數(shù)十億美元時，他還能帶著百萬美元舒舒服服被解雇。美林集團CEO斯坦利奧尼爾，在美林陷入次貸危機后退休，但他依然得到了1.6億美元。
　　通過超級基金恢復(fù)投資者信心的如意算盤不會打太久。創(chuàng)立SIV的金融機構(gòu)將不得不披露更多的損失。美國很多大型金融機構(gòu)的首腦，也許不會是絕大部分，會丟掉飯碗�？杀�的是，這些人會揣著百萬美元的遣散金“走路”。而損失了數(shù)十億美元的股東們就不會同樣走運了。數(shù)百萬使用了次級抵押貸款的房屋業(yè)主將面臨破產(chǎn)，甚至失去自己的房產(chǎn)，沒有人是他們的救世主